火锅及中式菜品调料双轮驱动，收入实现稳健增长。公司披露23年一季报：实现营收7.66亿元（同比+21.79%），归母净利润1.28亿元（同比+27.74%），收入利润符合预期。（1）分品类：23Q1火锅/中式菜品/香肠腊肉调料营收分别同比+19.96%/20.34%/404.21%；（2）分渠道：23Q1经销商/定制餐调/电商渠道营收分别同比+19.48%/10.53%/96.62%。我们认为复调行业渗透率仍在提升，且公司产品、渠道具备优势，全年20%+的营收增长目标可期。现金流层面，23Q1销售商品及提供劳务收到的现金7.95亿元（同比+13.00%）；经营活动产生的现金流量净额1.20亿元（同比-23.41%），主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加；合同负债0.84亿元（同比+252.85%）。
　　产品结构优化支撑毛利率，盈利能力明显改善。19-22年公司毛利率（统一运费政策）分别为34.49%/38.65%/32.22%/34.22%，23Q1毛利率同比+4.66pct至40.62%，除提价及成本略下行影响外，我们认为产品结构优化为主因：高毛利率香肠腊肉调料营收占比+2.73pct，同时加大烧烤、烤鱼等高毛利率产品布局。费用端：23Q1整体费用率同比+4.65pct，主要系奖金福利兑现及人员工资增加。23Q1净利率同比提升0.78pct至16.74%，恢复至近年中枢水平。长期展望，我们认为成本下行、费用投放日趋合理精准均有望为公司的盈利能力提供支撑。
　　盈利预测和投资建议。预计23-25年收入32.73/38.72/46.24亿元，同比+21.65%/18.29%/19.42%；归母净利润4.56/5.80/7.22亿元，同比+33.45%/27.27%/24.38%；对应PE39/31/25倍。参考可比公司估值，同时考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认，给予23年50倍PE，对应合理价值21.38元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行。行业竞争加剧。原材料成本上升。

研究报告全文：TablePage季报点评调味发酵品证券研究报告835535天味食品TableTitle603317SH公司评级TableInvest买入当前价格1722元收入稳健增长盈利能力同比改善合理价值2138元前次评级买入TableSummary报告日期2023-04-18核心观点火锅及中式菜品调料双轮驱动收入实现稳健增长公司披露23年一相对市场TablePicQuote表现季报实现营收766亿元同比2179归母净利润128亿元同比2774收入利润符合预期1分品类23Q1火锅中式菜品82香肠腊肉调料营收分别同比19962034404212分渠道6223Q1经销商定制餐调电商渠道营收分别同比43194810539662我们认为复调行业渗透率仍在提升且公23司产品渠道具备优势全年20的营收增长目标可期现金流层面4042206220822102212220223042323Q1销售商品及提供劳务收到的现金795亿元同比1300经-16营活动产生的现金流量净额120亿元同比-2341主要系购买商天味食品沪深300品接受劳务支付的现金增加合同负债亿元同比08425285产品结构优化支撑毛利率盈利能力明显改善19-22年公司毛利率分析师TableAuthor王永锋统一运费政策分别为344938653222342223Q1毛SAC执证号S0260515030002利率同比466pct至4062除提价及成本略下行影响外我们认为SFCCENoBOC780产品结构优化为主因高毛利率香肠腊肉调料营收占比273pct同时010-59136605加大烧烤烤鱼等高毛利率产品布局费用端23Q1整体费用率同比wangyongfenggfcomcn465pct主要系奖金福利兑现及人员工资增加23Q1净利率同比提分析师刘景瑜升078pct至1674恢复至近年中枢水平长期展望我们认为成SAC执证号S0260519100001本下行费用投放日趋合理精准均有望为公司的盈利能力提供支撑021-38003630盈利预测和投资建议预计23-25年收入327338724624亿元同gfliujingyugfcomcn比216518291942归母净利润456580722亿元同比分析师方一苇334527272438对应PE393125倍参考可比公司估值SAC执证号S0260522030001同时考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认给予23021-38003800年50倍PE对应合理价值2138元股维持买入评级fangyiweigfcomcn风险提示宏观经济下行行业竞争加剧原材料成本上升请注意刘景瑜方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元20262691327338724624天味食品603317SH长2023-03-07增长率-14343284216518291942期增长空间可期盈利拐点EBITDA百万元161384495616756逐步显现归母净利润百万元185342456580722天味食品603317SH收2023-01-17增长率-49328511334527272438入略超预期盈利能力有所EPS元股024045043054068改善市盈率x109536137388430522454ROE485850102911721289天味食品603317SH改2022-10-26EVEBITDAx117495343341726222048革红利释放低基数下收入数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心表现亮眼识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TableContactsTablePageText天味食品季报点评公司披露23年一季度报告23Q1实现营业收入766亿元同比增长2179归母净利润128亿元同比增长2774收入利润符合预期点评如下一火锅及中式菜品调料双轮驱动收入实现稳健增长据公告23Q1公司实现营业收入766亿元同比增长2179此前公司已发布23年1-2月主要经营数据显示1-2月公司营收488亿元同比增长约21353月公司经营依然保持稳健态势收入增长符合预期1分品类来看火锅调料及中式菜品调料双轮驱动23Q1营收分别增长19962034此外公司季节性大单品香肠腊肉调料营收同比增长404212分渠道来看公司核心渠道经销商渠道维持高增23Q1营收同比增长1948定制餐调业务受益餐饮需求复苏23Q1营收恢复正增长同比1053此外公司电商渠道于23Q1实现近翻倍增长同比增长9662我们认为复调行业仍处于渗透率提升阶段同时公司利用产品渠道等优势有望加速实现市场份额提升全年20的营收增长目标实现可期现金流层面23Q1公司销售商品及提供劳务收到的现金为795亿元同比增长1300经营活动产生的现金流量净额为120亿元同比下滑2341主要系购买商品接受劳务支付的现金增加合同负债为