投资要点：
　　维持“增持”评级。公司电商渠道提速，产品结构高端化拉动毛利率，费用投入效率提升，线下渠道盈利能力有望回升，上调2023-2024年、新增2025年EPS预测值为0.60(+0.02)/0.73(+0.02)/0.86元，给予2024年30XPE，上调目标价至21.9元，维持“增持”评级。
　　22H2电商渠道提速明显。2022年电商渠道实现营收3.71亿元（yoy+76.9%），营收占比约23.0%（yoy +8.7pct），22H1、22H2增速分别为52.0%、95.9%，22H2受益抖音等新渠道的发力提速明显，带动整体营收增长提速。经销渠道、KA渠道分别实现营收8.27亿元（yoy-3.4%）、2.83亿元（yoy +6.3%），受疫情对终端销售及物流的影响。
　　22A毛利率小幅提升，利润率有所下降。2022年毛利率约45.1%（yoy+0.4pct），22H2毛利率提升至46.7%，其中电商渠道全年毛利率提升9.4pct。对于电商渠道，产品结构高端化拉动毛利率的趋势有望延续。销售费用率提升5.4pct至24.5%，与电商渠道营收占比提升相关，受疫情影响费用投入效率可能有所下降，净利率下滑3.7pct至11.6%。
　　23Q1电商延续增长动能，费用投入效率提升。23Q1实现营收5.23亿元（yoy +21.0%），归母净利润0.80亿元（yoy +44.6%），净利率升至15.4%，利润表现超预期。电商渠道增长86%，自由点增长25%，依托电商渠道，安睡裤等高端产品增速超40%，拉动电商渠道毛利率至约46%。费用投入效率提升，预计线下盈利能力回升提振净利率。
　　风险提示：原材料价格超预期上涨、外围省份拓展不及预期等

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo耐用消费品可选消费品TableMainInfoTableTitleTableInvest百亚股份003006评级增持上次评级增持电商增长提速产品结构高端化目标价格21901080728上次预测1988公百亚股份2022年报一季报点评当前价格1852司张爱宁分析师林展越研究助理202304210755-239768610755-23976929更交易数据zhangaininggtjascomlinzhanyuegtjascomTableMarket新证书编号S0880520120003S088012108001352周内股价区间元843-2001报总市值百万元7970本报告导读总股本流通A股百万股430216告公司电商渠道高增带动整体营收增长提速电商渠道产品结构持续高端化拉高毛利流通B股H股百万股00流通股比例50率23Q1费用投入效率提升预计线下渠道盈利能力回升提振公司整体净利率日均成交量百万股295投资要点日均成交值百万元5488TableSummary维持增持评级公司电商渠道提速产品结构高端化拉动毛利率TableBalance资产负债表摘要费用投入效率提升线下渠道盈利能力有望回升上调2023-2024年股东权益百万元1354新增2025年EPS预测值为060002073002086元给予2024每股净资产315年30XPE上调目标价至219元维持增持评级市净率59净负债率-551922H2电商渠道提速明显2022年电商渠道实现营收371亿元yoy769营收占比约230yoy87pct22H122H2增速分别TableEpsEPS元2022A2023E为52095922H2受益抖音等新渠道的发力提速明显带动整Q1013019Q2005012体营收增长提速经销渠道KA渠道分别实现营收827亿元yoy证Q3011013券-34283亿元yoy63受疫情对终端销售及物流的影响Q401401622A毛利率小幅提升利润率有所下降2022年毛利率约451yoy全年044060研04pct22H2毛利率提升至467其中电商渠道全年毛利率提升究TablePicQuote报94pct对于电商渠道产品结构高端化拉动毛利率的趋势有望延续52周内股价走势图销售费用率提升54pct至245与电商渠道营收占比提升相关受百亚股份深证成指告疫情影响费用投入效率可能有所下降净利率下滑37pct至1166823Q1电商延续增长动能费用投入效率提升23Q1实现营收52349亿元yoy210归母净利润080亿元yoy446净利率升2910至154利润表现超预期电商渠道增长86自由点增长25-10依托电商渠道安睡裤等高端产品增速超40拉动电商渠道毛利率-29至约费用投入效率提升预计线下盈利能力回升提振净利率2022-042022-082022-122023-0446风险提示原材料价格超预期上涨外围省份拓展不及预期等升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入14631612200724192875绝对升幅3756-1710242119相对指数-11053经营利润EBIT241213280341403-15-12312218TableReport相关报告净利润归母228187257313370-25-1837221822Q4营收增速超预期20230129每股净收益元053044060073086电商渠道高增毛利率显著改善20221101每股股利元030030035042049产品创新渠道拓展助业绩稳增激励计划彰显利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E发展信心20220330TableProfit结构优化毛利率继续提升线上渠道表现亮眼经营利润率16513213914114020210805净资产收益率188146185206220差异化营销多渠道布局产品升级出新销售亮投入资本回报率174146170196210眼EVEBITDA2602213522631858156120210505市盈率34974255310125492157股息率1616192326请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage百亚股份003006TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230421财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入14631612200724192875可选消费品营业成本809885107212711487税金及附加