国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有215、100、45万吨，2020年10月成为APP（中国）旗下唯一A股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至138.45亿元/6.13亿元。我们预计2021-2024年公司造纸产能CAGR为11%，江苏基地80万吨高档特种纸板、三期年产100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。
　　白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1海外需求刚性支撑纸价，2022H2外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随2020年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算2023-2025年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。
　　管理赋能优化底层利润，2023年盈利有望修复。APP在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022年行业长期处盈亏平衡线以下，公司Q1-3依然实现6.1亿元净利润；伴随23年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降1000元/吨，公司表观吨净利有望提升400元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。
　　盈利预测与投资评级：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计2022-24年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04亿元/12.68亿元/15.92亿元，对应PE分别为16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：浆价回落不及预期，白卡纸行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月15日博汇纸业600966SH白卡龙头扬帆盈利改善可期国内白卡纸龙头厂商产品研发生产实力领先公司主营产品包括白纸板买入首次箱板纸文化纸等目前分别拥有21510045万吨2020年10月成为股票信息APP中国旗下唯一A股上市平台大股东持续赋能公司管理近年来公司把握以白代灰以纸代塑政策先机进行产品研发产品结构多元行业造纸月日收盘价元化此外通过精益管理提升生产效率2022Q1-3受益于出口景气公司产113862总市值百万元销旺盛但原材料价格处历史高位致盈利承压公司收入利润分别同比1152360160-680至13845亿元613亿元我们预计2021-2024年公司造总股本百万股133684纸产能CAGR为11江苏基地80万吨高档特种纸板三期年产100万吨其中自由流通股10000高档包装纸板产能将持续贡献增量30日日均成交量百万股1329股价走势白卡纸以纸代塑催化需求静待行业景气复苏2022H1海外需求刚性支撑纸价2022H2外需回落成本高位运行且向下传导不足行业盈利博汇纸业沪深300能力仍承压从中期供需来看白卡纸需求与社零具备较强相关性需求增9长稳健此外伴随2020年新版限塑令推进持续催化食品卡需求0贡献增量供给端供给增量较多根据我们测算2023-2025年行业供需持-9续保持弱平衡预计伴随下游需求复苏成本下降白卡纸行业盈利能力有-18望逐步抬升但受制于供给增量较多预计修复曲线较为平稳-27-37管理赋能优化底层利润2023年盈利有望修复APP在原料生产研发-462022-012022-052022-092023-01渠道品牌等多维度赋能博汇公司底层利润增厚2022年行业长期处盈亏平衡线以下公司Q1-3依然实现61亿元净利润伴随23年产线调整且纸浆价格下降确定性强若外购木浆价格下降1000元吨公司表观吨净作者利有望提升400元吨实际吨净利提升幅度有所收窄预计伴随国内经济复苏有望复刻2019年情况产业挺价意愿强公司盈利水平稳步复苏分析师姜春波执业证书编号S0680521070003盈利预测与投资评级公司深耕需求增长稳健格局优异的白卡纸赛道产邮箱jiangchunbogszqcom品差异化高附加值趋势明显大股东多维度赋能且优质产能稳健扩张研究助理姜文镪我们预计2022-24年公司归母净利润分别同比-587801255至执业证书编号S0680122040027704亿元1268亿元1592亿元对应PE分别为166X92X73X目前邮箱jiangwenqiang1gszqcom公司盈利及估值均处于历史底部首次覆盖给予买入评级相关研究风险提示浆价回落不及预期白卡纸行业竞争加剧下游需求复苏不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1398216276180351944720157增长率yoy4361641087837归母净利润百万元834170670412681592增长率yoy52351045-587800255EPS最新摊薄元股062128053095119净资产收益率13723588138149PE倍140681669273倍PB1916151311资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023113请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产643673108748695710528营业收入1398216276180351944720157现金26633302421925815821营业成本1159712544153661589716139应收票据及应收账款620642756751811营业税金及附加5378707582其他应收款218218265256284营业费用3764126117121预付账款424368510437544管理费用369539631683708存货15042095231322472383研发费用280556649710746其他流动资产1008685685685685财务费用571169254284257非流动资产1301712604136311431214145资产减值损失-9-17-19-20-21长期投资00000其他收益1112000固定资产1135210292112231186611842公允价值变动收益101003无形资产223272278277271投资净收益9-60-9-11-18其他非流动资产14412040213021692032资产处置收益-1-14-6-4-6资产总计1945