084亿元同比增长25285经销商拿货积极性较强二产品结构优化支撑毛利率盈利能力同比改善据公告23Q1公司归母净利润128亿元同比增长27741-2月公司实现归母净利润082亿元同比增长约2268利润表现略超预期从毛利率水平来看19-22年公司毛利率统一运费政策分别为344938653222342223Q1公司毛利率同比大幅走高466pct至4062除成本略下行及22年11月的提价效应外我们认为主要系高毛利率产品占比提升所致从产品角度高毛利率的香肠腊肉调料营收占比提升273pct同时公司在上半年加大了烧烤烤鱼等高毛利率调味品的布局从渠道角度23Q1公司毛利率较低的餐饮渠道营收占比下滑075pct毛利率较高的电商渠道营收占比提升329pct费用端公司23Q1整体费用率同比提升465pct至2153其中销售费用率及管理费用率分别同比提升183pct252pct主要系奖金福利兑现人员工资增加以及股权激励费用支出所致综合来看公司23Q1净利率同比提升078pct至1674恢复至近年来历史中枢水平长期展望我们认为成本下行费用投放日趋合理精准均有望为公司的盈利能力提供支撑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText天味食品季报点评图1天味食品净利率走势图25净利率20151050数据来源wind广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议预计23-25年收入327338724624亿元同比216518291942归母净利润456580722亿元同比334527272438对应PE393125倍参考可比公司估值考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认给予23年50倍PE对应合理价值2138元股维持买入评级表1可比公司估值对比截止23年4月18日收盘价EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2023E2024E2023E2024E海天味业603288SH74441722014337千禾味业603027SH23060610783830中炬高新600872SH36501151313228平均值1161373832数据来源Wind广发证券发展研究中心注预测统一为wind一致预期四风险提示宏观经济下行消费力复苏不及预期宏观经济存在下行风险行业竞争加剧若行业竞争加剧可能导致公司销量增长不及预期原材料成本上升公司净利润增速不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText天味食品季报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产30983153356444105164经营活动现金流240546336773674货币资金134545078815612232净利润184341456580722应收及预付2141404755折旧摊销4451474747存货108147205230265营运资金变动35206-8824414其他流动资产16242516253225722612其它-23-51-79-98-109非流动资产11321668162115741527投资活动现金流-1718-1086495869长期股权投资182398398398398资本支出-316-221000固定资产443727683639595投资变动-1131-917-30-40-40在建工程268288285282279其他-271527998109无形资产4546464646筹资活动现金流-209-56-47-58-72其他长期资产194210210210210银行借款00000资产总计42304822518659856691股权融资0105-100流动负债40978473910151072其他-209-161-46-58-72短期借款00000现金净增加额-1687-595338773671应付及预收242390335534487期初现金余额272410374427801553其他流动负债167394404481586期末现金余额103744278015532224非流动负债1813131313长期借款00000应付债券00000其他非流动负债1813131313负债合计42679775110281085股本754763106610661066资本公积18321955165016501650主要财务比率留存收益12181522193324553105至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益38044020443049525602成长能力少数股东权益05555营业收入增长-143328216183194负债和股东权益42304822518659856691营业利润增长-5351147322273244归母净利润增长-493851334273244获利能力利润表单位百万元毛利率322342354361368至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率91127139150156营业收入20262691327338724624ROE4985103117129营业成本13731770211424742921ROIC26708698107营业税金及附加1622263137偿债能力销售费用394388471561675资产负债率101165145172162管理费用110150180209250净负债比率112198169207194研发费用2632394655流动比率758402483434482财务费用-35-18-9-16-31速动比率728380452409454资产减值损失-1-1000营运能力公允价值变动收益00304040总资产周转率048056063065069投资净收益3854495869应收账款周转率1484515694178171756117672营业利润189406536683849存货周转率18751835159916821747营业外收支27-2000每股指标元利润总额216404536683849每股收益024045043054068所得税326380102127每股经营现金流01011净利润184341456580722每股净资产504527415464525少数股东损益0-1000估值比率归属母公司净利润185342456580722PE109536137388430522454EBITDA161384495616756PB531522400358316EPS元024045043054068EVEBITDA117495343341726222048识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText天味食品季报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText天味食品季报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66