专题研究：《出口超预期的两点信号》2023-04-14
　　3月出口大超预期，主要与订单回补和春节因素有关，后续的可持续性可能相对较差。3月出口同比增长14.8%，环比增长47.5%，远超“季节性”，但可能主要与订单回补有关。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产受到明显冲击，PMI生产、供货商配送时间、从业人员在12月分别快速下滑至44.6、40.1和44.8，出口订单出现积压。疫情缓解后，积压的订单转移至2023年一季度，但由于春节因素，1-2月出口仅略超季节性，使得回补的订单可能延期至3月，导致3月出口大超预期。从产品角度来看，海外纺织服装、家具等库存仍然过剩，商品消费动能也未见明显改善，与3月中国劳动密集型产品出口高增并不匹配，也印证了订单回补效应，劳动密集型产品高增的持续性相对较差。与中国3月出口形成鲜明对比的是，韩国和越南出口继续大幅下跌，近期IMF对2023年全球经济增速下修，反映外需仍在持续走弱中。预计3月出口的超预期反弹，虽然4月存在低基数大概率使得出口数据依然好看，但出口超预期并不具有持续性。
　　3月劳动密集型产品增速回升幅度最大，整体出口增速回升幅度为16.1个百分点，但纺织服装等劳动密集型产品升幅基本都超过40个百分点。因为2022年底受到的冲击主要源于劳动力的缺乏，PMI就业人员在12月跌至44.8的历史低位，因此疫后，劳动密集型产品反弹最明显。展望后续，汽车和新能源仍将是出口的结构性亮点，汽车仍将继续受益于海外汽车持续补库的需求，而新能源则受益于海外能源短缺和政策补贴。此外，3月份出口也受到春节因素干扰。由于有春节影响，3月份一般对应着环比的大幅反弹。但受春节错位影响，历年3月份环比的反弹幅度存在巨大差异，采用过去几年环比平均来表征“季节性”，在此基础上调整，会大幅提升预测偏离实际的概率。如果参照春节假期在1月份的阶段（2020年、2017年、2012年），对应的3月份出口环比分别为129.6%（疫情扰动），50.8%和44.7%，而2023年3月出口环比为47.5%。
　　中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强，对新兴市场的出口高增，能够在一定程度上对冲对发达国家出口的下滑，但并不能完全对冲。从占比上来看，美欧日韩等下行压力较大的地区占内地总出口的约57%，而东盟等仍有一定韧性的地区占总出口的约29%。从历史上来看，在发达经济体下行周期中，东盟等新兴市场经济一般也存在较大的下行压力。
　　展望后续，我们认为3月数据无法确认2023年的出口压力将会明显低于预期，3月数据的核心影响在于一季度经济数据将非常亮眼，这将降低经济刺激政策短期落地的预期，政策窗口大概率继续向后推迟。海外发生的银行危机，后续将会进一步引发海外经济下滑，此外，中国出口在产品结构和量价结构上的特征，也是中国后续出口承压的主要原因之一，同时出口份额也面临继续回落的压力，出口压力本质上并没有缓解。
　　风险提示：全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。
　　

研究报告全文：市场研究目录每日报告回放2023-04-1309002023-04-1415002专题研究出口超预期的两点信号2023-04-142专题研究数字经济未来经济新引擎2023-04-133每事件点评降息预期存在修正可能2023-04-133日A股策略观察乘用车销售符合预期五一出行预订火热2023-04-134报行业专题研究饮料弱复苏强分化2023-04-145告行业更新新兴能源国君电新动力电池数据库202304132023-04-146回行业更新新兴能源国君电新新能源汽车数据库202304132023-04-147行业更新动力锂电中欧市场销量恢复美国市场持续新高2023-04-137放公司首次覆盖新开源300109PVP全球龙头初长成医疗板块困境反转2023-04-148公司更新报告新点软件688232政务数据要素核心受益标的2023-04-149公司更新报告嘉必优688089新国标助力关注产能释放及海外拓展2023-04-149公司更新报告太阳能0005911Q23E业绩超预期并网装机有望放量2023-04-1310公司更新报告燕京啤酒000729业绩超预期弹性将加速2023-04-1311公司研究海外安踏体育20202023Q1流水稳健增长库存折扣持续改善2023-04-1311公司研究海外中国民航信息网络0696盈利恢复确定开启智慧民航建设加速2023-04-1312公司研究海外特步国际1368Q1流水表现优异Q2经营展望乐观2023-04-1313公司更新报告国药一致000028业绩符合预期零售及分销均有望恢复2023-04-1313公司更新报告锦江酒店600754业绩符合预期继续推动架构变革与提效2023-04-1314证公司更新报告东方雨虹002271逆境体现韧性2023成长弹性兼具2023-04-1315券公司更新报告宇新股份00298623Q1业绩符合预期主业延续高景气2023-04-1315研专题研究降息预期发酵低久期偏好或延续2023-04-1316究英文报告GTJAMORNINGBRIEF202304142023-04-1417报告请务必阅读正文之后的免责条款部分每日报告回放每日报告回放2023-04-1309002023-04-141500专题研究出口超预期的两点信号2023-04-14董琦分析师021-386747113月出口大超预期主要与订单回补和春节因素有关后续的可持续性dongqi020832gtjascom可能相对较差3月出口同比增长148环比增长475远超季节性S0880520110001但可能主要与订单回补有关2022年年底受疫情冲击影响国内生产受郭新宇研究助理到明显冲击PMI生产供货商配送时间从业人员在12月分别快速下滑021-38038436至446401和448出口订单出现积压疫情缓解后积压的订单转移guoxinyugtjascom至2023年一季度但由于春节因素1-2月出口仅略超季节性使得回补的订单可能延期至3月导致3月出口大超预期从产品角度来看海外S0880