319914223792126924673营业利润1097225494116862104流动负债1054310202121231004512336营业外收入33222短期借款34373240324032403240营业外支出715192316应付票据及应付账款49644603711750087302利润总额1093224292416652090其他流动负债21422359176517971794所得税259536220397498非流动负债28232445228520381619净利润834170670412681592长期借款2580159614361189770少数股东损益00000其他非流动负债243849849849849归属母公司净利润834170670412681592负债合计1336612647144081208313956EBITDA21793194176726093071少数股东权益00000EPS元股062128053095119股本13371337133713371337资本公积13331333133313331333主要财务比率留存收益34184957558066958113会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益608772677971918610717成长能力负债和股东权益1945319914223792126924673营业收入4361641087837营业利润47391054-582791248归属母公司净利润52351045-587800255获利能力毛利率171229148183199现金流量表百万元净利率60105396579会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE13723588138149经营活动现金流3596364536734214708ROIC791345893105净利润834170670412681592偿债能力折旧摊销788750709806878资产负债率687635644568566财务费用571169254284257净负债比率771455206333-56投资损失-96091118流动比率0607070709营运资金变动15037421991-19531960速动比率0304040406其他经营现金流-91218643营运能力投资活动现金流-328-307-1751-1502-732总资产周转率0708090909资本支出3373081028681-167应收账款周转率170258258258258长期投资0-14000应付账款周转率2826262626其他投资现金流9-13-723-821-899每股指标元筹资活动现金流-3252-3092-1006-556-737每股收益最新摊薄062128053095119短期借款-1738-196000每股经营现金流最新摊薄269273275031352长期借款-345-984-160-247-419每股净资产最新摊薄455544596687802普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE140681669273其他筹资现金流-1170-1912-846-309-318PB1916151311现金净增加额15244916-16373240EVEBITDA7447755636资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月13日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日内容目录1兼备内外功白卡龙头再起航511白卡纸行业龙头产品结构升级优质产能扩张稳健512APP赋能管理层经验丰富92白卡纸以纸代塑催化需求静待行业景气复苏1021短期跟踪国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位1022中期供需格局优异供需存矛盾123博汇纸业管理赋能优化底层利润2023年盈利有望修复1531APP生产销售研发多维度赋能底层利润抬升1532浆价下跌需求改善2023年盈利改善194盈利预测与投资评级2341盈利预测2342投资评级25风险提示26图表目录图表1公司发展历程5图表2公司主要财务数据一览6图表3公司产品矩阵7图表4公司收入结构拆分8图表5公司毛利润结构拆分8图表62019-2022年公司分季度吨毛利及吨净利走势8图表7公司产能表梳理9图表8公司近期购买关联方设备9图表9公司股权结构9图表10公司主要董事及高管10图表11白卡纸价格走势元吨11图表12我国白板及白卡进出口情况万吨11图表13白卡纸月度产量变化趋势11图表14白卡纸月度消费量变化趋势11图表15白卡纸价格及毛利率走势12图表16外盘浆价走势美元吨12图表17白卡纸行业开工率12图表18白卡纸库存情况万吨12图表19白卡纸下游需求结构13图表20白卡纸消费量与社零相关13图表21限塑令政策持续加码13图表222019年我国白卡纸行业竞争格局15图表232021年我国白卡纸行业竞争格局15图表24我国白卡纸新增产能梳理万吨15图表25APP商品浆产能占全球716图表26APP中国纸浆产能及产量16图表27各地区木浆现金成本对比16P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表28博汇纸业吨纸原材料成本降低16图表29APP中国主要生产基地及产能规模17图表30APP中国产品及产能17图表31APP中国与晨鸣白卡纸品牌价差17图表322020年以来高管变动情况梳理18图表33公司研发费用规模19图表34公司研发费用率与同行对比19图表35公司产品研发成果一览19图表36公司主营业务成本拆分20图表372022年世界20主要产浆国出货量同比变动20图表382022年世界20主要产浆国对各个地区发货量同比变动20图表39全球商品浆产能投产计划表21图表402018年以来博汇纸业市值估值与浆价走势拟合元吨22图表41大宗纸企业盈利弹性及价盘稳定性对比22图表42公司分品类收入拆分及预测24图表43公司盈利预测25图表44可比公司估值表25P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日1兼备内外功白卡龙头再起航11白卡纸行业龙头产品结构升级优质产能扩张稳健国内白卡纸龙头厂商产品研发生产实力领先公司成立于1994年专注于浆纸一体化的研发生产及销售主营产品包括白纸板箱板纸文化纸石膏护面纸等2021年生产销售白纸板约225万吨占全国总产量约为152020年10月成为APP中国旗下唯一A股上市平台大股东持续赋能公司管理近年来公司把握以白代灰以纸代塑政策先机进行产品研发产品结构多元化此外通过精益管理提升生产效率2022Q1-3受益于出口景气公司产销旺盛但原材料价格处历史高位致盈利承压公司收入利润分别同比160-680