3月金融数据延续强势修复叠加外需拖累经济的预期重塑，本周债市在利空中调整；短期内税期压力仍存，贷款空转带来的资金面利好可能暂时无法充分释放；长债利率本周先平稳后在利空出尽下走牛。下周MLF操作和经济数据即将落地，多空交织的环境下长债利率运行区间或将保持在2.8%到2.85%间。
　　▍3月来超长债性价比逐渐显现。3月来的债牛行情中超长债表现整体优于长债，主要原因在于两点。一方面，超预期降准、通缩预期抬升的意料外利好下，机构踏空10Y期限后30Y成为追涨“平替”。另一方面，居民中长贷需求修复叠加近年净息差压缩较多，对商业银行而言超长债相较于贷款高收益率的比价优势显现，因而存在需求支撑。总体来说，近期超长债走牛的逻辑并未完全脱离债市内生因素，仍需关注基本面利空发酵后债市整体走向的调整。
　　▍本周债市波动较大，受基本面数据、流动性状况和政策预期等多重因素影响，长债利率先平稳后走牛。周一，债市情绪谨慎，长债利率边际下行0.2bp至2.8460%；周二，基本面利空钝化下的利多推动债市全面走牛，长债利率大幅下行2.75bp至2.8185%；周三，市场延续交易通缩预期，长债利率边际走牛，收盘报2.8166%；周四，受出口数据超预期走强及基本面预期调整影响，债市回调，长债利率收盘报2.8270%。周五，货政例会通告落地，利率先下后上，收于2.826%。
　　▍通胀数据和其他基本面数据走势背离，基本面预期纠结。本周首日在暂无增量政策信号下，债市情绪谨慎，受股市弱势和资金面转松影响，债市边际走牛。通胀回落及部分地方银行降低存款利率也为债市提供一定利多。3月金融数据延续强势修复，但市场预期宽信用动能难以持续。而3月出口同比转正超市场预期，外需拖累经济修复的逻辑经历重塑，债市从走牛转向调整。
　　▍信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率除短融保持不变外，其余均下行2~5bps。信用利差方面，整体均小幅度下行。期限利差方面，除5Y-3Y中高等级信用债保持不变外，其余均小幅下行。从分位数来看，当前1年期中高等级信用债性价比较高。
　　▍基本面预期二度扭转，债市对预期外的利空更为敏感。通胀数据与金融数据背离，反映总需求恢复不及总供给，一季度信贷动能减弱。周四出口数据超预期扭转了债市对利空的钝化态势。在外需疲弱背景下，3月出口同比大幅转正大超市场预期，意味着市场逻辑重塑，债市失去“安全垫”。关注下周3月经济数据落地是否出现类似预期扭转信号。
　　▍通胀和其他基本面走势背离的环境下，关注四月政治局会议对后续政策基调的定位。当前经济修复与M2高增并存，而通胀疲弱表明需求端恢复滞后于供给端。
　　信贷规模扩张未能流向实体经济，企业信贷高增与居民杠杆意愿低迷形成鲜明对比。今年的经济修复需要关注结构性政策工具，如刺激消费、投资和居民加杠杆意愿。4月政治局会议将是观察政策方向的重要窗口。
　　▍一季度货币政策例会明确后续政策更多转向结构性工具，但预计力度将不及疫情阶段。一季度货币政策例会指出国内经济运行好转的背景下货币政策要“精准有力”，结构性政策工具“有进有退”，信贷增长“合理平稳”，同时发挥存款利率市场化调整机制。后续央行将更关注结构性工具对于薄弱领域的支持情况，同时继续改善房企融资环境与资负状况，但预计政策力度难超疫情阶段。
　　▍贷款空转或带来一定的松资金空间，税期压力下预计资金利率仍将围绕政策利率波动。通胀回落与M2高增部分原因在于信贷资金未流向实体经济，而是在银行体系内流转。去年疫情期间的资金空转导致了资金面宽松，而当前信贷高增情况下的空转或有利于中小行增加超储。然而，短期内税期压力仍存，贷款空转带来的利好可能暂时无法充分释放。
　　▍下周MLF操作和经济数据即将落地，多空交织的环境下长债利率可能维持在2.8%到2.85%的区间震荡。4月份1500亿元MLF到期，资金面稳中偏紧，央行可能继续超额续作。下周将公布一季度经济数据，债市可能重回基本面修复主线，但反应可能因“延续修复”或“超预期修复”而有较大差异。综合来看，长债利率走势或在多空交织下波动，区间可能保持在2.8%至2.85%。
　　▍品种选择上，二级债利差有所下行，城投债利差整体下行幅度增大。本周二级债利差有所下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-3bps，当前分别为50bps和67bps，分别处于2019年以来的33%和39%分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差整体下行幅度增大，下行幅度在-2~-12bps之间，其中一年期下行幅度最大。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