121120064纺织服装家具等库存仍然过剩商品消费动能也未见明显改善与3月中国劳动密集型产品出口高增并不匹配也印证了订单回补效应劳动密集型产品高增的持续性相对较差与中国3月出口形成鲜明对比的是韩国和越南出口继续大幅下跌近期IMF对2023年全球经济增速下修反映外需仍在持续走弱中预计3月出口的超预期反弹虽然4月存在低基数大概率使得出口数据依然好看但出口超预期并不具有持续性3月劳动密集型产品增速回升幅度最大整体出口增速回升幅度为161个百分点但纺织服装等劳动密集型产品升幅基本都超过40个百分点因为2022年底受到的冲击主要源于劳动力的缺乏PMI就业人员在12月跌至448的历史低位因此疫后劳动密集型产品反弹最明显展望后续汽车和新能源仍将是出口的结构性亮点汽车仍将继续受益于海外汽车持续补库的需求而新能源则受益于海外能源短缺和政策补贴此外3月份出口也受到春节因素干扰由于有春节影响3月份一般对应着环比的大幅反弹但受春节错位影响历年3月份环比的反弹幅度存在巨大差异采用过去几年环比平均来表征季节性在此基础上调整会大幅提升预测偏离实际的概率如果参照春节假期在1月份的阶段2020年2017年2012年对应的3月份出口环比分别为1296疫情扰动508和447而2023年3月出口环比为475中国海外市场转向新兴国家的趋势正在加强对新兴市场的出口高增能够在一定程度上对冲对发达国家出口的下滑但并不能完全对冲从占比上来看美欧日韩等下行压力较大的地区占内地总出口的约57而东盟等仍有一定韧性的地区占总出口的约29从历史上来看在发达经济体下行周期中东盟等新兴市场经济一般也存在较大的下行压力展望后续我们认为3月数据无法确认2023年的出口压力将会明显低于预期3月数据的核心影响在于一季度经济数据将非常亮眼这将降低经济刺激政策短期落地的预期政策窗口大概率继续向后推迟海外发生的银行危机后续将会进一步引发海外经济下滑此外中国出口在产品结构和量价结构上的特征也是中国后续出口承压的主要原因之一同时出口份额也面临继续回落的压力出口压力本质上并没有缓解风险提示全球经济下行速度超预期国内疫情恶化超出预期请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18每日报告回放专题研究数字经济未来经济新引擎2023-04-13董琦分析师021-38674711数字经济的宏观意义dongqi020832gtjascomS08805201100011稳定中枢数字经济稳固长期增长中枢经济赶超的机会窗口数字技术正引领以智能化为主要特征的第四次产业革命2产业跃迁数字经济是价值链低端锁定破局的关键人口红利消退数字红利接力数字技术加速全球价值链重构3抑制通胀数字经济削弱通胀压力数字经济通过赋能传统产业缓解传统部门相对成本的上升4提高效率数字经济改善投融资效率数字经济有效缓解信息不对称问题规避代理问题弱化区域间的物理空间距离正向激励投资缓解融资约束数字经济产业链拆解2020年数字经济核心产业占GDP比重为78其中数字产品制造业占GDP的23数字技术应用业34和数字要素驱动业17是主体趋势上数字技术应用业和数字要素驱动业比重在不断提升数字经济核心产业主要对应产业链的上中游下游产业数字化约占GDP比重的30左右具体如下产业链上游主要围绕基础设施等底层架构展开依托5G基站光纤光缆芯片等科技板块提供支撑基础关注的是处于基础底层基建的物理层2020年数字基建产业增加值约占GDP比重223产业链中游数字产业化围绕数字技术落地包括大数据技术以数据挖掘为主的数据中心以软件开发为主的集成技术以及互联网平台等计算机制造2020年占GDP比重16软件和信息技术服务17为核心产业产业链下游的产业数字化和数字化治理是产业链的核心环节主要体现在数字化赋能传统产业带来的产出增加与数字化治理完善实现的效率提升回顾过往科技革命在新技术模式-工业技术创新-工业生产从数量向质量转变-激发新基础设施需求-整体生产效率提高的演进路径下先发国实现经济跨越的关键在于抓住技术革命中新的主导部门变革带来产业转型升级的机会形成要素禀赋比较优势由此面对新一轮技术革命技术和要素仍是核心良好的基础设施是重要基础在数字基建数字要素信创等方面将有更多投资机会涌现风险提示政策力度不及预期市场情绪风险数字经济核心产业增加值估算方法的局限性可能带来数据误差事件点评降息预期存在修正可能2023-04-13董琦分析师请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18每日报告回放021-38674711数据美国3月CPI同比50预期51前值60核心CPI同dongqi020832gtjascom比56预期56前值55CPI环比01预期02前值04核心CPI环比04预期04前值05S0880520110001郭新宇研究助理环比分项来看二手车跌幅收窄新车价格环比抬升带动核心商品涨幅021-38038436小幅上升而核心服务通胀在房租的带动下明显回落但剔除房租后的超guoxinyugtjascom级核心通胀仅小幅下降01个百分点显示通胀仍具有一定粘性S0880121120064房租环比上涨06较前值回落01个百分点其中业主等价租金和主要居所租金涨幅明显回落超出市场预期但从历史数据来看房租涨幅的升降变化一般具有较强粘性基准情况下我们偏向于认为房租涨幅回落的速度较缓剔除房租后的其他核心服务又称之为超级核心通胀环比涨幅收窄01个百分点至03超级核心通胀是美联储最为关心的指标与劳动力市场密切相关但仍然呈现出一定粘性核心商品环比回升02个百分点至02新车环比涨幅扩大但二手车价格仍然小幅下跌近期二手车价格的上涨可能将在4月5月甚至6月的CPI二手车分项上可能使得后续核心商品通胀短暂小幅抬升但企业主动去库的过程使得核心商品通胀一直承压预计年中之后将继续出现环比通缩或近0附近市场当前对联储后续降息预期可能过于乐观基准情形下我们预计联储还将在5月加息25BP最早年底开始降息当前市场预期年底政策利率将降至45与联储的预期指引和通胀粘性均有明显背离因此我们预计市场在二季度可能重新定价联储短期内美债收益率可能有一定上行压力但年中附近在联储加息预期见顶以及衰退预期的强化之下预计美债收益率仍将重回下行趋势后续一些经济数据的公布以及5月初