业绩简评
　　4月21日，公司公告，23Q1实现营收8.93亿元，同比+26.61%；归母净利1.82亿元，同比+10.41%；扣非净利1.81亿元，同比+11.16%。
　　经营分析
　　返乡潮带动Q1收入超预期，中档和甘肃中部表现靓丽。
　　1）分产品看，Q1高/中/低档收入5.46/3.32/0.06亿元，同比+24.73%/+31.22%/-20.54%，主要系疫后复苏+春节务工返乡潮，中档世纪金徽梳理价值链后需求火爆；高档势头良好，占比-0.9pct至62%。
　　2）分区域看，Q1甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收2.78/2.3/1.2/0.64/1.92亿元，同比+25.47%/+27.56%/+62.95%/+13.48%/+15.55%。甘肃中部高两位数成长，核心市场陇南、天水、兰州复苏动力足，甘肃西部及其他区域疫情下增长稳健。23Q1省内经销商数量稳定，但内部正在做迭代优化，职能从传统配送商转成运营商；其他地区经销商净增57名，华东加速开拓。
　　3）Q1末合同负债同比+6.8%，销售收现同比+10%，库存良性。
　　毛利率下行+费投加大，盈利水平承压。23Q1净利率同比-3.05pct，其中：1）毛利率为64.97%，同比-1.38pct，系产品结构略降+原材料成本上涨。2）销售费率同比+2.11pct，系广宣、消费者互动、销售人员薪酬投入加大。3）税金及附加占比/管理费率同比+0.80/-0.23pct，保持稳定。
　　23年目标25亿收入、4亿净利润，Q1进度良好，Q2政商务有望加速修复。23年环甘肃目标增速30%以上（陕西、宁夏前期铺垫后进入红利期）；华东的经销商、业务人员数量均翻倍（均达到双百），金徽老窖目标翻番（Q1已实现）。重点突破的江苏、河南希望形成20个以上的县级样板，新成立的北方公司开始重点招团购商。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计23-25年收入增速25%/21%/20%，利润增速43%/27%/25%，对应EPS为0.79/1.01/1.27元，当前股价对应PE为31/24/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏进度不及预期；区域市场竞争加剧；成本上涨过快风险。
　　

研究报告全文：业绩简评4月21日公司公告23Q1实现营收893亿元同比2661归母净利182亿元同比1041扣非净利181亿元同比1116经营分析返乡潮带动Q1收入超预期中档和甘肃中部表现靓丽1分产品看Q1高中低档收入546332006亿元同比24733122-2054主要系疫后复苏春节务工返乡潮中档世纪金徽梳理价值链后需求火爆高档势头良好占比-09pct至622分区域看Q1甘肃东南部兰州及周边甘肃中部甘肃西部其他地区营收2782312064192亿元同比25472756629513481555甘肃中部高两位数人民币元成交金额百万元成长核心市场陇南天水兰州复苏动力足甘肃西部及其他区390012001000域疫情下增长稳健23Q1省内经销商数量稳定但内部正在做迭35008003100代优化职能从传统配送商转成运营商其他地区经销商净增576002700名华东加速开拓4003Q1末合同负债同比68销售收现同比10库存良性2300200毛利率下行费投加大盈利水平承压23Q1净利率同比-305pct19000其中1毛利率为6497同比-138pct系产品结构略降原220422材料成本上涨2销售费率同比211pct系广宣消费者互动成交金额金徽酒沪深300销售人员薪酬投入加大3税金及附加占比管理费率同比080-023pct保持稳定23年目标25亿收入4亿净利润Q1进度良好Q2政商务有望公司基本情况人民币加速修复23年环甘肃目标增速30以上陕西宁夏前期铺垫后项目202120222023E2024E2025E营业收入百万元17882012252330503660进入红利期华东的经销商业务人员数量均翻倍均达到双百营业收入增长率3341249252120金徽老窖目标翻番Q1已实现重点突破的江苏河南希望形成归母净利润百万元32528040151264220个以上的县级样板新成立的北方公司开始重点招团购商归母净利润增长率-195-1373432725摊薄每股收益元06400552079101127盈利预测估值与评级每股经营性现金流净额055063085109129ROE归属母公司摊薄1090890118313831572我们预计23-25年收入增速252120利润增速432725PE60294842312419PB657431367336305对应EPS为079101127元当前股价对应PE为312419X来源公司年报国金证券研究所维持买入评级风险提示经济复苏进度不及预期区域市场竞争加剧成本上涨过快风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入173117882012252330503660货币资金59266781091111171381增长率33125254209200应收款项112326303644主营业务成本-649-648-749-921-1080-1263存货113713271512174120112318销售收入375363372365354345其他流动资产82237161820毛利108211401263160219702397流动资产174820392386269931833762销售收入625637628635646655总资产495540583606642679营业税金及附加-242-253-294-366-442-531长期投资110000销售收入140142146145145145固定资产157115011445149015131519销售费用-222-278-420-426-512-613总资产445398353335305274销售收入128155209169168168无形资产197192213212211210管理费用-164-180-217-267-320-381非流动资产178417341710175317741778销售收入95101108106105104总资产505460417394358321研发费用-40-47-50-64-78-93资产总计353237734095445149575540销售收入232625262626短期借款221721192021息税前利润EBIT414382281478618780应付款项256165184252267278销售收入239214140190203213其他流动负债4365697007589431131财务费用7713172025流动负债715751905102912301430销售收入-04-04-06-07-06-07长期贷款000000资产减值损失0-1-1000其他长期负债394039302826公允价值变动收益000000负债754792944105912581457投资收益-100000普通股股东权益277829813150339136984083税前利润nana00000000其中股本507507507507507507营业利润434401314515658822未分配利润123014041532177320802465营业利润率251224156204216225少数股东权益001111营业外收支-13-11-11-10-10-10负债股东权益合计353237734095445149575540税前利润421390303505648812利润率243218151200212222比率分析所得税-90-65-24-103-136-1712020202120222023E2024E2025E所得税率21316878205210210每股指标净利润331325279401512642每股收益065306400552079110081265少数股东损益00-1000每股净资产547758776210668472908049归属于母公司的净利润331325280401512642每股经营现金净流066505510629085410941288净利率191182139159168175每股股利024002400220031604030506回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率119310908901183138315722020202120222023E2024E2025E总资产收益率93886168490210321158净利润331325279401512642投入资本收益率11541052813110713041492少数股东损益00-1000增长率非现金支出98111116105111118主营业务收入增长率5893341249254120892000非经营收益52-22161010EBIT增长率2117-773-2639700729182622营运资金变动-97-159-54-89-79-117净利润增长率2244-195-1373431927482545经营活动现金净流337279319433555653总资产增长率111268385486811371177资本开支-142-58-57-158-142-132资产管理能力投资-20-1000应收账款周转天数231714141414其他71231000存货周转天数558369346921690068006700投资活动现金净流-73-35-57-158-142-132应付账款周转天数1064926645800700600股权募资010000固定资产周转天数330230422618208817191419债权募资-20-100-1011偿债能力其他-98-128-121-161-205-257净负债股东权益-2051-2178-2504-2630-2966-3329筹资活动现金净流-118-138-121-171-204-256EBIT利息保障倍数-564-526-224-289-312-317现金净流量147107142104208265资产负债率213420982306238025382629来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价550050012021-04-22买入4510NA490040022022-03-16买入2831NA430030032022-04-26买入2503NA370020042022-08-21买入2992NA3100250010052022-10-26买入2207NA1900062023-03-23买入2696NA211022210722210422220122221022230122220722来源国金证券研究所220422投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明4