研究报告全文：超长债的性价比每周债市复盘2023416中信证券研究部核心观点3月金融数据延续强势修复叠加外需拖累经济的预期重塑本周债市在利空中调整短期内税期压力仍存贷款空转带来的资金面利好可能暂时无法充分释放长债利率本周先平稳后在利空出尽下走牛下周MLF操作和经济数据即将落地多空交织的环境下长债利率运行区间或将保持在28到285间3月来超长债性价比逐渐显现3月来的债牛行情中超长债表现整体优于长债明明主要原因在于两点一方面超预期降准通缩预期抬升的意料外利好下机中信证券首席经济构踏空10Y期限后30Y成为追涨平替另一方面居民中长贷需求修复叠学家加近年净息差压缩较多对商业银行而言超长债相较于贷款高收益率的比价优S1010517100001势显现因而存在需求支撑总体来说近期超长债走牛的逻辑并未完全脱离债市内生因素仍需关注基本面利空发酵后债市整体走向的调整本周债市波动较大受基本面数据流动性状况和政策预期等多重因素影响长债利率先平稳后走牛周一债市情绪谨慎长债利率边际下行02bp至28460周二基本面利空钝化下的利多推动债市全面走牛长债利率大幅下行275bp至28185周三市场延续交易通缩预期长债利率边际走牛收盘报28166周四受出口数据超预期走强及基本面预期调整影响债市回调周成华长债利率收盘报28270周五货政例会通告落地利率先下后上收于2826FICC分析师S1010519100001通胀数据和其他基本面数据走势背离基本面预期纠结本周首日在暂无增量政策信号下债市情绪谨慎受股市弱势和资金面转松影响债市边际走牛通胀回落及部分地方银行降低存款利率也为债市提供一定利多3月金融数据延续强势修复但市场预期宽信用动能难以持续而3月出口同比转正超市场预期外需拖累经济修复的逻辑经历重塑债市从走牛转向调整信用方面收益率整体下行等级利差持续走扩本周信用债收益率除短融保持不变外其余均下行25bps信用利差方面整体均小幅度下行期限利丘远航差方面除中高等级信用债保持不变外其余均小幅下行从分位数来FICC分析师5Y-3Y看当前1年期中高等级信用债性价比较高S1010521090001基本面预期二度扭转债市对预期外的利空更为敏感通胀数据与金融数据背离反映总需求恢复不及总供给一季度信贷动能减弱周四出口数据超预期扭转了债市对利空的钝化态势在外需疲弱背景下3月出口同比大幅转正大超市场预期意味着市场逻辑重塑债市失去安全垫关注下周3月经济数据落地是否出现类似预期扭转信号通胀和其他基本面走势背离的环境下关注四月政治局会议对后续政策基调的定位当前经济修复与M2高增并存而通胀疲弱表明需求端恢复滞后于供给端信贷规模扩张未能流向实体经济企业信贷高增与居民杠杆意愿低迷形成鲜明对比今年的经济修复需要关注结构性政策工具如刺激消费投资和居民加杠杆意愿4月政治局会议将是观察政策方向的重要窗口一季度货币政策例会明确后续政策更多转向结构性工具但预计力度将不及疫情阶段一季度货币政策例会指出国内经济运行好转的背景下货币政策要精准有力结构性政策工具有进有退信贷增长合理平稳同时发挥存款利率市场化调整机制后续央行将更关注结构性工具对于薄弱领域的支持情况同时继续改善房企融资环境与资负状况但预计政策力度难超疫情阶段贷款空转或带来一定的松资金空间税期压力下预计资金利率仍将围绕政策利率波动通胀回落与M2高增部分原因在于信贷资金未流向实体经济而是在银行体系内流转去年疫情期间的资金空转导致了资金面宽松而当前信贷高证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明每周债市复盘2023416增情况下的空转或有利于中小行增加超储然而短期内税期压力仍存贷款空转带来的利好可能暂时无法充分释放下周MLF操作和经济数据即将落地多空交织的环境下长债利率可能维持在28到285的区间震荡4月份1500亿元MLF到期资金面稳中偏紧央行可能继续超额续作下周将公布一季度经济数据债市可能重回基本面修复主线但反应可能因延续修复或超预期修复而有较大差异综合来看长债利率走势或在多空交织下波动区间可能保持在28至285品种选择上二级债利差有所下行城投债利差整体下行幅度增大本周二级债利差有所下行3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-3bps当前分别为50bps和67bps分别处于2019年以来的33和39分位数我们预计仍有修复空间城投债方面本周城投债利差整体下行幅度增大下行幅度在-2-12bps之间其中一年期下行幅度最大风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘2023416目录超长债的性价比4本周2023年4月10日至4月14日下同债市复盘6下周债市展望10风险因素14插图目录图130Y和10Y国债利差整体处于历史相对低位4图23月来30Y-10Y利差两度收窄4图3在3月来的两轮意外利好中超长债的表现均好于长债5图4居民端中长贷同比多增5图5近年来商业银行净息差持续收窄5图6本周利率债收益率变化国债6图7本周利率债收益率变化国开债6图810年期国债期限利差本周变化6图910年期国债期限利差历史走势6图10本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理8图112023年以来债市重要事件回顾8图12需关注下周公开市场操作情况11图13资金面DR007与逆回购利率历史走势12图14资金面本周各品种利率变化12图15资金面银行间质押式回购成交量与R001占比12图16资金面交易所回购成交量与GC001占比12图17重要利差国债地方政府债与资金利率宽幅边际抬升13图18期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄13图19AAA-二级债国开利差走势13图20城投债国开利差及分位数14表格目录表1信用债收益率变动情况9表2