联储议息会议可能会成为市场重新定价美联储降息预期的契机本月美国将陆续公布零售数据GDP数据PCE数据就业成本指数ECI等重要数据一旦数据超预期尤其是核心PCE和ECI都将会导致市场在一定程度上重新定价美联储的降息预期而5月初联储议息会议可能会成为市场定价联储降息预期的最大契机因为3月议息会议中由于面临的金融风险仍存在较大的不确定性因此美联储虽然继续加息25BP但表述已经明显转鸽目的之一是稳定市场信心但目前美国银行业危机已经明显缓解抗通胀仍将是美联储的首要目标因此5月议息会议中联储可能会重新纠正市场对降息的乐观预期风险提示银行风险再度出现通胀粘性超预期A股策略观察乘用车销售符合预期五一出行预方奕分析师021-38031658订火热2023-04-13fangyi020833gtjascomS0880520120005乘用车销售符合预期五一出行预订火热上周中观需求修复依旧请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18每日报告回放张逸飞研究助理偏弱结构性亮点在于居民商旅出行景气延续服务型消费意愿仍然较021-38038662高五一出行预订火热景气底部回升的一方面在于航运价格出现反弹上市公司招聘意愿回升但延续性仍需观察此外月乘用车销量虽整体zhangyifei026726gtjascom3承压但基本符合此前乘联会预期景气回落一方面在于地产销售再度转S0880122070056弱复苏延续性仍不稳固另一方面受清明假期及雨水天气影响上周钢材水泥需求货运物流景气均出现下滑下游消费地产销售热度回落3月乘用车销售符合预期30大中城市商品房成交面积周环比大幅下滑4310大重点城市二手房成交面积环比大幅下滑28地产修复趋势仍不稳固生猪平均价周环比小幅下跌17预计3月能繁母猪存栏延续去化但短期供过于求格局延续3月乘用车零售同比增长03虽整体承压但基本符合乘联会预期库存总量继续抬升但由于后15周终端销量出现了较大增幅库存预警系数期末库存量当期销售量环比下滑78中游制造发电量增速环比下滑钢材水泥需求偏弱1基建地产链受清明假期及雨水天气影响钢材水泥需求偏弱螺纹钢表观消费量全国水泥出货率环比均出现下滑浮法玻璃提价去库延续需求温和复苏2制造业企业发电量环比同比变化-146112环比下滑主因气温回落叠加工业用电需求疲弱中游开工率环比修复全半钢胎开工率周环比上升0434PTA工厂聚酯工厂江浙织机开工率环比变化4733-1343企业活动上周全国酒店RevPAROCCADR恢复至19年农历同期的11099112国内航班执飞架次约为2019年同期的104商旅出行步入平稳阶段企业新增招聘贴数约为1921-22年同期均值的51整体招聘需求依旧偏弱但上市公司招聘意愿环比抬升下游资源动力煤价下跌工业金属价格震荡秦皇岛Q5500动力煤价周环比小幅下跌23下游采购需求疲弱港口电厂库存高企压制煤价LME铜铝价周环比小幅下滑0201海外加息预期趋稳金融属性弱化后续重点关注国内政策力度及复苏数据验证人流物流五一出行预订火热航运运价小幅上涨10大主要城市地铁客运量环比下滑35百城拥堵指数较19年同期增长34携程统计截止0406国内五一游订单追平19年同比增长超7倍美团数据显示截止0410五一期间国内住宿交通景点门票等预订量较19年同期增长约200全国整车货运流量指数周环比下滑54高速公路货车通行量全国铁路货运量周环比下滑8027全国邮政快递揽收投递量环比下滑1223集运运价回升SCFI指数周环比小幅上涨36BDIBCI指数周环比下滑1223风险提示疫情扩散超预期稳增长与需求恢复情况不及预期行业专题研究饮料弱复苏强分化2023-04-14訾猛分析师021-38676442投资建议白酒我们判断上半年场景修复下半年消费力恢复1zimenggtjascom从而形成上半年强量弱价的情况下半年随着消费力恢复批价有望上行S0880513120002建议增持低估值及确定性标的贵州茅台山西汾酒古井贡酒泸州李梓语分析师老窖五粮液迎驾贡酒今世缘洋河股份等下半年布局次高端标的舍得酒业老白干酒酒鬼酒等2大众品成本改善先行重点布局啤请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18每日报告回放021-38032691酒餐饮供应链啤酒等低度酒水确定性改善建议增持青岛啤酒燕京liziyugtjascom啤酒百润股份重庆啤酒港股华润啤酒青岛啤酒股份餐饮供应链展现弹性建议增持宝立食品千味央厨味知香安井食品等S0880519080010李耀分析师春糖人气火爆热度再创新高本次糖酒会人气旺盛呈现展览规模更大8621-38675854参会展商更多观众热情更高的特点预计主会展参会40万人次同比liyao022899gtjascom22年翻倍本次参展企业数同比增加约30创历史新高白酒展位人气S0880520090001最旺啤酒新酒水展区客流密集目前行业仍处于弱复苏糖酒会招商比李美仪研究助理例预计不高部分参展客商仍持观望态度021-38038667limeiyi026738gtjascom白酒量在价先逐步复苏我们判断白酒上半年场景修复下半年消费力恢复分阶段逐步驱动复苏春节后在场景驱动下白酒动销较强3月以S0880122070042来场景回补略有减弱进入淡季部分企业仍处于去库存阶段行业分化特征明显其中高端地产酒动销较优次高端中小酱酒库存周期相对较长因此目前量在价先以价换量的特征仍较明显批价底部震荡展望后续五一至端午商务宴席等场景回补将形成接力下半年随着经济逐步复苏带来消费力修复白酒需求有望加速回暖助力批价回升行业复苏的同时行业集中度提升趋势延续头部企业优势继续凸显有望展现韧性大众品啤酒超级大年三周期共振调味品复苏可期1啤酒夜场及高端餐饮持续恢复行业大单品动销反馈积极表现出超强韧性2023-25年行业仍处在结构升级的加速期以及利润释放期且23Q1成本下行拐点已至全年结构升级延续利润将逐季释放2调味品3月处于消费场景修复后期与消费力复苏初期的交叠阶段动销复苏略有阻力后续随着消费力恢复餐饮渠道为主的需求改善将驱动行业动销好转同时健康化和复调多元化趋势愈发显著有望成为行业未来发展主线风险提示宏观经济大幅波动食品安全风险行业竞争加剧等行业更新新兴能源国君电新动力电池数据库