至13845亿元613亿元图表1公司发展历程主营文化扩张箱板及白纸板APP赋能管理改善1994200220042010201920202022桓台万飞公司收购大华纸业公司于上交所成立全资子公司山东50万吨高APP收购博汇纸业45万吨高档信息成立60股权拓展上市江苏博汇纸业档牛皮箱板纸纸开机成功箱板纸业务开拓新生产基地和50万吨高强瓦楞纸投产1994-2003年2004-2019年2020年至今1996200320092013201920212022公司向博汇实业定山东30万吨白纸山东35万吨高档包江苏一期75万江苏二期75万拟建设三期年产100万拟建设80万吨高向增资主营业务转板投产装纸板投产吨高档包装纸吨高档包装纸吨高档包装纸板及其档特种纸板换为文化纸板投产板投产配套项目白纸板快速扩张资料来源公司公告招股说明书公司公众号国盛证券研究所公司发展主要包括如下几个阶段11994-2003年主营文化扩张箱板及白纸板公司前身是成立于1994年的桓台万飞1996年完成对博汇实业定向增资后公司以生产和销售文化纸为核心主业共拥有文化纸产能15万吨2002年公司收购大华纸业13万吨牛皮箱板纸产能2003年山东基地30万吨白纸板投产22004-2019年白纸板快速扩张2004年公司于上交所上市加大白纸板产能建设2010年成立全资子公司江苏博汇纸业于2013年2019年合计投产150万吨白纸板产能2013-2019年公司收入从5715亿元增长至9740亿元CAGR为9332020年至今APP赋能管理改善2020年9月底APP中国完成对公司的收购大股东管理层入驻博汇优化内部管理与生产效率2019-2021年公司收入从9739亿元增长至16276亿元CAGR为293P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表2公司主要财务数据一览单位百万元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1-3营业总收入705776779626895481833944973980139821016276121384539YOY11010461486-6871679435616411600归母净利润3855201328561425594133778340717056861268YOY-14114222632526-7011-47735235010450-6804扣非归母净利润-9907162208660026001175788219717127761017YOY-1852637243390-6998-32393676010837-6827毛利率11881462240316041458170622931621期间费用率13151099105111641226899816945销售费用率514490518396411026039077管理研发费用率196128162210289464673684财务费用率606480370557525408104184归母净利率0552589563071375971048443存货周转天数82487156749385546557439051647054较上年同期增减-490-10923371061-1997-2167773130应收账款周转天数37963960350740333659210613951588较上年同期增减581165-454527-375-1553-711220应付账款周转天数41714052472162356905590661936850较上年同期增减-895-1196691515669-998286047合同负债1016815736156294195496808350745148160205较上年同期增减-35805568-107319610267598216407-11021经营性现金流净额472198878112862810731311372935961536447298714较上年同期增减137254156239847-2131564162458864857-162791资本开支34393259120219236499161156336903083155034较上年同期增减-16219-180116960116280-75344-127465-285947264ROE098489172449825413702347888YOY-0173901235-1226-2441117977-1658资产负债率64906288628172217278687163517066YOY-217-203-007940057-407-520607资料来源Wind国盛证券研究所公司以白卡纸为核心产品结构持续优化1白纸板方面公司产品主要包括食品卡烟卡社会卡及铜版卡广泛应用于下游食品香烟药品化妆品珠宝首饰等包装领域高档铜卡可用于生产专用名片等近年来公司积极推进以白代灰以纸代塑缩减云帆和彩云等白板系列产品加大高品质白卡纸生产力度2015-2021年白纸板业务收入从5214亿元提升至12508亿元CAGR为157收入占比从739提升至769伴随产品结构优化及APP收购后持续赋能公司吨纸盈利中枢上移2019-2021年白纸板毛利润占比从88提升至95未来伴随高性能产品推出生产效率优化白卡纸底层利润有望进一步抬升2文化纸方面公司产品主要包括胶版印刷纸淋膜纸簿本纸静电复印纸2019年以来公司将50万吨高强瓦楞纸转产文化纸产销规模提升2015-2021年收入从944亿元提升至1574亿元CAGR为89收入占比从134下降至972022年10月公司45万吨高档信息纸项目投产2023年优质产能爬坡叠加成本走弱文化纸盈利有望提升3箱板纸方面公司产品主要应用于日用百货五金电器等包装箱面纸2019年50万吨高档牛皮箱板纸投产后产销实现增长2015-2021年收入从389亿元提升至1590亿元CAGR为264收入占比从55提升至98外废禁令趋严以来公司生产成本一路抬升吨纸毛利从2017年的621元降低至2021年的119元2022年以来疫情扰动下游需求持续疲软且行业新增供给较多短期公司箱板纸盈利处亏损状态预计2023年需求催化盈利表现有望回暖P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表3公司产品矩阵主营产品主要产品主要品牌产品系列使用范围和产品优势品牌博汇双面涂布食品卡适用于制作各类纸杯纸碗以及食品卡系列博汇双面涂布食品卡与食品直接接触的固态高档包装博汇涂布纸杯原纸博汇王高档涂布烟卡白芯单涂适用于各类凹印胶印复合转移烟卡系列博汇王高档涂布烟卡黄芯单涂等高档香烟的包装博汇王彩纤防伪烟包白芯白卡丹顶鹤双面涂布白卡雄鹰双面涂布白卡白纸板适用于药品化妆品精密电子产白卡系列天鹅单面涂布高松白卡品等各类中高档商品的包装博汇王吸塑专用白卡纸朱雀特高松双面涂布白卡博汇双面铜卡适用于服装吊牌台挂历高档宣铜卡系列博汇高松铜卡传册书刊封面名片等欧尼卡名片卡专用适用于各类高档奶箱啤酒箱等的云帆单面涂布本色白板纸白板系列裱瓦贴面表面平整细腻提升包彩