2022年归母净利润同比下降98.26%，维持“增持”评级
　　桐昆股份于4月21日发布2022年年报，实现营收619.9亿元，yoy+4.79%（调整后），实现归母净利1.3亿元，yoy-98.26%（调整后）。其中Q4单季度营收148.0亿元，同比+68.05%，实现归母净利-18.1亿元，同比-238.52%，公司不进行分红。我们预计公司23-25年归母净利33.5/52.8/67.1亿元，对应EPS为1.39/2.19/2.78元，结合可比公司估值（Wind一致预期23年平均12xPE），考虑公司参股炼化投资收益较大，给予公司23年11xPE，目标价15.29元，维持“增持”评级。
　　涤纶价格毛利率大幅下降，浙石化项目投资收益减少
　　由于原油高价库存及成品油、芳烃、烯烃等产业链在22H2景气走弱，公司的参股企业(20%股权)浙石化全年净利润同比-73.7%至60.5亿元，导致公司投资净收益同比-72.8%至12.3亿元。主营业务方面，下游需求不足引起的涤纶长丝价格涨幅不及原材料，致公司综合毛利率同比-7.79pct至3.23%。公司2022年POY/FDY/DTY产品销售收入分别为406/82/68亿元，同比变动+13%/+19%/+1.4%，毛利率分别为2.9%/7.4%/0.47%，同比-10.8/-3.3/-11.3pct。公司主要原材料PX、MEG的2022全年均价相比于2021年同比变动+33.7%/-12.9%。公司期间费用率同比+0.6pct至5.4%。
　　涤纶需求将延迟复苏，聚酯行业景气度处于底部
　　据百川盈孚和金联创，截至4月21日POY/FDY/DTY市场均价为7650/8300/8950元/吨，自2023年初以来分别上涨4.5%/2.5%/4.6%，较2022全年均价分别-2.2%/-0.4%/-2.4%；原材料PX/PTA/MEG市场均价为9100/6340/4154元/吨，自年初以来分别上涨14%/20%/4%，较2022全年均价分别+2.8%/+5.1%/-8.9%；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为398/771元/吨，自年初分别+92/-295元/吨，价差仍处于近3年低位水平，行业整体景气度处于底部。
　　公司产线继续向上游延伸，进一步实现聚酯产业链一体化目标
　　据公司年报，公司业务继续向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，新疆宇欣一期年产30万吨聚酯纺丝项目即将投产，恒超化纤年产60万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目进入调试阶段。随着公司涤纶产业链一体化推进，公司将凭借规模效应和产业链优势，业绩有望得到改善。随着浙石化舟山基地“4000万吨/年炼化一体化项目”一二期项目产能扩张，预计公司未来的投资收益将改善。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。