石岩分析师0755-23976068202304132023-04-14shiyan019020gtjascomS0880519080001动力电池数据库更新庞钧文分析师021-38674703pangjunwengtjascomS0880517120001牟俊宇分析师0755-23976610moujunyugtjascomS0880521080003马铭宏研究助理0755-23976068maminghong027534gtjascomS0880122110076请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18每日报告回放行业更新新兴能源国君电新新能源汽车数据库石岩分析师0755-23976068202304132023-04-14shiyan019020gtjascomS0880519080001新能源汽车数据库更新庞钧文分析师021-38674703pangjunwengtjascomS0880517120001牟俊宇分析师0755-23976610moujunyugtjascomS0880521080003马铭宏研究助理0755-23976068maminghong027534gtjascomS0880122110076行业更新动力锂电中欧市场销量恢复美国市场持石岩分析师0755-23976068续新高2023-04-13shiyan019020gtjascomS0880519080001投资建议我们认为新能源汽车产业链有望迎来修复阶段建议关庞钧文分析师注1盈利逐步修复的电池环节优选具备产业链优势的电池企业推荐021-38674703标的宁德时代亿纬锂能2材料环节优选格局较好或者能够率先见底pangjunwengtjascom环节的龙头企业推荐标的新宙邦中伟股份恩捷股份贝特瑞当S0880517120001升科技受益标的科达利德方纳米3在政策指导下增长强劲的充电桩环节推荐标的盛弘股份科士达绿能慧充炬华科技等氢能牟俊宇分析师4产业步入发展快车道受益标的昇辉科技华电重工双良节能0755-23976610moujunyugtjascom海内外新能源汽车销量稳定增长欧洲明显恢复2023年3月我国新能源S0880521080003汽车产销量分别为674万653万辆同比增长448348环比增长221244销量渗透率达到266出口方面3月新能源汽车出口78万辆环比下降103同比增加39倍2023年1-3月累计销量1586万辆同比增长2623月欧洲七国新能源汽车销量呈现大幅度改善合计2347万辆环比增长911同比增长206渗透率达到2191-3月累计销量4630万辆同比增长843月美国新能源乘用车销量达到1164万辆同比增长410环比增长59渗透率为841-3月累计销量3290万辆同比增长552国内动力市场装机环比上行全球市场同比大增根据SNE数据2023年请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18每日报告回放2月全球动力电池累计装机达到422GWh同比增长629其中中国企业前十占比过半宁德时代领先地位明确国内方面2023年3月我国动力电池装机量达到278GWh同比增长297环比增长267其中磷酸铁锂电池装车量190GWh占总装车量685同比增长444环比增长253三元电池装车量87GWh占总装车量314同比增长63环比增长298企业装机量方面3月宁德时代装机量达到1249GWh市占率4495比亚迪中创新航占比26651028列二三名预计2023年国内新能源销量超850万辆全球达到1400万辆国内方面2023年提振信心恢复经济的背景下新能源车有望成为复苏抓手8-15万价格带仍有较大发展潜力出口亦有望继续拉动销量快速增长全球来看欧洲市场有望迎来复苏增长提速美国市场则成为最快增长点有望持续带动新能源需求风险提示补贴退坡影响销量经济复苏不及预期公司首次覆盖新开源300109PVP全球龙头初长成本次评级增持目标价3684元医疗板块困境反转2023-04-14现价2529元总市值8192百万首次覆盖给予增持评级由于公司新增产能逐步释放高端市场渗透率提升我们预计2022-2024年EPS分别为096285408元同比增长619743给予目标价3684元对应2023年PE为1293倍钟浩分析师目前空间4567给予增持评级021-38038445zhonghao027638gtjascomPVP聚乙烯基吡咯烷酮作为强大助剂广泛应用于医药日化食品工业半导体和新能源领域行业壁垒高客户黏性强全球总消费量S0880522120008PVP约9万吨根据Fact数据市场规模约25亿美金复合增速约7主要李旋坤分析师被巴斯夫及亚仕兰等海外供应商垄断高端市场010-83939780lixuankun025757gtjascom长期耕耘PVP行业产品持续升级把握窗口期切入海外高端市场跃迁S0880522120002全球龙头公司近年产品质量显著提升叠加海外竞争对手不可抗力在窗口期内获得全球头部客户认可切入海外高价值市场公司23年2万吨产能投产后将具备34万吨NVP及PVP产能跃居全球第一成本行业领先伴随高端客户逐步切入成长迅速另外公司基于PVP产业链优势和技术积累自研欧瑞兹新品牌升级产品矩阵打破国外垄断并与GSK等国际大客户达成长期合作产品应用于牙膏漱口剂齿科护理用品等领域前景广阔医疗板块经过3年阵痛期公司加强管理预计困境反转公司通过并购及参股布局精准医疗板块涉及试剂耗材设备药品及服务伴随线下场景的修复及公司管理的强化逐步走出阴霾风险提示产品销售不及预期产能扩张不及预期原料价格上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18每日报告回放公司更新报告新点软件688232政务数据要素核心本次评级增持上次评级增持受益标的2023-04-14目标价9786元上次目标价7311元上调目标价至9786元维持增持评级根据年报低基数下调2023现价6750元2024年新增2025年业绩预测预计2023-2025年EPS分别为232-059总市值22275百万314-099424元参考可比公司PE均值上调目标价至9786元对应2023年42