云双面涂布本色白板纸装档次更绿色更环保天鹅高白胶版印刷纸丹顶鹤高白胶版印刷纸包含胶版印刷纸淋膜纸簿本纸丹顶鹤本白胶版印刷纸静电复印纸四大类产品质量稳文化纸胶版系列丹顶鹤淋膜原纸定胶版及簿本纸广泛应用于教天鹅薄本纸材图书学生簿本等用途丹顶鹤薄本页丹顶鹤静电复印纸博汇精质牛卡纸包含精质牛卡AAA级牛卡AA博汇AAA级牛卡纸级牛卡白面牛卡等纸张平整度箱板纸牛卡系列博汇AA级牛卡纸好强度高广泛应用于日用百货博汇白面牛卡五金电器等包装箱面纸用途作为当代新型建筑纸面石膏板所高档石膏护石膏护面纸博汇石膏护面纸需配套的特种用纸技术含量高面纸系列纸张强度好各系列颜色稳定资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表4公司收入结构拆分图表5公司毛利润结构拆分箱板瓦楞纸石膏护面纸文化纸白卡纸箱板瓦楞纸石膏护面纸文化纸白卡纸10010090808070606010395508840838640797881797730202010002017201820192020202120172018201920202021-20资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表62019-2022年公司分季度吨毛利及吨净利走势吨毛利元吨吨净利元吨200015001000500019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q120Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-500数据来源公司公告国盛证券研究所预测产能稳步扩张产品差异化显现目前公司拥有山东淄博和江苏大丰两大生产基地2022年造纸总产能接近380万吨其中白卡纸产能215万吨其中山东65万吨主要生产高端烟卡食品卡等江苏150万吨主要生产批量社卡灰底白板替代产品箱板瓦楞纸合计超过100万吨文化纸45万吨石膏护面纸15万吨公司研发力度持续加强新建产能差异性附加值凸显2022年投产的45万吨高档信息纸项目PM8纸机为全球纸幅最宽105m车速最快1800mmin的信息纸生产线之一产品质量领先且具备品牌溢价目前江苏基地在建80万吨高档特种纸板产能全木浆零塑纸杯纸高端社会卡纸烟卡纸预计2024年投产2022Q4公司先后向宁波中华纸业金东纸业低价采购设备用于新产能建设有效整合集团内资源缩短设备达产周期同时满足不同客户对产品规格的差异化需求预计2021-2024年公司造纸产能CAGR为11未来公司江苏基地三期年产100万吨高档包装纸板将持续贡献增量P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表7公司产能表梳理产能万吨201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2024年后白纸板山东5565656565656565656565656565白纸板江苏757575757575150150150150150230330文化纸2225252525252550505045454545石膏护面纸1515151515151515151515151515箱板纸15151515151515505050100100100100瓦楞纸2525252525252525252525252525造纸总产能110198198198198198198333333333378378458558资料来源博汇集团公众号公司公告国盛证券研究所图表8公司近期购买关联方设备合同金额公告时间子公司关联方关联交易标的目的万元不含税用于年产45万吨高档信息用纸项目未来四台切纸机一台令包20221116淄博华汇纸业有限公司金东纸业江苏股份有限公司164015整体市场销售规划满足不同客户对产品装机规格的差异化需求提升产品市场竞争力金光纸业中国投资有限公司用于江苏博汇年产80万吨高档特种纸板20221029江苏博汇纸业有限公司24916两台白板纸机主体设备宁波中华纸业有限公司扩建项目建设资料来源公司公告国盛证券研究所12APP赋能管理层经验丰富APP持股488股权集中2020年9月底金光纸业APP完成对博汇纸业收购博汇集团仍为公司控股股东持股比例2884宁波亚洲纸管纸箱有限公司持股比例为2000APP及其一致行动人合计持有公司股份比例为4884股权结构较为集中公司实际控制人由杨延良夫妇变更为黄志源图表9公司股权结构黄志源实际控制人金光纸业中国投资有限公司100100山东博汇集团有限公司宁波亚洲纸管纸箱有限公司其它2884205116山东博汇纸业股份有限公司100100100100江苏博汇纸业江苏华汇纸业贸淄博大华纸业有青岛博汇纸业有限公司易有限公司限公司有限公司资料来源公司公告国盛证券研究所APP赋能管理高管经验丰富APP派驻管理层赋能博汇发展目前公司董事及高级管理人员均具备APP任职背景董事长龚神佑先生在金光纸业就职14年董事林新阳先生历任头部造纸企业玖龙APP中国高管总经理卢永强副总经理仇如全均具备APP技术生产方面的管理经验管理层均具备造纸领域的丰富经验推动企业经营持续向更高水平发展P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表10公司主要董事及高管姓名职位主要工作经历1985年-2008年就职于中华开发工业银行2009年1月至今就职于金光纸业中国投资有限公司现龚神佑董事长董事任公司董事长金光纸业中国投资有限公司投资总监山东博汇集团有限公司副董事长等职务历任玖龙纸业东莞有限公司总经理金光纸业中国投资有限公司总裁特别助理金华盛纸业苏州工林新阳董事业园区有限公司总经理现任公司董事兼总经理山东博汇集团有限公司董事山东省造纸协会副会长山东淄博企业联合会企业家协会副主席1998年10月至2020年10月曾任宁波中华纸业有限公司财务总监宁波亚洲浆纸业有限公司财务点监苏州金治胜包装材料有限公司点经理开封金红叶纸业有限公司总经理金格苏州工业园区自动于洋董事财务总监化设备有限公司总经理现任公司董事兼财务总监宁波中华纸业有限公司董事宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务现任公司董事金光集团中国投资有限公司大纸事业部CEO金东纸业江苏股份有限公司副董事长王乐祥董事宁波中华纸业有限公司董事宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务历任普华永道中天会计师事务所高级审计师花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师Caledonia对冲董事会秘书副卫永清基金投资经理2017年至2020年10月担任金光纸业中国投资有限公司投资总监负责证券投资总经理事务现任公司副总经理兼董事会秘书2006年4月至2009年5月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