专题研究：《对本轮“类通缩”复苏的本质理解》2023-04-17
　　首先针对3月社融和通胀的显著分化，我们需要思考一个问题：货币超发为何不能带来通胀？实际上，疫情之后，国内货币对于通胀周期的影响在明显减弱。本质原因我们理解为：经济从货币的紧平衡转向商品的紧平衡。在货币紧平衡的环境下，有效需求相对充足，货币供应量是“稀缺品”，流动性扩张往往能够激发实体的融资需求带动物价上涨；而有效需求或供给不足的阶段，货币供应充足，需求或供给成为稀缺品，流动性对价格的引导作用下降，我们看到货币增速与房地产价格、金融资产价格的关系在疫情之后已经发生了变化。当前“类通缩”复苏的本质是有效需求增量持续低于货币与信用增量。
　　成因一：居民与企业支出意愿谨慎，M1增速持续下行。本轮疫后修复与2020年截然不同，经历了三年疫情，居民的资产负债表受到大幅冲击，加杠杆意愿较弱。虽然，我们看到社融总量超预期，但信贷置换、借新还旧同时存在。理财产品收益不断下行过程中，居民持币意愿提升；企业存贷款同步走高，借新还旧+结构化差异（重大项目、政策推动方向贷款需求高增，民营企业资本开支意愿不强），企业盈利预期不高制约扩表。
　　成因二：地产角色变化，修复难以带动PPI通胀。地产投资和工业原料价格的相关性在2015年供给侧改革以后已经大幅减弱，地产的周期性进一步降低，其次是供给侧改革带来的供需紧平衡环境成为常态。我们用地产投资增速与设备工器具投资增速的剪刀差来衡量需求和产能的缺口，发现对工业品价格的指向意义更强，在当前地产弹性缺失的环境下，我们判断PPI的底部不是只看地产投资是否回暖，而需要看地产投资能否持续跑赢设备扩张带来的产能投放。
　　成因三：中美周期错位与海外市场转向，带来贸易端阶段性产能过剩。我国通过“一带一路”加速与资源国建交，年初以来这种趋势愈发明显，我国原油和煤炭的进口大幅提升，资源品囤积带来上游阶段性库存回补。此外，我国出口市场转向正在加速，对发达经济体（美欧日韩）的出口份额从2022年的41.3%进一步降至3月份的37.6%，而对新兴经济体的出口份额加速提升，其中东盟的份额占比从2022年的15.8%升至3月的17.9%，由于新旧市场体量差异，出口转向会带来部分行业阶段性产能过剩。
　　二季度依然是通胀向下，经济向上的“类通缩”复苏环境。预期变化的节点最快在三季度之中到来，我们建议关注三个指标：居民储蓄、采掘业产能利用率、失业率。居民预防性储蓄的加速释放将带动CPI预期回升，采掘业产能利用率大幅下降将导致PPI预期触底（周期见底），失业率高企不下将推升政策预期（宏观波动率上升）。结合本轮信贷脉冲和库存运行，三季度中期是重要的观察节点。我们倾向于认为长端利率短期震荡后仍有小幅下行空间，宏观预期波动率回落后，权益投资成长风格将再度占优。
　　风险提示：如果没有政策跟进，“类通缩”可能会导致经济动能加速放缓