倍PE增持评级李博伦分析师年报业绩符合预期公司发布2022年报实现营业总收入2824亿元同比微增归母净利润亿元同比增长扣非利润亿0755-239765161075731368402元同比下滑1897与快报无明显差异符合预期libolungtjascomS0880520020004招采业务线拓展顺利智慧政务有望成为2023年主要增长点招采业务线实现收入1222亿元同比增长15其中SaaS化交易平台标证通标桥等标杆软件覆盖面大幅增长预计2023年政府招采数量将有所恢复叠加公司业务覆盖面拓展平台运营业务有望重回高增2022年受客观条件限制多数地区业务不能正常开展2023年数字政府建设纳入地方考核各地对于一网统管等项目投入确定性大大提升公司作为一网统管龙头企业有望充分释放业绩弹性公司是政务数据要素核心受益标的我们判断数据局的建立以及组织架构职能完善将加速数据要素相关政策出台数据要素迎来政策密集催化期政务数据是数据要素的核心组成部分其后续的交易流转或将为政府贡献可观收益公司作为政务IT领军以及公共资源交易领域的绝对龙头有望在政务数据治理和运营方面充分受益风险提示政府财政资金紧张风险政策风险公司更新报告嘉必优688089新国标助力关注产本次评级增持上次评级增持能释放及海外拓展2023-04-14目标价5619元上次目标价6535元投资建议考虑到客户结构带来的均价变化我们调整盈利预测预现价3788元计2023-2025年EPS125-011177-014231元下调目标价至5619总市值4546百万-916元维持增持评级业绩符合预期新国标助力Q4营收高增利润受减值拖累2022年公司营訾猛分析师收归母扣非净利433064031亿元同比23-50-63与快报一致单营收亿同比受益新国标订单释放及年前客户补库021-38676442Q41658受计提法玛科减值影响单季度利润亏损2022年公司毛利率4214同比zimenggtjascom-793pct主因DHA受客户结构影响毛利率下降高毛利率的SA占比走低S0880513120002公司销售管理研发费用率同比069214-136pct管理费用率提升闫清徽分析师请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18每日报告回放021-38031651主因股权激励费用摊销yanqinghuigtjascomS0880522120004主力ARADHA稳健产品持续拓展2022年公司ARADHASA营收256065034亿元同比1514-38ARA和DHA在新国标陈力宇分析师订单拉动下实现较好增长SA因H2儿童奶粉客户去库存下滑其他产品021-38677618合计实现营收079亿元其中动物营养营收021亿放量较快同时公司以chenliyugtjascom功能性原料乳铁蛋白等为抓手为客户提供解决方案S0880522090005新国标订单释放海外拓展有望持续催化关注产能释放及客户进展公司产能处于紧张状态预计Q2粉剂新厂产能有望释放带动订单环比改善H2海外帝斯曼专利到期后公司有望进一步拓展国际客户同时海外ARA售价更高带动盈利增量风险提示降价幅度超预期客户拓展低于预期新品开发不及预期公司更新报告太阳能0005911Q23E业绩超预期本次评级增持上次评级增持并网装机有望放量2023-04-13目标价1000元上次目标价1000元维持增持评级公司并网装机有望放量推动业绩高增维持业现价701元绩预测2324年EPS050062元预计25年EPS071元维持目标价1000总市值27404百万元维持增持评级22年业绩符合预期1Q23E业绩超预期公司22年营收924亿元同比于鸿光分析师314归母净利润139亿元同比166业绩符合我们预期公司1Q23E归母净利润亿元同比业绩超出我们预期我们预021-380317303741415568计主要与以下因素有关11Q23财务费用同比下降2光伏制造业务销yuhongguang025906gtjascom量同比增加盈利能力提升S0880522020001陈卓鸣研究助理在建及拟建项目规模提升并网装机迎来放量公司22年末运营光伏装机010-8393980243GW同比1822年上网电量594亿千瓦时同比03利用小时chenzhuoming026177gtjascom数1332小时同比-06我们认为公司22年装机建设进度受组件价格高S0880122040025企影响但项目获取和储备方面仍持续加速截至22年末在建光伏项目18GW同比11GW拟建或正在收购规模约28GW同比17GW此外孙辉贤研究助理锁定约16GW自建和收购光伏项目23年组件价格下行公司并网装机规模021-38038670有望迎来放量sunhuixian026739gtjascomS0880122070052光伏制造盈利改善优化研发布局长远公司22年光伏制造业务营收486亿元同比906毛利率44同比27ppts受益于先进产能释放和存量技改光伏制造业务盈利能力改善承担公司光伏制造的镇江子公司22年归母净利润-036亿元同比减亏079亿元我们预计23年公司光伏制造盈利改善有望延续公司22年加强研发投入成效后续或将显现22年研发费用23亿同比99风险提示光伏项目开发建设进度低于预期制造端盈利不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18每日报告回放公司更新报告燕京啤酒000729业绩超预期弹性本次评级增持上次评级增持将加速2023-04-13目标价1850元上次目标价1850元投资建议维持增持评级维持2022-24年EPS预测为012021现价1366元030元维持目标价为185元总市值38501百万业绩超预期根据业绩预告公司2023Q1实现归母净利6200至6600万元22Q1为8639万元同比增长707676-753977实现扣非归母净利訾猛分析师540657至580657万元22Q1为亏损248459万元同比实现扭亏为盈公司开门红扣非前后利润均超预期在淡季减亏之上进一步021-3867644223Q122Q4改善改革成效持续在报表端得到兑现zimenggtjascomS0880513120002市场化成效显现旺季加速可期公司连续实现淡季不淡我们认为是市