信用利差国开债变动情况9表3期限利差变动情况9表4下周债市重要信息梳理10请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘20234162023年4月10日至4月14日债市大体走牛10年期国债收益率从上周五的28464下行183bps至2828110年期国开债收益率从上周五的30216下行165bp至30051国债期货T主力合约收盘价从100550元上行0180元至周五100730元超长债的性价比3月来超长债性价比逐渐凸显3月以来在债市对基本面强修复利空钝化降准等宽货币预期兑现的环境下长端利率走出了一波牛市行情值得注意的是这一轮行情中30Y超长债利率在几轮下行波段中的幅度并不亚于10Y国债利率30Y-10Y利差也经历了两轮明显的收窄相较于10Y国债30Y国债利率体现了市场对于长周期视角下经济运行状况的判断久期更长而通常波动较小然而在3月以来的牛市行情中假设在3月2日分别买入30Y国债活跃券220024和10Y国债活跃券230004并在4月12日卖出两者的持有期收益分别为179和105可见超长债相较于长债的性价比已经有所显现事后来看这轮超长债行情存在两个主要驱动图130Y和10Y国债利差整体处于历史相对低位图23月来30Y-10Y利差两度收窄bps国债10Y国债30Y10Y国债利率3M滚动分位数利差30Y-10Y右轴30Y国债利率3M滚动分位数54084利差3M滚动分位数49074100440648039054603404440290342402420020102022201220132014201520162017201820192020202120232011202301202302202303202304资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市两度意外走牛踏空10Y期限后30Y成为追涨平替3月以来债市出现两轮意料之外的利好一是3月中旬MLF宽幅超额续作后接续公告降准二是4月11日3月偏弱通胀数据落地后市场通缩预期上升3月中旬的宽货币利好中10Y国债利率走势平淡但30Y国债利率下行幅度更高部分原因在于当周公布的12月经济数据成色较好经济修复中期和长期预期的分化引起了长债和超长债利率的背离而本周三30Y国债利率下行幅度超过10Y则是由于周二通缩预期引起的债牛中踏空者较多在担忧10Y国债利率进一步下行空间的心态下市场将30Y国债视作平替进而形成了追涨的格局请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘2023416图3在3月来的两轮意外利好中超长债的表现均好于长债bps国债10Y环比变动国债30Y环比变动2151050-05-1-15-2-25-32023-03-092023-03-212023-03-312023-04-132023-03-022023-03-032023-03-062023-03-072023-03-082023-03-102023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-172023-03-202023-03-222023-03-232023-03-242023-03-272023-03-282023-03-292023-03-302023-04-032023-04-042023-04-062023-04-072023-04-102023-04-112023-04-122023-04-142023-03-01资料来源Wind中信证券研究部居民中长贷需求修复叠加近年净息差压缩较多超长债资产高收益率优势显现2023年来信贷需求强势扩张而三月居民端新增中长贷较去年同期同比多增2613亿元也呈现出边际修复的趋势然而今年来商业银行净息差不断压缩2022年5YLPR三度下调使得当下贷款利率下行至的历史低位同时此前部署的首套房房贷利率动态调整机制等需求侧降成本工具也进一步压降了银行的资产收益因而今年来银行面临较大的负债压力30Y国债在久期上与房贷等中长期贷款相近同时具备更高的收益率因此商业银行对超长债的配置需求有一定的支撑图4居民端中长贷同比多增亿元图5近年来商业银行净息差持续收窄2019年2020年2021年大型银行城商行股份行农商行2022年2023年28400026200024022-20002018-400016-60002019-122019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部超长债走牛并非独立行情与10Y国债利差收窄的环境下建议谨慎配置有别于去年8月30Y国债持续走牛的独立行情当前债市利好驱动的动能并不能和当时的MLF降息相提并论而总体上30Y和10Y利率走势方向并不存在明显的背离这意味着超长债做多的基本逻辑仍然是沿着存量利好追涨杀跌当下30Y-10Y国债利差3个月的滚动分位数下行至低位而长债利率接近28后也出现了明显的回调的趋势关注基本面利空发酵后债市阶段性调整的风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘2023416本周2023年4月10日至4月14日下同债市复盘图6本周利率债收益率变化国债bps图7本