22全年业绩承压，23Q1归母净利润逆势环比增长8%。公司2022年实现营业收入10.01亿元，较上年同期减少9.23%，实现归属于母公司所有者的净利润4.10亿元，较上年同期增加28.25%，业绩下滑明显主要系22年上半年下游生猪养殖亏损冲击猪用疫苗需求明显。分季度来看，受22年末以来猪价持续低迷影响，行业动保需求再度走弱，公司23Q1营业收入环比-11.11%至2.80亿元，然而受业务毛利率提升影响，公司归母净利润却逆势增长至1.36亿元（环比增速+7.94%，同比增速+49.45%）。分业务来看，受低猪价冲击需求影响，公司猪用疫苗业务2022年营业收入同比-11.30%至9.37亿元，毛利同比-18.33%至7.06亿元，毛利率为75.31%，相较2021年毛利率下降6.48pcts。
　　全面翻多养殖板块，看好动保需求回暖。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，一季度能繁母猪产能去化明显，我们认为随着南方逐步进入雨季，养殖疾病或将进入高发期，或将加速产能的进一步去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，公司业绩有望受益猪价景气而实现高弹性增长。
　　研发投入突破亿元，有望持续兑现成果。2022年公司研发投入合计1.03亿元，同比+28.43%，年内公司开展在研项目65个，“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）”、“猪δ冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）”、“猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗”等多个项目已取得良好阶段性进展。在非瘟疫苗研发方面，公司参与国家重点项目“非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究”，当前正处于实验室研究阶段，累计投资额已达677.59万元。考虑到公司未来计划投资2亿元新建高级别动物疫苗产业化基地建设项目（动物生物安全实验室），我们认为其有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。
　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为4.7/6.7/5.4亿元，EPS为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE为25.4/18.1/22.4X。

研究报告全文：证券研究报告2023年04月22日科前生物688526SH买入2022年报及2023一季报点评22全年业绩承压23Q1归母净利润逆势环比增长8核心观点公司研究财报点评22全年业绩承压23Q1归母净利润逆势环比增长8公司2022年实现营业农林牧渔动物保健收入1001亿元较上年同期减少923实现归属于母公司所有者的净利证券分析师鲁家瑞证券分析师李瑞楠润410亿元较上年同期增加2825业绩下滑明显主要系22年上半年下021-61761016021-60893308lujiaruiguosencomcnliruinanguosencomcn游生猪养殖亏损冲击猪用疫苗需求明显分季度来看受22年末以来猪价S0980520110002S0980523030001持续低迷影响行业动保需求再度走弱公司23Q1营业收入环比-1111至联系人江海航280亿元然而受业务毛利率提升影响公司归母净利润却逆势增长至136010-88005306jianghaihangguosencomcn亿元环比增速794同比增速4945分业务来看受低猪价冲击基础数据需求影响公司猪用疫苗业务2022年营业收入同比-1130至937亿元投资评级买入维持毛利同比-1833至706亿元毛利率为7531相较2021年毛利率下降合理估值收盘价2518元648pcts总市值流通市值117393147百万元52周最高价最低价32001526元全面翻多养殖板块看好动保需求回暖从行业角度来看生猪板块目前处近3个月日均成交额9190百万元于底部受北方非瘟疫情扰动猪价深度亏损影响一季度能繁母猪产能去市场走势化明显我们认为随着南方逐步进入雨季养殖疾病或将进入高发期或将加速产能的进一步去化猪价中期有望表现强势优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖从公司角度来看科前生物猪用疫苗收入占比95以上以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显公司业绩有望受益猪价景气而实现高弹性增长研发投入突破亿元有望持续兑现成果2022年公司研发投入合计103亿元同比2843年内公司开展在研项目65个猪传染性胃肠炎猪流行性腹泻猪冠状病毒三联灭活疫苗WH-1株AJ1102株CHN-HN-2014株猪冠状病毒灭活疫苗CHN-HN-2014株猪伪狂犬病资料来源Wind国信证券经济研究所整理猪瘟二联活疫苗等多个项目已取得良好阶段性进展在非瘟疫苗研发方面相关研究报告公司参与国家重点项目非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研科前生物688526SH-2022中报点评上半年净利同比减少究当前正处于实验室研究阶段累计投资额已达67759万元考虑到4449猪价上行利好后续业绩表现2022-08-31科前生物688526SH-2021年营收净利双增长受益养殖规公司未来计划投资2亿元新建高级别动物疫苗产业化基地建设项目动物生模化稳步扩张2022-03-01物安全实验室我们认为其有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入兑现成科前生物-688526-2021一季报点评21Q1业绩表现超预期受益非瘟或迎飞速发展2021-04-27果产品矩阵和业务规模有望稳步扩张风险提示养殖过程中发生不可控疫情疫苗批签发进度不及预期投资建议维持买入评级公司作为国内非强免龙头中期看好猪价回暖驱动业绩增长长期看好非瘟疫苗研发规模养殖需求对接带来的成长潜力我们预计公司23-25年归母净为476754亿元EPS为102143115对应当前股价PE为254181224X盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元11031001127416881489-308-92272325-118净利润百万元571410474666538-275-282157405-191每股收益元123088102143115EBITMargin531400419436387净资产收益率ROE181117124156116市盈率PE211294254181224EVEBITDA194260221166202市净率PB381344315282259资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22全年业绩承压23Q1归母净利润同比49公司2022年实现营业收入1001亿元较上年同期减少923实现归属于母公司所有者的净利润410亿元较上年同期增加2825业绩下滑明显主要系22年上半年下游生猪养殖亏损冲击猪用疫苗需求明显分季度来看受22年末以来猪价持续低