陈力宇分析师场化改革推进人员激励强化的有力体现绩效考核严格落实到人能上021-38677618能下能出实质性落地使得销售端活力明显提振根据渠道调研我们chenliyugtjascom预计公司23Q1销量增速快于行业其中燕京U8销量任务目标顺利推进S0880522090005保持较高增速我们估算U8放量结构升级带动下整体吨价或有中个位数提升我们预计23Q1收入端有望继续实现双位数增长后续旺季动销加速可期同时U8在部分弱势市场起量趋势较好实现增量公司销量增速有望持续跑赢行业改革见效叠加行业三周期共振燕啤弹性将加速释放啤酒动销加速成本改善结构升级共振之下燕啤自身改革正处加速落地和红利释放阶段供应链及人员团队优化不断推进成本效率大幅改善可期23年子公司盈利有望进一步改善公司业绩弹性将加速释放风险提示疫情反复成本进一步上涨市场竞争加剧等公司研究海外安踏体育20202023Q1流水稳健本次评级增持上次评级增持增长库存折扣持续改善2023-04-13目标价000元现价元000投资建议2023Q1安踏品牌流水稳健复苏FILA重拾增长动能其他总市值0百万品牌流水靓丽高增我们预计2023-2025公司归母净利分别为94811271285亿元最新收盘价对应PE分别为282421倍维持增持评级张爱宁分析师0755-239768612023Q1主品牌FILA流水稳健增长其他品牌靓丽高增2023Q1安踏FILA其他品牌流水分别同比增长中单位数高单位数分月份来看zhangaininggtjascom75-801-2月各品牌逐步恢复3月各品牌流水进一步恢复FILA流水同比增长双位S0880520120003数其他品牌流水同比增长三位数分品牌来看安踏品牌线下复苏节奏曹冬青研究助理良好线上业务受2022年底清库存造成的差异化商品备货不足以及部分0755-23976666销售回流线下等因素影响同比负增长FILA增速明显恢复线上流水在请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18每日报告回放caodongqing026730gtjascom低基数下同比增长40以上其他品牌流水靓丽高增其中迪桑特流水同S0880122070070比增长70以上可隆流水同比翻倍赵博研究助理2023Q1主品牌及FILA的库销比及折扣持续改善1库存方面安踏主品0755-23976666牌及FILA品牌库销比均回落至5个月以下其中FILA改善尤为明显zhaobo026729gtjascom2022Q4库销比高于7个月库存水平持续改善2折扣方面安踏主S0880122070053品牌零售折扣为72折FILA综合零售折扣为75折正价折扣为85折两个品牌的折扣率同比环比均有所改善看好Q2流水持续复苏全年展望乐观短期来看2022Q2FILA经营明显受疫情影响存在低基数预计2023Q2FILA流水有望加速复苏同时主品牌流水有望维持稳健增长展望全年安踏品牌增长韧性仍强FILA品牌前期产品与渠道调整效果显现有望重拾增长动能其他品牌把握细分赛道机会有望维持高速增长我们预计2023全年主品牌及FILA流水有望实现双位数增长同时伴随折扣逐步改善整体经营利润率有望继续回升风险提示终端消费复苏不及预期新品牌发展不及预期公司研究海外中国民航信息网络0696盈利恢本次评级增持上次评级增持复确定开启智慧民航建设加速2023-04-13目标价000元现价000元建议增持评级公司长期居中国民航信息服务领域主导地位打总市值0百万造民航信息服务生态闭环并肩负智慧民航建设重任公司外部冲击风险显著下降且核心系统完成国产替代主导地位进一步巩固航空市场已迎加速复苏公司高盈利恢复确定且将充分受益智慧民航建设加速维岳鑫分析师持202324年净利预测1932亿元人民币新增2025年预测为36亿元人民币现价相当于年的倍基于长期现金流贴现估值维持0755-239767582024EPS14PE目标股价242港元yuexingtjascomS0880514030006过去三年疫情持续影响下公司业绩展现强韧性2020-22年疫情影响持续张梦婷研究助理公司系统订座量分别为2019年的606336归母净利润为021-38677273363551627亿元人民币是极少数持续保持盈利的民航企业其中2022zhangmengting028003gtjascom年公司收入同比下降49而业绩逆势同比增加136源于1单位航空信S0880123040002息技术收入同比回升265疫情期间短期一次性影响减弱2系统集成收入超预期增长2363严控研发投入2022年研发费用同比下降388航空市场加速复苏高盈利恢复确定航空市场已迎来加速复苏公司盈利与订座量高度相关我们估算Q1订座量恢复至疫前75其中内航内线内航外线外航恢复891640预计2023年国内客流完全恢复国际客流恢复502024年国内客流较2019年增长21国际客流完全恢复公司AIT收费机制长期稳定随着客源结构逐步恢复单位收费将可恢复预计2024年公司高盈利恢复确定肩负智慧民航建设重任十四五后期或迎结算高峰智慧交通是国家重要规划中国航信是中国民航业信息服务主力军肩负智慧民航建设重任疫情期间公司受益于机场新建与改扩建加速且承接智慧民航建设项目预计十四五后期将迎来项目竣工结算高峰公司软硬件系统集成业务利润请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18每日报告回放贡献有望超预期增长风险提示经济风险病毒变异行业政策计算机系统安全风险公司研究海外特步国际1368Q1流水表现优异本次评级增持上次评级增持Q2经营展望乐观2023-04-13目标价000元现价000元投资建议2023Q1公司流水表现优异库存折扣有所改善上调全总市值0百万年流水预期继续看好主品牌持续稳健增长新品牌释放增长潜力我们预计2023-2025年公司的归母净利分别为115144178亿元人民币对应PE分别为201613倍维持增持评级张爱宁分析师0755-23976861主品牌Q1流水高增库存折扣改善2023Q1特步主品牌全渠道流水增速约零售折扣为折环比的折有所改善处于历年zhangaininggtjascom207-752022Q47Q1的合理折扣区间渠道存货周转少于5个月环比2022