白卡纸行业：内需疲软致量价齐跌，看好消费复苏&浆价下行下盈利回升。1）回顾：内需疲软致量价齐跌，海外需求恢复出口大幅提升。内需：22年疫情反复致内需疲软，国内白卡纸量价齐跌，且在浆价高位运行下盈利为负。外需：22年在海外市场恢复性增长下白卡纸出口大幅提升。2）展望：随消费复苏需求或提振，浆价下行强预期下静待盈利修复。从供需看，海外经济衰退的预期或将导致出口承压，而国内需求恢复确定性较强，整体看白卡纸处需求边际好转阶段，供需格局或迎优化。①需求：短期看，药包等物资需求旺盛或带来一定需求增量；中期看，随消费复苏及物流恢复，以纸代塑持续推进，白卡纸需求或将逐步好转。②供给：2021年白卡纸产能1267万吨，2022年新增产能160万吨，2023年计划增加300万吨，但当前白卡处深度亏损状态，吨盈利处历史五年最低位，我们预计在深度亏损下新增产能投产或延期，供需格局或迎优化。从盈利端看，我们预计浆价下行确定性强，看好23年盈利恢复。12月13日巴西Suzano阔叶浆外盘报价环比下滑，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆外盘环比下滑）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt陆续投产，或将增加商品阔叶浆供给约8%（预计需12%纸增长来消耗），供大于求下未来浆价下行趋势确定性强。
　　产能建设持续推进，成本优势行业突出。1）产能建设：公司为白卡纸头部企业，现有白卡纸产能约210万吨，位居行业第二；同时45万吨文化纸、80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸板项目正在建设中，2025年产能或达579万吨。2）差异化&高端化并行：近期公司为信息纸、特种纸版项目向金东纸业购买多台设备，降低采购成本且增强多规格产品生产能力，进一步拓展客户范围。产品高质并差异化定位下有望提高吨净利，扭转双胶纸及黑纸亏损局面。3）成本优势：公司拥有山东、江苏两大生产基地，分别主攻华北和华东，同时公司自有浆线供给生产所需化机浆，浆线毗邻工厂，运输成本低，增厚盈利；且金光入股后，公司阔叶浆供应得到保障，成本优势进一步增强。4）管理优势：金光收购公司后引入MBOS文化，同时派驻高管参与博汇日常管理，持续赋能；同时金光承诺于2026年前解决同业竞争问题。5）回购彰显信心：公司近期回购结束，实际购回股份约1亿股，占总股本7.48%，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。
　　龙头低位显著，成本优势突出，维持“推荐”评级。公司当前业绩及估值均处历史低位（PB处历史39.7%分位），中期内需改善&浆价下行预期下业绩有望修复，同时高附加值产品比例提升或将放大盈利弹性。但考虑到22年浆价大幅上涨致公司业绩承压，我们预计公司2022-2024年归母净利润7.93/13.47/16.40亿元（前值为10.6/12.7/14.0亿元），对应当前股价PE为15/9/7倍。采用DCF估值法，给予公司目标价12元/股，维持“推荐”评级。
　　风险因：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告造纸2022年12月28日博汇纸业600966跟踪分析报告推荐维持目标价12元浆价拐点显现白卡供需格局或迎优化当前价元887华创证券研究所白卡纸行业内需疲软致量价齐跌看好消费复苏浆价下行下盈利回升1回顾内需疲软致量价齐跌海外需求恢复出口大幅提升内需22年疫情证券分析师刘佳昆反复致内需疲软国内白卡纸量价齐跌且在浆价高位运行下盈利为负外需22年在海外市场恢复性增长下白卡纸出口大幅提升2展望随消费复苏需邮箱liujiakunhcyjscom求或提振浆价下行强预期下静待盈利修复从供需看海外经济衰退的预执业编号S0360521050002期或将导致出口承压而国内需求恢复确定性较强整体看白卡纸处需求边际好转阶段供需格局或迎优化需求短期看药包等物资需求旺盛或带来公司基本数据一定需求增量中期看随消费复苏及物流恢复以纸代塑持续推进白卡纸总股本万股13368443需求或将逐步好转供给2021年白卡纸产能1267万吨2022年新增产能已上市流通股万股13368443160万吨2023年计划增加300万吨但当前白卡处深度亏损状态吨盈利处总市值亿元11858历史五年最低位我们预计在深度亏损下新增产能投产或延期供需格局或迎流通市值亿元11858优化从盈利端看我们预计浆价下行确定性强看好23年盈利恢复12月资产负债率7066每股净资产元51613日巴西Suzano阔叶浆外盘报价环比下滑或开启浆价下行通道上周针叶12个月内最高最低价1070652浆阔叶浆外盘环比下滑中期看Arauco156wtUPM210wt陆续投产或将增加商品阔叶浆供给约8预计需12纸增长来消耗供大于求下未来浆价下行趋势确定性强市场表现对比图近12个月产能建设持续推进成本优势行业突出1产能建设公司为白卡纸头部企2021-12-272022-12-27业现有白卡纸产能约210万吨位居行业第二同时45万吨文化纸80万7吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸板项目正在建设中2025年产能或达-7579万吨2差异化高端化并行近期公司为信息纸特种纸版项目向金211222032205220822102212-21东纸业购买多台设备降低采购成本且增强多规格产品生产能力进一步拓展客户范围产品高质并差异化定位下有望提高吨净利扭转双胶纸及黑纸亏损-35局面3成本优势公司拥有山东江苏两大生产基地分别主攻华北和华博汇纸业沪深300东同时公司自有浆线供给生