板运营经理2009年6月至2013年1月份曾任职珠海红塔仁恒纸业有限公司技术副总经理2011年7月至2013年1月兼任粤华包B副总仇如全副总经理经理2013年1月至2013年8月曾任职中国纸业投资有限公司总经理助理兼技术中心主任2013年10月至2016年9月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板事业部副总经理2016年11月至2022年10月曾任职APP工业纸事业部技术副总经理2022年11月加入山东博汇纸业股份有限公司1995年至2010年就职于宁波中华纸业有限公司2011年至2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产卢永强总经理总监2019年至2020年3月任宁波中华纸业有限公司副总经理2020年3月至今在公司任职现任公司副总经理曾荣获2013-2015年度宁波市劳动模范资料来源公司公告国盛证券研究所2白卡纸以纸代塑催化需求静待行业景气复苏21短期跟踪国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位2022H1海外需求刚性支撑纸价2022H2外需回落纸价下行2022H1海外经济复苏需求向好其中中东和东南亚地区需求尤为旺盛2022年1-7月我国白板及白卡纸出口量同比214上半年头部纸厂晨鸣太阳等海外收入分别同比233537白卡纸市场价从年初的5900元吨涨至年内高点约6500元吨2022H2海外需求刚性支撑逐步弱化11月我国白板及白卡出口量为2745万吨较年内高点下降21白卡纸市场价回落至5200元吨P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表11白卡纸价格走势元吨图表12我国白板及白卡进出口情况万吨进口量当月值万吨出口量当月值万吨11000白卡纸价格元吨40进口量同比出口量同比200100003515090003010025800020507000150106000-50550002022202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022202220210-1002020202020192019201920192020202020212021202120212022202220222022----------------------------------------12010203040506070809101112010203040506070809101107100104071001040104071001040710资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所国内需求疲软供给增量较多行业处亏损状态需求方面疫情影响下国内经济走弱社会需求支撑不足2022年我国白卡纸月均消费量为51万吨较历史中枢2017-2021年月均消费量69万吨低25供给方面我国新增产能较多2021Q4广西太阳APP金桂五洲三台白卡纸机合计240万吨产能落地2022年白卡纸月均产量86万吨较历史中枢2017-2021年月均产量72万吨高20需求低迷下供需矛盾凸显纸价底部盘整成本方面当前针叶浆阔叶浆价格分别为933842美元吨仍处历史8593分位行业毛利率为-13成本高位运行且向下传导不足行业盈利能力仍承压图表13白卡纸月度产量变化趋势图表14白卡纸月度消费量变化趋势产量万吨当月同比消费量万吨当月同比10060100809050906080408070307040602060501050204004030-1030020-2020-2010-30100-400-40201720172017201820182019201920192020202020212021202220222022201820172017201720182019201920192020202020212021202220222022------------------------------010611040902071205100308010611040106110902071205100308010611资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表15白卡纸价格及毛利率走势图表16外盘浆价走势美元吨60日毛利率白卡纸价格元吨11000进口针叶浆美元吨1200进口阔叶浆美元吨501000010004090008003080006002070004001020060000201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022201902021202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022202220225000----------------10-01040710010407100104071001040710------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112-204000资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所开工率库存仍承压静待需求改善开工方面11月白卡纸行业开工率685处于历史35分位较9月低点改善06pct库存方面11月社会库存163万吨受疫情物流及需求不振等因素影响整体动销承压库存处历史顶部预计伴随下游需求复苏行业开工率提升渠道库存消耗白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升图表17白卡纸行业开工率图表18白卡纸库存情况万吨100白卡纸开工率白卡纸企业库存量万吨白卡纸社会库存量万吨1803590白卡纸企业库存天数16030801402512070100208015606010504020540201720202017201820182018201920192019202020202021202120212022202220222017002019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022----------------------------------05050109010509010509010901050901050904010710010407100104071001040710资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所22中期供需格局优异供需存矛盾需求端社零相关性较高以纸代塑催化白卡需求白卡纸下游主要包括食品日化香烟等消费品与社零具备较强相关性2017-2021年我国白卡纸消费量从789万吨增长至879万吨CAGR为27需求增长稳健展望未来社卡日化包装领