Q4的55个月有S0880520120003所改善预计到2023年底库存周转将回归到4个月左右的正常水平分月曹冬青研究助理份来看主品牌1-2月流水增长中双位数3月流水增长35分渠道来看0755-23976666疫情放开后门店客流明显恢复主品牌Q1线下流水增速快于线上caodongqing026730gtjascomS0880122070070新品牌索康尼延续强劲表现盖世威有望持续扩店1专业运动品牌赵博研究助理2023Q1索康尼延续强劲表现预计4月开始将陆续开设加盟店2023全年计划新开30-50家门店其中一半为加盟店有望成为新品牌中第一个扭0755-23976666亏的品牌2时尚运动品牌公司从2022年开始发力盖世威品牌的投入zhaobo026729gtjascom目前产品调整已基本到位并成功打造出几家百万店效门店我们预计2023S0880122070053年公司将加大盖世威投入步伐门店数量有望翻倍截至2022年末亚太区为72家门店Q2经营展望乐观预计H1主品牌收入有望增长5-104月前十天主品牌流水延续3月的强劲表现考虑到2022Q2受疫情影响存在低基数预计主品牌Q2流水增速有望快于Q1或持平且折扣环比Q1有望改善考虑到Q1经营表现亮眼且近期经销商补单增加我们预计2023H1主品牌收入有望增长5-10风险提示库存去化不及预期新品牌发展不及预期公司更新报告国药一致000028业绩符合预期零本次评级增持上次评级增持售及分销均有望恢复2023-04-13目标价5985元上次目标价5586元维持增持评级2022年实现营业收入7344亿元744归母净利现价4966元润1487亿元1124扣非归母净利润1425亿元10772022Q4总市值21261百万实现收入18827亿元374归母净利润439亿元6741扣非请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18每日报告回放归母净利润417亿元7256业绩符合预期维持2023-2024年EPS399458元新增2025年EPS516上调目标价至5985元对应2023年PE15X维持增持评级丁丹分析师0755-23976735国大药房因疫情承压2023年有望迎收入及利润率双提升2022年国大药dingdangtjascom房实现营业收入24106亿元725归母净利润231亿元25356S0880514030001归母净利率096067pct全年收入增速在疫情影响下有所放缓2023张拓研究助理年随客流恢复有望回归正常增速净利率同比有所提升但相较疫情前仍0755-23976170有1pct差距2023年随内部精细化管理水平提升利润率水平有望改善zhangtuo024925gtjascomS0880121080012分销业务有望随医院诊疗量提升而恢复2022年分销板块实现营业收入亿元净利润亿元净利率501997191031881205003pct2022Q1-3分销恢复较好Q4因疫情增速回落带量采购边际影响减弱叠加医院诊疗量提升2023年有望逐步恢复聚焦批零一体有望长期受益处方外流公司拥有两广地区完善的分销网络及全国性零售业务网络对上游的议价能力强在医药分家及带量采购背景下基于品种与渠道协同更易享处方外流红利风险提示零售利润改善不及预期处方外流速度不及预期公司更新报告锦江酒店600754业绩符合预期继本次评级增持上次评级增持续推动架构变革与提效2023-04-13目标价6852元上次目标价6800元业绩符合预期增持考虑恢复预期维持23年EPS为134元下调现价5958元公司24年EPS至182-021元新增25年EPS为229元给予24年总市值63753百万高于行业平均376xPE提升目标价至6852元业绩简述公司2022年实现营收入110亿-344归母净利润113亿刘越男分析师1867归母扣非净亏损204亿21年为亏损119亿021-38677706年业绩符合预期效率改善拓店放缓实际业绩符合业绩快报关注liuyuenangtjascom221效率改善兑现度222Q4及全年盈利详拆323年开店架构整合以S0880516030003及恢复前瞻疫情影响收入导致费用率优化不明显对比华住仍有差距于清泰分析师销售费用率锦江748vs华住442管理费用率锦江1389vs华住021-380226891208拓店1328家低于年初计划但考虑行业情况与华住处于同一yuqingtaigtjascom水平S088051910000123年收入指引保守继续推动架构变革与效率提升23年预计收入137-143亿同比25-30的收入指引其中中国大陆地区27-33境外22-24计划新开店1200家新签约2000家指引制定时间较早对应RevPAR恢复度不高实际23Q1整体恢复至19年约105水平拓店维度未来精益增长战略1200家拓店符合预期战略规划中精简架构绩效激励欧洲业务整合被重点提及运营能力提升品牌优化会员体系建设是三个具体落脚点预计五一暑期十一等重要节点经营数据将持续改善请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18每日报告回放风险提示恢复进度组织整合效率提升不及预期公司更新报告东方雨虹002271逆境体现韧性2023本次评级增持上次评级增持成长弹性兼具2023-04-13目标价4950元上次目标价4950元维持增持评级公司公布2022年年报实现收入31214亿同比现价3297元下降226归母净利润212亿同比下降4957符合市场预期考虑总市值83034百万地产恢复尚需时日我们下调2023-2024年EPS预测至159233-006-019元新增2025年EPS预测307元目标价格维持4950元鲍雁辛分析师四季度收入受疫情等影响2023年弹性与稳定性兼具我们认为公司全年营收下滑仅相对的竣工大盘和的新开工大盘体现出市占率0755-2397683023-20-50的提升而地产政策的全面转向二手房及部分地区新房销售回暖同时baoyanxingtjascom基建端持续带动的实物工作量落地需求已然超过市场预期公司2023年S0880513070005有望展现收入的弹性黄涛分析师021-38674879Q4大幅回收应收账款现金流与净利润匹配目标不改Q4