投资要点
　　基本事件
　　4月20日，公司公布2022年及23Q1业绩：2022年实现收入183.62亿元（+12.81%）；实现归母净利2.28亿元（-86.63%）；扣非净利润2.21亿元（-87.1%）。22Q4单季收入为45.16亿元（+4.06%），归母净利润-3.85亿元，扣非净利润-3.89亿元。23Q1单季收入为41.62亿元（+0.52%），归母净利润-4.97亿元（-375.22%），扣非净利润-5.48亿元（-412.75%）。
　　成本高位业绩承压，22A收入正向增长
　　22A营收保持增长，外销成长亮眼。（1）分产品看，22年白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.02/20.62/5.22/20.62亿元，分别占比71.4%/11.2%/2.8%/11.2%，同比分别+4.75%/+30.97/-0.53%/+29.7%。（2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收160.00/17.47亿元，同比分别+2.32%/+206.51%。海外能源危机、部分地区罢工、“限塑”等因素影响下，公司抓出白纸板出口机遇，海外销售实现逆势增长。（3）量价利拆分：22A造纸总产量367.10万吨（同比+17.09%）总销量354.46万吨（同比+16.71%），主要系产能优化支撑销量成长，其中白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，吨售价5128.5/5516.9/4708.5/4079.6元，同比-7.7%/-14.7%/+9.6%/+6.7%，吨毛利699.0/419.3/612.5/109.3元，同比-55.4%/+33.9%/+80.0%/-8.1%，公司主要产品白纸板吨毛利下降主要系成本压力上涨、产品均价下降，22年针叶浆/阔叶浆分别为952/757美元/吨，同比+9.53%/+11.79%。我们预计23Q1公司产品销量90+万吨同比有所增长，主要系22Q3新增45万吨高档信息纸产能带来较大销量贡献。价格端，23Q1白卡纸/文化纸市场均价为5106/6694元/吨，环比-3.65%/+0.47%，白卡纸一季度下游需求淡季，价格有所下降，文化纸略有提价主要系党建、教辅教材资料需求提升。成本端，23Q1以消化22Q4高价浆库存为主，22Q4针叶浆/阔叶浆分别954美元/吨、828美元/吨，同比分别+23.99% /+39.99%，环比分别2.82%/+4.42%，预计成本环比提升。综合23Q1白卡纸价格承压&成本高位吨纸盈利受损。
　　浆价快速下跌&需求修复，23年盈利底部回暖
　　静待需求复苏&成本下行，23年盈利底部回暖。23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。“以白代灰”“限塑令”环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复，白卡纸高位库存有望逐季消化，预计23年下半年传统旺季转入被动去库阶段，同时白卡纸部分新增产能投放时间或有延后，供给压力有望减轻，需求回暖或可为纸价带来较强支撑，综合判断23年业绩有望底部反弹。
　　费用管控良好，利润率&现金流略承压
　　（1）利润率：22A毛利率/净利率分别为11.65%/1.24%，同比分别-11.28pct/-9.24pct，22Q4/23Q1毛利率分别-2.32%/-4.60%，同比分别-5.82pct/-19.52pct，22Q4/23Q1净利率-8.52%/-11.94%，同比分别-3.65pct/-16.31pct，主要系22年及23Q1成本处于高位，外加终端消费市场不利，主要产品售价有所下滑所致。
　　（2）费用率：22A期间费用率为9.50% (同比+1.34pct)，其中销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别0.68%/7.07%/1.75%，同比+0.29pct/+0.35pct/+0.71pct，综合费用管控良好。22Q4/23Q1期间费用率为9.66%/10.95%，同比+1.76pct/+2.51pct，22Q4/23Q1销售费用率0.42%/1.14%，同比+0.24pct/+0.51pct，主要系销售及相关人员增加导致薪酬增加所致。22Q4/23Q1财务费用率1.46%/3.38%，同比分别+1.87pct/+1.88pct，主要系汇兑收益变动。
　　（3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为15.01亿元（较上年同期增加11.92亿元），主要系期内45万吨文化纸投产，并建设80万吨高档特种纸（全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸）等项目。公司应收账款8.49亿元(较上年同期增加2.08亿元)，应收账款周转天数增加0.67天至14.62天，应付票据及账款合计62.39亿元(较上年同期增加16.36亿元)；存货37.28亿元(较上年同期增加16.33亿元)，存货周转天数较去年同期增加12.97天至64.61天。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.8亿元，较上年同期减少34.65亿元，主要系原材料采购成本增加所致。
　　白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰
　　公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨（于22年10月投产），预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。
　　投资建议
　　公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下