产所需化机浆浆线毗邻工厂运输成本低增厚盈利且金光入股后公司阔叶浆供应得到保障成本优势进一步增强4相关研究报告管理优势金光收购公司后引入MBOS文化同时派驻高管参与博汇日常管博汇纸业6009662022年中报点评销量驱理持续赋能同时金光承诺于2026年前解决同业竞争问题5回购彰显信动营收增长盈利环比改善心公司近期回购结束实际购回股份约1亿股占总股本748回购股份2022-09-02将用于实施员工持股计划或股权激励博汇纸业6009662021年报点评Q4单季度亏损业绩持续修复龙头低位显著成本优势突出维持推荐评级公司当前业绩及估值均2022-04-19处历史低位PB处历史397分位中期内需改善浆价下行预期下业绩有博汇纸业6009662021年三季报点评多因望修复同时高附加值产品比例提升或将放大盈利弹性但考虑到22年浆价素导致Q3业绩承压长期成长趋势不改大幅上涨致公司业绩承压我们预计公司2022-2024年归母净利润2021-11-0379313471640亿元前值为106127140亿元对应当前股价PE为1597倍采用DCF估值法给予公司目标价12元股维持推荐评级风险因原料成本大幅波动市场竞争加剧等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万16276187182122924875同比增速164150134172归母净利润百万170679313471640同比增速1045-535698217每股盈利元128059101123市盈率倍71597市净率倍16151312资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月27日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号博汇纸业跟踪分析报告600966目录一如何看待当前及后续白卡供需格局4一白卡纸行业需求和消费高度相关整体供给过剩4二内需疲软致量价齐跌看好消费复苏浆价下行下盈利回升5二博汇优势几何弹性几何7一产能建设持续推进成本优势行业突出7二浆价木片价格下行将释放利润弹性7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2博汇纸业跟踪分析报告600966图表目录图表1白卡纸产能利用率2021年下降4图表2白卡纸2021年消费量4图表3白卡纸需求和消费紧密相关2019年4图表4白卡纸产能高度集中2019年4图表5社零及手机产量增速5图表622M1-10消费量同比-205图表7白卡纸价格较年初下滑6图表8浆价持续上行6图表9白卡纸深度亏损6图表10白板及白卡纸出口上半年大幅提升6图表11博汇23年及达产后理论产能预估万吨7图表12博汇毛利率在金光入股后显著提升7图表13博汇纸业毛利率相对浆价及汇率弹性测算8图表14博汇22年业绩显著下滑8图表15博汇当前PB处历史397分位8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3博汇纸业跟踪分析报告600966一如何看待当前及后续白卡供需格局一白卡纸行业需求和消费高度相关整体供给过剩行业供给过剩产能利用率出现下滑2021年白卡纸产能1267万吨yoy129产量8663万吨yoy-71产能利用率为6837yoy-1475产能提升产能利用率下滑主要系2020年限塑令出台后多家纸厂看好白卡纸发展纷纷扩产但消费并未显著增加2021年消费量789万吨yoy097因此开工率出现下滑国内市场整体供大于求部分产量需通过出口消化需求和消费紧密相关行业高度集中白卡纸下游需求主要是药品香烟等与整体消费情况紧密相关同时当前白卡纸行业高度集中从产能看2019年CR4近802020年金光纸业收购博汇纸业并购后行业格局进一步优化据卓创资讯2021年白卡纸CR4近90图表1白卡纸产能利用率2021年下降图表2白卡纸2021年消费量中国白卡纸年度行业产能千吨中国白卡纸年度产量千吨9000白卡纸消费量千吨YoY4中国白卡纸年度产能利用率14000908800286001200080070840010000-26082008000-450800040-660007800304000-82076002000107400-10007200-122017201820192020202120172018201920202021资料来源卓创资讯华创证券资料来源卓创资讯华创证券图表3白卡纸需求和消费紧密相关2019年图表4白卡纸产能高度集中2019年其他其他白卡纸下游需求分布2127APP药品2828太阳乳制品137香烟11晨鸣餐饮服务类博汇188食品包装类20其他高档包装118资料来源卓创资讯纸业联讯转引自华经产业研究院华创资料来源华经产业研究院华创证券证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4博汇纸业跟踪分析报告600966二内需疲软致量价齐跌看好消费复苏浆价下行下盈利回升回看2022内需疲软致量价齐跌海外需求恢复出口大幅提升内需疲软致量价齐跌量22年各地疫情反复下终端消费疲软白卡纸下游烟酒类化妆品等需求均出现不同程度下滑拖累白卡纸国内需求22M1-10消费量同比-20价下游需求疲软亦拖累白卡纸价格下滑从年初6000元吨下行至5230元吨处历史五年122分位盈利海外浆厂受极端灾害罢工等事件影响供给受限针叶阔叶浆价格自年初以来持续上行当前国内价格分别处历史五年9288分位成本抬升售价下滑下白卡纸出现亏损吨净利创历史五年最低外需恢复增长纸出口大幅提升2022年海外市场出现恢复性增长在海外和国内价格倒挂下2022年白卡纸出口大幅提升但下半年环比有所回落展望2023随消费复苏需求或提振浆价下行强预期下