报表质量相比前huangtaogtjascom三季度大幅提升Q4经营性净现金流8617亿相比前三季度均是负现金S0880515090001流大幅度改善截至报告期末雨虹应收账款总额11387亿在Q4收入增长亿背景下环比仍大幅下降近亿全年公司销现比在信用大7850105环境压力之下相对明显的优势549014产品结构改善提价毛利率23年步入上升通道受成本端压力全年雨虹毛利率2577同比下降近5个百分点其中公司Q4毛利率为2555环比提升175我们观察到主要成本沥青价格22年11月以来快速下降23年成本压力有望减轻同时22年提价将逐步在23年反应而公司民建等高毛利业务占比提升也有助于利润率上行风险提示宏观经济下行原材料成本上涨风险提示宏观经济下行原材料成本上涨公司更新报告宇新股份00298623Q1业绩符合预本次评级增持上次评级增持期主业延续高景气2023-04-13目标价3584元上次目标价3584元维持增持评级公司主营油品添加剂异辛烷MTBE维持高景现价2810元气业绩保持增长维持公司23-25年EPS至256289320元参考可比公请务必阅读正文之后的免责条款部分15of18每日报告回放总市值6411百万司给予公司23年14倍PE维持目标价至3584元23Q1业绩符合预期公司发布业绩预告预计23Q11归母净利润1-115亿元同比增长环比增长扣非后净利润钟浩分析师2631-4526526-2105096-111亿元同比2474-4415环比增长549-2198业绩保持021-38038445增长系公司主营产品价格及销量较同比增加通过原材料及精细化管理有zhonghao027638gtjascom效降本S0880522120008国6B将行油品添加剂价格或有支撑2023年我国汽油将全面进入国6B时代油品限制了汽油组分中烯烃芳烃的含量异辛烷和MTBE成为稳定汽油辛烷值的重要替代是十分理想的成品汽油添加剂具有广阔的市场空间价格或因此存在支撑规划项目将陆续建成投产公司开启新一轮成长公司规划轻烃综合项目将以顺酐BDO为中心全面布局下游高附加值产品继15万吨顺酐装置达产目前6万吨PBAT项目已竣工即将投产丁酮联产13万吨乙酸乙酯项目BDO项目正在建设中公司位于惠州大亚湾炼化区低价LPG资源进一步降低成本长远来看公司将受益于其一体化布局及行业景气发展公司成长具备确定性风险提示在建项目不及预期产品量价波动风险专题研究降息预期发酵低久期偏好或延续覃汉分析师010-839398082023-04-13qinhangtjascomS0880514060011我们在2023年4月11日发布了2023年4月份债券市场微观结构问唐元懋研究助理卷针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查截止4月13日120755-23976753点总计收到349份有效问卷tangyuanmao026130gtjascomS0880122030099存款利率下行将扩大投资者对政策利率调降的想象空间半数投资者认为存款利率调降后二季度仍会有进一步降息虽然从现行的MLFLPR10年国债贷款存款利率利率传导机制来看存款利率是利率传导机制中的下游变量其降低主要是前期10年国债收益率下行的结果但存款利率的降低有限降低了银行资金成本缓解银行息差压力也为后续进一步降息预留了空间拓展了部分投资者对于政策利率调降的想象空间存款利率降息预期发酵或加剧结构化资产荒多数投资者认为存款利率降息预期发酵对债市杠杆率提升作用不大并将进一步加剧结构化资产荒一方面3月以来银行间杠杆率估算值逐步回升跨季之后一度突破2022年高点在杠杆率本身并不低的背景下投资者普遍认为存款利率下调难以推动杠杆率大幅提升另一方面机构久期偏低的主要原因是经济复苏而流动性充裕背景下长端安全性相较短端更低单纯的存款利率的调降或将进一步提高短端的安全性加剧结构化资产荒投资者预期短端拥挤程度或进一步提升超半数投资者认为存款利率的下行会使短端拥挤程度提高后续策略选择中选取期限短利率高债券品种获取票息的投资者占比也同样高于其他在经济温和复苏背景下二季度流请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18每日报告回放动性大概率维持充裕使得中短端品种具有较强的安全性在当前风险偏好较低而流动性偏好较高的背景下受到更多投资者青睐而存款利率的降低在一定程度上打开了投资者对二季度进一步降息的想象空间提升中短端品种安全性或导致短端拥挤程度继续提高风险提示调查问卷数量较少导致存在样本偏差调查问卷的方法方式及发放范围存在局限影响最终结果的代表性受限问卷的数量长度与提问方式无法全面完整分析现象的真实原因英文报告GTJAMORNINGBRIEF20230414汤蔚翔分析师021-386761722023-04-14tangweixianggtjascomS0880511010007ContentsTopRecommendationsWholesalesRetailSectorUpdateReportYunhaiSpecialMetals002182OWTPRMB3234Kuaishou1024HKOWTPHKD8278LithiumPowerBatterySectorUpdateReportPharmaceuticalSectorSpecialReportLatestReportsAntaSportsProducts2020HKOWXtepIntl1368HKOWCECEPSolarEnergy000591OWTPRMB1000JinJiangHotels600754OWTPRMB6852SectorRatingsoftheMonthMarketStrategyWeeklyViewpoint请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18每日报告回放本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商务中北京市西城区金融大街甲9号金融街中20层心B栋27层心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18