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周35003500-05-05300300-1-1250250-127-12-15-127-12-15-139-139200-163-2200-163-2-25-25150-3150-3100-35100-35-4-4050050-45-45-45-45000-5000-51年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图810年期国债期限利差本周变化bps图910年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周期限利差10-1年历史均值0903531134分位数14分位数0803160070251400602120050100150400801060030024050400200200100--012000-019-050201年3年5年7年201511122018111220211112资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部周一冷静后的平淡长债利率持平当日10年国债收益率开于28460在此点位停留近一个小时927大幅上升至全天最高点位285然后下行至28480短暂回弹至28485后一路震荡下行至284601055开始阶梯式上行至28475后企稳下午14310年国债利率下行至2846520分钟后回升至28675然后震荡下行至28450并维持15小时1641小幅下行至28440后1653又返回28450点位1748边际上行至28460并停留至收盘全天来看长债利率边际下行02bp在上周五提前围绕存款利率调降的预期交易后在暂时没有增量政策端信号的环境下债市情绪转而谨慎早盘利率小幅回升但由于股市全天弱势震荡叠加资金由紧转松市场情绪在日内边际回暖债市整体边际走牛总体而言本周基本面数据落地前债市并没有特别多的交易对象市场心态回归平淡请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘2023416周二基本面利空钝化下的利多债市全面走牛当日10年国债利率开于28425停留20分钟后下行至28375949边际上升至284后又快速回落至28380并在附近窄幅震荡1小时1100阶梯式下行至28350后企稳午后1310开始大幅阶梯式下行1359到达28250点位并维持15分钟然后小幅回升至282751454再次开启阶梯式下行并于1542到达28225在此点位停留至1630利率短暂上行至28260后又快速阶梯式下行至28175之后边际上行至28185并停留至收盘全天来看长债利率大幅下行275bp当日债市交易主线大致有三个一是3月通胀数据延续回踩CPI通缩风险走高二是部分地方银行降低存款利率存款降息预期部分兑现三是3月金融数据延续强势修复但市场预期宽信用强修复动能在3月消耗较多且难以延续CPI同比再度回踩对债市而言低通胀环境意味着更多宽货币空间是较为明确的基本面兼政策面利好存款降息虽然尚未出现中央层面调降政策信号但地方银行有所行动意味着该预期并非空穴来风市场对于未来商业银行降成本更加笃定3月金融数据走强的趋势在3月延续高企的票据利率中已被市场提前pricein而4月以来票据利率中枢较3月明显回落也预示着信贷强修复的动能可能已经触顶这样来看3月金融数据落地则是利空出尽的逻辑总体而言当日市场情绪并不冷静牛市的可持续性仍待观察周三债市延续交易通缩预期利率边际走牛当日10年期国债收益率开于28125短暂下行025bp至当日最低点28100后回升9点20分长债利率上行至28175随后边际上升至今日最高点28200之后震荡下行至28175企稳午后13点30分长债利率边际下行至28150停留1个半小时后一路上行至当日最高点28200最后震荡下行至28166并以此收盘全天来看长债利率边际走牛当日10Y活跃券利率在早盘和午盘呈现两次探底其余时段基本持平稳定在下行025bp左右的水准从交易情绪的角度来看前日的债牛行情中踏空者众而当日债市也没有其他增量交易信号部分机构追涨的行为促使了当日债市的边际走牛税期将至7天利率中枢回升至政策利率附近降准后资金面的短暂宽松基本结束但债市关注点已转移至基本面预期上周四出口超预期走强下基本面预期扭转债市回调当日10年前国债收益率开于28165随后经历两次阶梯式上升至282259点56分长债利率短暂下行025bp后再次回升至2822545分钟后长债利率下行至28210随后短暂下行至28200后开始猛涨075bp上行至28275午后13点8分长债利率上行至今日最高点28325接着震荡下行至2827514点49分长债利率下行至2825035分钟后回升至28270后企稳并以此收盘前两日债市连续走牛后当日早盘开始债市就呈现出一定止盈回调的压力但在股市弱势震荡的格局下幅度相对有限然而午后随着3月出口同比转正市场对于海外衰退压力下外需拖累经济的预期经历重塑债市也在该超预期的利空中加大了调整幅度尽管长债利率全天上行幅度接近1bp但午后利率基本走平可见出口超预期好转利空的定价隐含在了这1bp的幅度里请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘2023416周五周五货币政策例会通稿落地