静待盈利修复供需随消费复苏需求或提振供需格局或迎优化展望未来我们认为海外经济衰退的预期或将导致出口承压而国内需求恢复确定性较强整体看白卡纸处需求边际好转阶段供需格局或迎优化1需求短期看药包等物资需求旺盛或带来一定需求增量中期看随消费复苏及物流恢复以纸代塑持续推进白卡纸需求或将逐步好转2供给2021年白卡纸产能1267万吨2022年新增产能160万吨2023年计划增加300万吨但当前白卡处深度亏损状态吨盈利处历史五年最低位我们预计在深度亏损下新增产能投产或延期供需格局或迎优化盈利我们预计浆价下行确定性强看好23年盈利恢复12月份加拿大漂白针叶浆北木巴西Suzano阔叶浆外盘报价下调或开启浆价下行通道上周针叶浆阔叶浆外盘环比下滑中期看Arauco156wtUPM210wt陆续投产或将增加商品阔叶浆供给约8预计需12纸增长来消耗供大于求下未来浆价下行趋势确定性强图表5社零及手机产量增速图表622M1-10消费量同比-20社零总额YOY烟酒类社零YOY60中国白卡纸月度消费量千吨化妆品类社零YOY日用品类社零YOY100050手机产量YOY80040306002040010020020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09100203020-0218-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1017-10资料来源Wind华创证券资料来源卓创资讯华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5博汇纸业跟踪分析报告600966图表7白卡纸价格较年初下滑图表8浆价持续上行白卡纸价格元吨针叶浆国内价格元吨阔叶浆国内价格元吨80001100070001000090006000800050007000600040005000300040002000资料来源卓创资讯华创证券资料来源卓创资讯华创证券图表9白卡纸深度亏损图表10白板及白卡纸出口上半年大幅提升400200白卡纸日度毛利率中国白板及白卡纸月度出口量千吨YOY6035015050300402501003020015050201001005000-501020171201742017720181201842018720191201942019720201202042020720211202142021720221202242022720171020181020191020201020211020221020资料来源卓创资讯华创证券资料来源卓创资讯华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6博汇纸业跟踪分析报告600966二博汇优势几何弹性几何一产能建设持续推进成本优势行业突出产能建设持续推进差异化高端化并行公司为白卡纸头部企业现有白卡纸产能约210万吨位居行业第二同时45万吨文化纸80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸板项目亦在持续建设中项目达产后产能或达579万吨145万吨文化纸项目设备从国外引进控制系统自动化仓储系统相对先进同时公司为降低采购成本增强多规格产品生产能力向金东纸业金光纸业子公司购买五台设备产品质量或将进一步提升有望扭转双胶纸亏损局面280万吨高档特种纸板扩建项目生产产品主要包括零售纸杯烟卡纸高端社会卡纸零售纸杯更加环保预计未来有望替代使用PE膜的食品卡前景广阔自建浆线毗邻工厂金光入股成本优势进一步提升公司拥有山东江苏两大生产基地分别主攻华北和华东同时公司自有浆线供给生产所需化机浆浆线毗邻工厂运输成本低增厚盈利且金光入股后与公司交易阔叶浆成本优势进一步提升MBOS文化持续赋能竞争问题逐步解决1MBOS文化金光入股除为公司带来成本优势外还引入MBOS文化注重提拔优秀人才同时派驻高管参与博汇日常管理持续赋能2同业竞争金光纸业承诺于2026年前解决同业竞争问题同时公司近期向金东纸业宁波中华纸业购买设备加速集团内产能整合回购股份彰显信心公司2021年3月31日发布公告拟用10-20亿元回购股票2022年9月29日公司完成本次回购实际购回股份约1亿股占总股本748回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励图表11博汇23年及达产后理论产能预估万吨图表12博汇毛利率在金光入股后显著提升博汇纸业晨鸣纸业太阳纸业五洲特纸2023E完全达产后3545039040030350300252502102001502010056566565525525501515150文化纸高档涂布牛皮箱板石膏护面瓦楞纸1020152016201720182019202020212022白卡纸纸纸资料来源公司公告华创证券测算资料来源Wind华创证券二浆价木片价格下行将释放利润弹性浆价木片价格下行将释放利润弹性博汇所用浆主要为化机浆阔叶浆针叶浆等其中化机浆基本可自给据我们测算若木浆价格下跌150美元吨或木片价格下滑118假设其他成本及费用不变汇率为69博汇纸业净利率则可提升137同步下滑下净利率可提升275公司当前业绩估值处历史低位投资机会佳中期内需改善浆价下行预期下业绩有望修复同时高附加值产品比例提升或将放大盈利弹性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7博汇纸业跟踪分析报告600966图表13博汇纸业毛利率相对浆价及汇率弹性测算博汇纸业毛利率变化值针叶浆及阔叶浆价格变动幅度0000-5-10-15-20-25648000108216324432540680-105008121235348461美元兑人民币汇率690