迷影响行业动保需求再度走弱公司23Q1营业收入环比-1111至280亿元然而受业务毛利率提升影响公司归母净利润却逆势增长至136亿元环比增速794同比增速4945分业务来看受低猪价冲击需求影响公司猪用疫苗业务2022年营业收入同比-1130至937亿元毛利同比-1833至706亿元毛利率为7531相较2021年毛利率下降648pcts图1科前生物营业收入及增速单位亿元图2科前生物单季营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3科前生物归母净利润及增速单位亿元图4科前生物单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5科前生物收入结构情况单位百万元图6科前生物猪用疫苗业务收入及毛利率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理22年利润率承压费用率平稳公司2022年销售毛利率7361同比-619pcts销售净利率4086同比-1087pcts盈利能力主要系上半年猪价低迷导致冲击公司疫苗销售表现公司2022年销售费用率1597383pcts管理费用率667-012pcts财务费用率-633-047pcts三项费用率合计1631同比上升324pct主要系销售费用增加明显另外公司在2022年进一步加大研发投入力度研发费用同比增加2843至103亿元研发费用率同比去年增加301pcts至102623Q1利润率逆势提升费用率有所改善公司2023Q1销售毛利率7734同比439pcts销售净利率4845同比367pcts二者同比环比均实现逆势提升公司2023Q1销售费用率1488较22年全年-109pcts管理费用率489较22年全年-178pcts财务费用率-542较22年全年092pcts三项费用率合计1436较22年全年-195pct图7科前生物毛利率净利率变化情况图8科前生物三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理22年资产周转明显放缓现金流维持平稳2022年公司存货天数为18953天3039主要系猪价低迷冲击疫苗需求公司终端销售受阻2022年公司应收账款周转天数为10634天11353一方面系猪价低迷导致养殖户资金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告紧张公司销售回款受阻另一方面系受规模客户拓展影响销售政策变化导致公司账期总体有所延长在经营现金流方面公司2022年经营性现金流净额占营业收入比例为4232-585pcts销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为9324838pcts经营现金流相对平稳23Q1存货周转承压现金流改善明显23Q1公司存货天数为24377天较22年全年2862主要系猪价低迷导致终端销售受阻23Q1公司应收账款周转天数为10705天较22年全年067销售回款保持平稳在经营现金流方面公司23Q1经营性现金流净额占营业收入比例为6372较22年全年2140pcts销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为12745较22年全年3421pcts经营现金流改善明显图9科前生物主要流动资产周转情况图10科前生物经营性现金流情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议维持买入评级公司作为国内非强免龙头中期看好猪价回暖驱动业绩增长长期看好非瘟疫苗研发规模养殖需求对接带来的成长潜力我们预计公司23-25年归母净为476754亿元EPS为102143115对应当前股价PE为254181224X表1可比公司估值表总市值EPSPE代码公司简称股价投资评级亿元21E22E23E21E22E23E600195中牧股份133013581051061071262219买入603566普莱柯26539363076107137352519买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物555456241325622850营业收入11031001127416881489应收款项278409325515480营业成本223264342436452存货净额109169177264284营业税金及附加678109其他流动资产242684648391销售费用134160197253222流动资产合计17612561382142664548管理费用75678110592固定资产904898889926922研发费用80103110147137无形资产及其他5760595756财务费用656351931投资性房地产1003872872872872投资收益57101211资产减值及公允价值变长期股权投资00000动19011资产总计37254391564061216397其他收入75116110147137短期借款及交易性金融负债78132500300200营业利润661467550768620应付款项216244324452466营业外净收支10121其他流动负债198247303401390利润总额660467549766619流动负债合计492624112711531055所得税费用89577610181长期借款及应付债券0140540540540少数股东损益00010其他长期负债79128148151153归属于母公司净利润571410474666538长期负债合计79268688691693现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计571892181518441748净利润571410474666538少数股东权益02211资产减值准备17000股东权益31533497382442764648折旧摊销639794101108负债和股东权益总计37254391564061216397公允价值变动损失19011财务费用656351931关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动8963708536711每股收益123088102143115其它17010每股红利029020031046036经营活动现金流2641271420698656每股净资产678750820917997资本开支010284136101ROIC20821470182923其它投资现金流577266000ROE18101171123915561158投资活动现金流57736884136101毛利率8074737470权益性融资015000EBITMargin5340424439负债净变化014020000EBITDAMargin5950495046支付股利利息13793147213167收入增长31-92732-12其它融资现金流24533368200100净利润增长率27-281641-19融资活动现金流518141621413267资产负债率1520323027现金净变动1359991957149288股息率1108121814货币资金的期初余额191455545624132562PE2112942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