专题研究：《内生融资修复进行时》2023-04-12
　　3月社融延续超预期，同比多增7235亿元，增速抬升0.1个百分点至10.0%，人民币贷款是超预期的主要贡献项。1）表外三项同比多增1784亿元，委托贷款好转，信托受新规影响压降速度有所放缓，未贴现票据同比大幅多增。2）政府发力前置但节奏更趋均衡。3月政府债券新增6022亿元，同比减少1052亿元。3）企业债融下滑拖累社融，3月企业债融资3288亿元，同比减少462亿元。
　　3月总量与结构持续改善，企业中长贷是主力，居民中长贷是助力。1）企业端，复工复产进程带动短贷改善，政策推动下中长贷延续多增趋势。投向上，结构性工具引导和带动资金投向普惠金融、新基建领域。2）居民端，3月居民中长贷持续改善与房市回暖有关，居民中长贷在未来能否再超预期，对于地产周期运行的判断至关重要，居民信贷是否趋势性改善仍需进一步验证。短贷超季节性多增指向疫后居民补偿性消费回暖。此外，高基数作用下，3月M1和M2双双回落，“M2-M1”剪刀差走阔，货币活化程度偏低。结合存款来看，企业和居民存款高增（55.1万亿元），货币投放尚未完全转化为实体经济有效“购买力”，实体扩表意愿仍然谨慎。
　　往后看，信用扩张将逐步由政府托底转向内生融资，但预计回升斜率或偏缓。不可否认的是，疫后补偿性的购房和消费需求是一季度信贷的重要构成。因此，在季节性下，二季度信贷投放将有所放缓。M1和PPI是判断信用扩张是否走强、走远的确认指标，短期来看PPI仍在通缩途中，M1低位震荡。本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往偏弱，经济预期是否扭转有待验证。
　　后续政策，存款“降息”仍有空间。一是银行息差压力加剧。2022年以来，实体经济“降成本”，资产端收益率下行速度明显快于负债端，银行息差压力偏大。存款利率调降虽然会影响银行揽储，但银行息差短期增厚，一定程度上增加利润。二是资金杠杆抬升。3月降准以来，资金利率中枢回落。存款利率调降一定程度上可以疏通流动性淤积，支撑宽信用进程。三是实体信心修复仍需政策呵护。2022年的预防性储蓄高增为存款利率下调提供可能，客观上存款利率下调搭配终端贷款利率调降将进一步巩固实体部门扩表意愿，助推宽信用。形式上，除了存款利率上限下调外，对银行协议存款等创新活期存款束以自律机制规范也是可选项。此外，LPR调降窗口仍未关闭。
　　存款降息可以有效降低银行负债端成本，增厚银行息差，叠加前两次降准为银行节约的资金成本，LPR调降空间进一步被打开。
　　风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。