-139-024091206321436700-172-055061178295411710-205-087031150268386资料来源华创证券测算图表14博汇22年业绩显著下滑图表15博汇当前PB处历史397分位2050营收YOY归母净利润YOY右600收盘价25X20X1816X12X07X5004016400143012300102020086100104020-1000-10-200资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注截至2022年12月27日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8博汇纸业跟踪分析报告600966附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金3302325441555304营业收入16276187182122924875应收票据0404118169营业成本12544161011754920493应收账款6427968711032税金及附加787382102预付账款368459513633销售费用64738397存货2095281727683225管理费用539620703823合同资产0000研发费用556639725850其他流动资产903150715311656财务费用169112301340流动资产合计73109237995612019信用减值损失6666其他长期投资84848484资产减值损失-17-10-12-13长期股权投资0000公允价值变动收益1101010固定资产10292105971088311149投资收益-60-60-12-12在建工程931143119311931其他收益12121212无形资产272245220198营业利润2254105117802164其他非流动资产1025102510241023营业外收入3333非流动资产合计12604133821414214385营业外支出15111312资产合计19914226192409826404利润总额2242104317702155短期借款3240300826862409所得税536250423515应付票据2375394838674626净利润170679313471640应付账款2228311833243795少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润170679313471640合同负债515531637726NOPLAT183587815761898其他应付款29292929EPS摊薄元128059101123一年内到期的非流动负债951951951951其他流动负债8646498671034主要财务比率流动负债合计1020212234123611357020212022E2023E2024E长期借款1596183120011739成长能力应付债券0000营业收入增长率164150134172其他非流动负债849849849849EBIT增长率449-521794205非流动负债合计2445268028502588归母净利润增长率1045-535698217负债合计12647149141521116158获利能力归属母公司所有者权益72677705888710246毛利率229140173176少数股东权益0000净利率105426366所有者权益合计72677705888710246ROE235103152160负债和股东权益19914226192409826404ROIC18085140159偿债能力现金流量表资产负债率635659631612单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比913862730581经营活动现金流3645224128243191流动比率07080809现金收益2625162723882736速动比率05050606存货影响-591-72349-457营运能力经营性应收影响50-639169-320总资产周转率08080909经营性应付影响-35024631251230应收账款周转天数14141414其他影响1911-488932应付账款周转天数62606663投资活动现金流-307-1500-1500-1000存货周转天数52555753资本支出-268-1501-1501-1000每股指标元股权投资0000每股收益128059101123其他长期资产变化-39110每股经营现金流273168211239融资活动现金流-3092-789-423-1042每股净资产544576665766借款增加-13513-151-539估值比率股利及利息支付-466-461-621-736PE71597股东融资0000PB2211其他影响-1275-331349233EVEBITDA71287资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9博汇纸业跟踪分析报告600966轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10博汇纸业跟踪分析报告600966华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11博汇纸业跟踪分析报告600966华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价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