域需求分散有望伴随经济复苏稳定增长烟卡受制于全球控烟趋势严峻预计中长期需求平稳伴随2020年新版限塑令推进以纸代塑有望持续催化食品卡需求或为白卡纸下游需求贡献最大增量P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表19白卡纸下游需求结构图表20白卡纸消费量与社零相关白卡纸消费量同比药品10社会消费品零售总额累计同比30香烟8252528食品包装6201餐饮服务4乳制品152服装10202004200620082010201220142016201820203扑克牌5-2511饮料-407纸袋购物袋-6-5711其他高档包装-8-10资料来源观研天下国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表21限塑令政策持续加码时间部门政策文件内容关于更新海南省禁止生产销售2023年1月海南省生态环境厅使用一次性不可降解塑料制品自2023年7月1日起禁止生产销售使用100g非织造布购物袋名录的公告北京市发展和改革委员关于支持密云区延庆区开展塑以密云延庆两区为试点加强一次性塑料制品治理规范塑料制品回收利用2022年12月会生态环境局农业农料污染治理规范化试点农贸市场塑料袋使用村局市场监督管理局浙江省发展和改革委员浙江省塑料污染治理2022年重在各种场所禁限使用一次性塑料及不可降解塑料禁限使用快递塑料包装专项行2022年5月会浙江省生态环境厅点工作清单动在全州内进一步开展塑料污染治理工作禁止生产销售使用厚度小于0025毫甘孜州市场监督管理局米的超薄塑料购物袋禁止生产销售一次性发泡塑料餐具一次性塑料棉签厚甘孜州商务和经济合作关于禁止限制部分塑料制品生度小于001毫米的聚乙烯农用地膜禁止生产含塑料微珠的日化产品禁止以2022年4月局甘孜州综合行政执法产销售和使用的通告医疗废物为原料制造塑料制品禁止提供零售服务的各类超市商场集贸市场局等场所向消费者免费提供塑料购物袋餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管北京市发展和改革委员北京市塑料污染治理行动计划推动不可降解一次性塑料制品源头减量推动社区菜市场一次性塑料购物袋集中2022年4月会北京市生态环境局2022年度工作要点购销工作天津市生态环境局天津天津市十四五塑料污染治理2021年12月提出各项建议以完善塑料污染全链条治理体系市发展改革委行动方案在源头减量方面商品零售电子商务外卖住宿等重点领域不合理使用一次国家发展改革委生态环关于印发十四五塑料污染治2021年9月性塑料制品的现象大幅减少电商快件基本实现不再二次包装可循环快递包装境部理行动方案的通知应用规模达到1000万个国家市场监督管理总局限制商品过度包装要求食规定限制食品和化妆品过度包装的要求检测和判定规则于2023年9月1日2021年8月国家标准化管理委员会品和化妆品开始实施青海省发展和改革委员青海省塑料污染治理到2021年底西宁海东城市建成区禁止销售含塑料微珠的日化产品西宁2021年9月会青海省生态环境厅2021-2022年工作要点海东和青海湖环湖地区三江源国家公园祁连山国家公园区域城市建成区的餐P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日饮外卖不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降6到2022年底全省范围内禁止销售含塑料微珠的日化产品西宁海东和青海湖环湖地区三江源国家公园祁连山国家公园区域城市建成区的餐饮外卖不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降12倡导星级酒店不主动提供一次性塑料用品山西省禁止不可降解一次性塑禁止限制不可降解一次性塑料制品实行名录管理禁止限制不可降解一次性2021年7月山西省人大常委会料制品规定塑料制品工作遵循源头控制综合治理有序推进公众参与的原则国家机关事务管理局国关于印发十四五公共机构节落实国家塑料污染治理有关要求推动公共机构逐步停止使用不可降解一次性塑2021年6月家发展和改革委员会约能源资源工作规划的通知料制品邮件快件包装管理办法中华人寄递企业应当遵守国家有关禁止限制使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品2021年2月交通部民共和国交通部令2021年第1使用可循环易回收可降解的替代产品号商务部办公厅关于推动电子商重点地区的电商企业要逐步停止使用不可降解的塑料包装袋一次性塑料编织2021年1月商务部办公厅务企业绿色发展工作的通知袋减少使用不可降解塑料袋国务院关于深入开展爱国卫生倡导使用环保用品推动塑料产品替代和限制使用加快推进不可降解塑料袋2020年11月国务院运动的意见一次性餐具等的限制禁止工作解决过度包装问题关于进一步加强商务领域塑料聚焦商场超市集贸市场餐饮住宿展会电子商务等重点领域准确把2020年8月商务部办公厅污染治理工作的通知握不同塑料用品在实施区域时间节点等具体禁塑限塑要求认真抓好贯彻落实禁止生产和销售厚度小于0025毫米的超薄塑料购物袋厚度小于001毫米的聚乙烯农用地膜禁止以医疗废物为原料制造塑料制品全面禁止废塑料进口禁止限制使用不可降解塑料袋一次性塑料餐具宾馆酒店一次性塑料用品国家发展改革委生态环关于进一步加强塑料污染治理2020年1月快递塑料包装到2022年底北京上海江苏浙江福建广东等省市的境部等的意见邮政快递网点先行禁止使用不可降解的塑料包装袋一次性塑料编织袋等降低不可降解的塑料胶带使用量到2025年底全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋塑料胶带一次性塑料编织袋等资料来源中国政府网国家法律法规数据库各省市发展和改革委员会人民政府网市场监督管理局海南省生态环境厅国盛证券研究所供给端并购推动行业整合预计2023年供需弱平衡2020年APP收购博汇集团推动白卡纸行业整合2021年行业CR4为84TOP1市占率接近50龙头企业议价能力抬升从新增产能来看2022年9月玖龙PM32纸机转产60万吨白卡纸预计2023Q1仙鹤30万吨食品卡投产2023年底玖龙北海120万吨投产预计2024年贡献增量2023年实际供给增量有限假设行业需求增速恢复至疫情前则我们预计2023年行业供需弱平衡P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表222019年我国白卡纸行业竞争格局图表232021年我国白卡纸行业竞争格局其他其他1616APP32五星纸业APP含博6汇太阳纸业1344晨鸣纸业16晨鸣纸业博汇纸业太阳纸业191820资料来源华经情报网国盛证券研究所资料来源华经情报网公司公告卓创资讯国盛证券研究所图表24我国白卡纸新增产能梳理万吨公司品类地点2022202320242025及以后玖龙纸业食品级白卡纸广西北海120玖龙纸业白面牛卡广西北海45玖龙纸业高档涂布白卡