前期降准等宽货币工具落地后银行间流动性水位得到补充，NCD利率下行后银行对MLF需求不高，4月MLF净投放规模收缩。前期降成本政策生效背景下贷款利率已下行至历史低位，进一步降息的必要性降低。往后看，预计经济修复过程中总量政策力度回摆，而结构工具或延续对特定领域的支持，并基于实际情况适度进退。
　　▍事项：中国人民银行2023年4月17日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年4月17日人民银行开展1700亿元中期借贷便利（MLF）操作和200亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有180亿元逆回购和1500亿元MLF到期，实现流动性净投放220亿元。价格方面，MLF操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。
　　▍ MLF净投放规模降低，流动性环境缓解后货币政策寻求稳健和平衡。本次MLF操作200亿元的资金净投放为2019年8月以来超额续作规模的最小值，与今年其他月份超千亿的净投放规模形成鲜明对比。首先，今年来信贷强势增长消耗较多超储，资金面持续偏紧而同业存单利率一度上行至MLF利率附近。3月来随着MLF宽幅超额续作而0.25pct的降准落地，银行间流动性得到较多补充，资金面边际转松而NCD利率也有所下行。其次，当下1年期NCD利率已回落至2.6%附近，银行对于MLF的申购意愿也有所降低，央行缩减本次超额续作幅度，一方面是避免“大水漫灌”和资金脱实向虚，一方面也是围绕银行资金需求变化的灵活调整。也可以看到，在宏观经济平缓修复的背景下，虽然MLF操作规模有所降低，但是央行仍然保持中长期流动性净投放状态，显示货币政策平稳而非快速调整。
　　▍贷款利率达到历史相对低位，MLF降息紧迫性有所降低。去年MLF两度降息、5年期LPR三次调降，首套房房贷利率动态调整机制等结构性降成本工具也落地生效，贷款利率得到有效降低并达到了历史相对低位水准。一季度货政例会指出“贷款利率明显下降”，对后续降成本的要求从“推动降低”修正为“稳中有降”，可见MLF降息引导降成本的必要性有所降低。另一方面，一季度货政例会也提到“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”，而一季度部分城商行、农商行以及其他地方性银行已经部分下调了存款利率。由于存款是商业银行占比最高的负债，调降存款利率可以起到与MLF降息类似的负债端降成本作用，所以短期进一步MLF降息紧迫性不高。
　　▍总量宽货币不再“加大力度”，预计结构代替总量发力的同时将会适度进退。一季度货政例会中重提“精准有力”，不再强调稳健的货币政策“加大力度”，并且删去经济“三重压力”和“逆周期调节”等表述。2023年来防疫优化落地而疫情冲击消退，货币政策目标从对冲经济增速下行压力转向呵护结构性薄弱领域，而在前期MLF宽幅投放、降准等宽货币集中落地后流动性收紧格局已有缓解的环境下，预计结构性政策工具相较于总量政策具备更多的发力空间。此外，一季度货政例会删去了结构性工具“做加法”表述，并新增“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，预计后续结构性政策工具将聚焦于普惠金融、绿色发展、科技创新、基建等重要领域，同时完成政策目标的工具也会及时退出；总体上政策力度也将逐步趋向平稳。
　　▍债市策略：央行超额平价续作MLF实现了200亿元的中长期资金净投放，适度补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12月以来的第五次超额续作，在前期降准落地提供较多资金的背景下本次净投放规模仅为200亿元，体现了央行稳健偏松的政策取向。对债市而言，我们认为，本次MLF续作象征着央行宽货币力度回摆，但短期并不会转向紧缩；而一季度经济数据即将落地，围绕基本面修复成色的交易主线即将回归，短期来看长债利率可能存在弱势调整的倾向。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期变动。