1415202429耐用消费品销售费用279395492612756管理费用756286102118EBIT241213280341403公允价值变动收益-1-2101010TableStock投资收益137679百亚股份003006财务费用-3-4-3-4-6营业利润255217293357421所得税3125374553少数股东损益-40-1-1-1净利润228187257313370评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产590661756824968上次评级增持其他流动资产34444长期投资2019181716目标价格2190固定资产合计451447471489503上次预测1988无形及其他资产8078767472资产合计15531732189920582309当前价格1852流动负债330442503530622非流动负债89999股东权益12141281138715191678投入资本IC12161281143815201678TableWebsite公司网址现金流量表wwwbaiyacnNOPLAT212187245298352折旧与摊销4451576267流动资金增量-2-18-29137资本支出-121-28-81-81-81公司简介自由现金流133192191292345TableCompany经营现金流197234260362415公司主要从事一次性卫生用品的研发投资现金流-58-74-54-53-52生产和销售是国内一次性卫生用品行融资现金流-129-116-101-231-210现金流净增加额104310578153业的知名综合性企业公司坚持让生财务指标活更阳光灿烂的企业使命秉承为成长性消费者创造更大价值的经营理念依收入增长率170102245205188EBIT增长率147-117313218182托自有品牌主要采取自主研发和生产净利润增长率249-178372216182的模式以经销商KA和电商平台为利润率主要销售渠道为各年龄段消费人群提毛利率447451466474483EBIT率165132139141140供安全舒适和高品质的个人健康护理净利润率156116128129129产品主要涵盖卫生巾婴儿纸尿裤收益率净资产收益率ROE188146185206220成人失禁用品等领域总资产收益率ROA147108135152160投入资本回报率ROIC174146170196210运营能力存货周转天数695693670670670应收账款周转天数278337330330330总资产周转周转天数37133668325729452734净利润现金含量0912101211TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入8318403428偿债能力1m资产负债率2182612702622733m净负债率279352369355376估值比率12mPE34974255310125492157PB632464575524475-73142435455666EVEBITDA26022135226318581561PS541494397329277股息率1616192326周内价格范围TableRange52843-2001市值百万元7970股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债2522685763138214944225723619293019514341017161845632-103131639730-29-101015339282022-042022-092023-0221A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万百亚股份价格涨幅收入增长率净资产收益率百亚股份相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4TablePage百亚股份00300622H2电商渠道提速明显分渠道看2022年电商渠道实现营收371亿元yoy769营收占比约230yoy87pct其中22H122H2增速分别为52095922H2受益抖音等新渠道的发力提速明显带动整体营收增长提速线下渠道中经销渠道KA渠道分别实现营收827亿元yoy-34283亿元yoy63受疫情对终端销售及物流的影响ODM营收131亿元yoy03占公司营收比重降至8图1电商渠道增长提速图2电商渠道产品高端化拉动毛利率120电商渠道增速电商渠道毛利率公司整体毛利率501004080306020402010002021H12021H22022H12022H223Q12021H12021H22022H12022H223Q1数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究核心省份受影响外围省份实现增长分区域看川渝云贵陕其他地区分别实现营收579亿元yoy-58335亿元yoy-58196亿元yoy136外围省份实现增长其中核心省份于22H1受影响较大川渝云贵陕分别下滑20011022H2重新恢复双位数增长22A毛利率小幅提升利润率有所下降2022年毛利率约451yoy04pct其中22H2毛利率提升至467主要源自高毛利产品占比提升其中电商渠道全年毛利率提升94pct对于电商渠道我们认为产品结构高端化推动毛利率提升的趋势有望延续销售费用率提升54pct至245与销售费用率相对较高的电商渠道营收占比提升相关同时受疫情影响费用投入效率可能有所下降净利率下滑37pct至11623Q1电商延续增长动能费用投入效率提升23Q1实现营收523亿元yoy210归母净利润080亿元yoy446净利率升至154利润表现超预期电商渠道增长86经销渠道增长23KA渠道ODM下滑自有品牌自由点增长25依托电商渠道产品结构升级中高端产品安睡裤增速约40有机纯棉和敏感肌系列产品增速更快拉动电商渠道毛利率至约46费用投入效率有所提升销售费用率降至228经测算2022年线下渠道净利率下滑幅度在2-3pcts预计疫后线下渠道盈利能力回升提振公司整体净利率风险提示原材料价格超预期上涨外围省份拓展不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4TablePage百亚股份003006本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4