纸广东东莞60APP博汇高档特种纸板江苏盐城80APP广西金桂高档白卡纸广西钦州90APP广西金桂高档白卡纸广西钦州90APP广西金桂白卡纸广西钦州120APP宁波亚洲浆纸高档绿色环保卡纸浙江宁波150晨鸣纸业白卡纸湖北黄冈138晨鸣纸业白卡纸湖北黄冈36亚太森博白卡纸江苏如皋200亚太森博白卡纸广西北海200理文造纸白卡纸广西防城港160理文造纸牛卡纸广西防城港60联盛纸业白卡纸福建漳州100联盛纸业白卡纸福建漳州100建晖纸业食品卡广西藤县62泰鼎纸业涂布白卡纸山东30冠豪高新白卡纸广东湛江30仙鹤股份高档食品卡纸浙江常州30仙鹤股份食品卡纸广西来宾80新增产能1802503831168实际新增产量255135241新增需求-537683供给-需求30859158数据来源公司公告政府网站公司公众号Wind公开信息整理国盛证券研究所预测3博汇纸业管理赋能优化底层利润2023年盈利有望修复31APP生产销售研发多维度赋能底层利润抬升原材料林浆纸一体化保障成本优势吨纸成本优化APP是全球领先的林浆纸一体化综合型造纸企业在海内外掌握丰富林地资源及制浆造纸产能2021年商品浆产能超过400万吨占全球比重为72021年APP在中国自营林地面积超过27万公顷木浆产能230万吨木浆自给率达到50在印尼的制浆造纸产能超过2000万吨单位生产成本具备显著优势根据HawkinsWright印尼阔叶浆单位现金成本仅为300美元低于行业中枢约445美元和中国约500美元APP中国收购博汇后有利于节降公司生产成本2019-2021年公司吨纸原材料成本CAGR为-8同期木浆市场价格CAGR为8P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表25APP商品浆产能占全球7图表26APP中国纸浆产能及产量产能万吨产量万吨产能利用率30013025012520012015011510011050105010020172018201920202021资料来源12thAnnualGlobalEmergingMarketsCorporateConference资料来源公司公告国盛证券研究所国盛证券研究所注Arauco包含即将投产的156万吨浆厂图表27各地区木浆现金成本对比图表28博汇纸业吨纸原材料成本降低吨纸原材料成本元3200木浆市场价元吨70002991650030002861600027915500280026705000256226004500238540002400350030002200250020002000201620172018201920202021资料来源公司公告卓创资讯国盛证券研究所资料来源Arauco年报国盛证券研究所注考虑原材料囤货木浆市场价滞后1个季度渠道产能协同共享海内外销售网络及客户资源国内方面目前APP中国在中国5个沿海省份拥有8大生产基地含博汇山东及江苏基地其中江苏广西海南山东浙江分别拥有573万吨265万吨255万吨228万吨150万吨浆纸产能APP收购博汇后打通南北市场产能布局此外APP在国内成立了18家销售公司基本覆盖主要消费城市博汇纸业在全国建立了约40个销售办事处下游经销商包装印刷公司大型烟厂等客户优质稳健产能及销售网络互补有利于博汇在全国范围分配订单及提升运输效率外贸方面APP产品远销全球超过150个国家及地区博汇借助大股东畅通的海外销售渠道把握出口替代红利预计外销收入稳步增长P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表29APP中国主要生产基地及产能规模数据来源公司公告宁波市人力资源和社会保障局博汇集团公众号广西北部湾经济区官微国盛证券研究所品牌金光优质品牌授权产品具备溢价截至2021年末APP中国纸制品产能为1220万吨其中文化用纸工业用纸生活用纸产能分别为417万吨595万吨和156万吨市占率分别为21479龙头厂商产品具备较高的品牌知名度我们选取250-400g白卡纸进行比较2017-2022年APP金丽品牌较晨鸣白杨品牌价格平均高出110元吨APP品牌力持续赋能博汇产品博汇PM8纸机的高档文化纸产品在金光授权品牌加持下预计具备约100-200元吨的品牌溢价图表30APP中国产品及产能图表31APP中国与晨鸣白卡纸品牌价差产品主要品牌万吨20172018201920202021金丽-白杨价差元吨产能210210210230230亚洲浆纸白卡纸250-400g金丽日度出厂价元吨纸浆产量227246261263251山东晨鸣纸业白卡纸250-400g白杨日度出厂价元吨销量19620421020819411000500产能367367367417417太空梭东10000400文化用纸产量376353374387396帆长鹤9000300销量3783493823813958000200金鸥汉威产能312312312595595工业用纸金贝彩产量3223614037056407000100蝶环牌销量31836240771064260000产能1371371371371565000-100清风唯洁雅生活用纸产量4000-2002017201920172017201820182018201920192020202020202021202120212022202220221121021131171162017和真真销量107104119116116-------------------010708120408110311030610020609010509产能484848485204------------------其他纸制品产量-03162114110227220806302318103026241437403928销量404646资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日研发管理APP管理层入驻博汇提质增效技术革新2020年以来APP中国负责管理技术制造的高管相继任职博汇在产品研发降本增效资源整合方面持续赋能管理方面在公司内部推行MBOS和精益管理体系促进提质增效和高质量发展产能利用率不断提升研发方面公司注重新材料新产品新工艺的研发产品质量稳定性不断提升近年来相继推出欧尼卡UV2超高松厚度双面涂布铜版卡博汇王SBV吸塑白卡朱雀IBH特高松厚度单面涂布白卡等产品性能突出且有效节降用纸成本2019-2021年公司研发费用率从008提升至3422022年底-2023年初江苏博汇子公司博汇纸业相继通过了高新技术企业认定可享连续3年2022-24年15的企业所得税优惠图表322020年以来高管变动情况梳理职务姓名任职期间工作履历陈春福20160115-20200202李刚20200102-20201029历任玖龙纸业东莞有限公司总经理金光纸业中国投资有限公司总裁特别助理金华盛纸业苏州工业园区有限公司总经理林新阳20201030-202211282020年10月至2022年11月任山东博汇集团有限公司董事山东博汇纸业股份有限总经理公司董事1995年至2010年就职于宁波中华纸业有限公司2011年至2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监卢永强20221128至今2019年至2020年3月任宁波中华纸业有限公司副总经理2020年3月至今在公司任职现任公司副总经理周涛20190602-20201029赵兵20150428-20201029杨延智20201030-202108312011年2月至2019年8月曾任海南金海浆纸业有限公司生产部经理何建军20201030-202203012019年9月至2020年10月曾任海南金海浆纸业有限公司副总经理2011年10月至2015年9月曾任亚太森博山东有限公司纸板运营总经理总监2015年12月至2018年12月曾任广西金桂浆纸业有限公司技术总监周雪林20211214-202211072018年12月至2020年12月曾任宁波亚洲浆纸业有限公司技术总监2021年1月至2022年11月担任山东博汇纸业股份有限公司技术部负责人1995年至2010年就职于宁波中华纸业有限公司2011年至2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监卢永强20201030-202211282019年至2020年3月任宁波中华纸业有限公司副总经理副总经理2020年3月起任江苏博汇纸业有限公司总经理助理2020年10月至2022年11月任公司副总经理2006年4月份至2009年5月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板运营经理2009年6月至2013年1月份曾任职珠海红塔仁恒纸业有限公司技术副总经理2011年7月-2013年1月兼任粤华包B副总经理仇如全20221115至今2013年1月-2013年8月曾任职中国纸业投资有限公司总经理助理兼技术中心主任2013年10月-2016年9月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板事业部副总经理2016年11月-2022年10月曾任职APP工业纸事业部技术副总经理2022年11月加入山东博汇纸业股份有限公司历任普华永道中天会计师事务所高级审计师花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师Caledonia对冲基金投资经理卫永清20201030至今2017年至2020年10月担任金光纸业中国投资有限公司投资总监现任公司副总经理兼董事会秘书刘鹏20150428-20201029历任普华永道中天会计师事务所高级审计师花旗环球金融亚洲有限公司证券分析董秘师Caledonia对冲基金投资经理卫永清20201030至今2017年至2020年10月担任金光纸业中国投资有限公司投资总监现任公司副总经理兼董事会秘书金文娟20150428-202010291998年10月至2020年10月曾任宁波中华纸业有限公司财务总监宁波亚洲浆纸业有限公司财务总监苏州金治胜包装材料有限公司点经理开封金红叶纸业有财务总监于洋20201030至今限公司总经理金格苏州工业园区自动化设备有限公司总经理现任公司董事兼财务总监宁波中华纸业有限公司董事宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务资料来源Wind国盛证券研究所注灰色为现任高管P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表33公司研发费用规模图表34公司研发费用率与同行对比研发费用规模百万元博汇纸业晨鸣纸业山鹰国际600研发费用率4050太阳纸业华泰股份35455004030400352530300202515202001510100100505000002018A2019A2020A2021A2022Q1-32018A2019A2020A2021A2022Q1-3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表35公司产品研发成果一览品牌型号产品名称性能用途松厚度高挺度好油墨惜售均匀油墨干燥快用量超高松厚度双少各类卡片印刷如名欧尼卡UV2面涂布铜版卡白度高适合合版印刷名片专用片印刷制作通过FSCPEFC认证符合ROHSREACH等指令法规纸张平整突出印刷性能专门针对吸塑求设计确保吸塑效果各类电池牙刷化博汇王SBV吸塑白卡满足水性油墨吸塑油PVCPET材质高周波背面加妆品等高档吸塑包装热正面加热等加工方式通过FSCPEFC认证符合ROHSREACHFDA等指令法规超轻量化松厚度达16可有效节降用纸成本化妆品包装日用品特高松厚度单朱雀IBH表面平整性好挺度高印刷效果好包装电子产品包装面涂布白卡后加工适应性好和明信片等资料来源公司公告国盛证券研究所32浆价下跌需求改善2023年盈利改善木浆能源为核心成本木浆自给部分平滑盈利波动2021年博汇纸业原材料能源动力成本占比分别高达64和21因此公司盈利能力随木浆煤炭等价格呈现周期性波动特征公司持续提升供应链管理效率同时木浆自给率约为50可部分对冲原材料价格波动对盈利带来的负面影响P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表36公司主营业务成本拆分运输费用其他制造费用能源动力人工成本折旧原材料10090807060504030201002017年2018年2019年2020年2021年资料来源公司公告国盛证券研究所供需矛盾凸显2023Q1-Q2浆价下行确定强供给端发货方面2022年11月世界20主要产浆国总出货量同比18其中针叶浆30阔叶浆13对中国发货量同比141环比4过去运输罢工等问题逐步缓解预期全球商品浆发货量有望持续回暖新增产能方面2022年12月AraucoMAPA项目建设工作基本完成目前156万吨浆厂蒸煮器已进料木片UPM210万吨浆厂建设基本完工计划2023Q1末投产2023H1纸浆供给增量达全球5以上需求端国内进入造纸淡季过去五年成品纸Q1消费量占比仅约20海外需求疲软我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价趋势向下但考虑格局优异行业CR5超过40阔叶浆集中度更高成本抬升我们预计针叶浆落叶浆底部分别为700-800600-700美金高于上一轮周期底部价格针叶浆568美元吨阔叶浆451美元吨图表372022年世界20主要产浆国出货量同比变动图表382022年世界20主要产浆国对各个地区发货量同比变动漂白软木浆漂白硬木浆北美西欧东欧35本色浆亚硫酸盐浆50拉丁美洲日本中国304025203015201010500月月月月月月月月月月-51234578910111月2月3月4月5月7月8月9月10月11月-10-10-20-15资料来源PPPC国盛证券研究所资料来源PPPC国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明