债市V型调整当日10年国债利率开于28300短暂下行至28275停留31分钟后回升至开盘水平随后经历三次阶梯式下行至今日最低点28200后回升午后长债利率开盘猛涨075bp再次反弹至全天最高点28300随后小幅波动2小时后再次回升至28300接着震荡下行至28260并以此收盘全天来看长债利率边际下行010bp经历前日出口数据超预期引起的调整后债市交投情绪趋于混乱一方面围绕出口超预期好转的定价在前日已结束没有明确增量利空的环境下多头情绪好转另一方面午后股市走强没有明确利好的环境下债市又转向悲观总体而言多空纠结的心态下长债利率先下后上五点后一季度货政例会通稿公布明确了货币政策将更加趋于稳健但对债市影响相对有限长端利率显然没有就此信息在尾盘交易图10本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动4一季度货政例会3通缩压力回升通稿落地211913金融数据大幅好转1004010-1-009-005-045出口数据超预期好转-2-09-3-252-21-4-5-62023041020230411202304122023041320230414资料来源Wind中信证券研究部图112023年以来债市重要事件回顾资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年4月14日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘2023416信用方面收益率整体下行等级利差持续走扩本周信用债收益率除短融保持不变外其余均下行25bps信用利差方面整体均小幅度下行期限利差方面除5Y-3Y中高等级信用债保持不变外其余均小幅下行从分位数来看当前1年期中高等级信用债性价比较高表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2023414274285292533304318362603324348394635202347274285292533307323364605326352396637202313265295340577314352397636350392437674周度变化bps0000-3-5-2-2-2-4-2-2较年初变化bps89-101-481-441-98-338-348-328-268-438-428-388最小值14917218922823325826438828831334345914位置28330232647833136038956236940344761012位置34037238453838942244760742346550665534位置447477494586466504532651488533573692最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平211612471410144776636资料来源Wind中信证券研究部表2信用利差国开债变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2023414314249290344892333416611235320234732435029137539433544701143552023134272117354609714238168109154391周度变化bps-1-1-1-1-3-5-2-2-2-4-2-2较年初变化bps-11-30-68-64-25-49-50-48-27-44-43-39最小值425324212343212113345113414位置406276152396393203437412122312位置52781012194981119268549514229234位置67971242916610313930676120165339最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平105574167248920131685资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2023414314249290344892333416611235320234732435029137539433544701143552023134272117354609714238168109154391周度变化bps-1-1-1-1-3-5-2-2-2-4-2-2请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘2023416较年初变化bps-11-30-68-64-25-49-50-48-27-44-43-39最小值425324212343212113345113414位置406276152396393203437412122312位置52781012194981119268549514229234位置67971242916610313930676120165339最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平105574167248920131685资料来源Wind中信证券研究部下周债市展望表4下周债市重要信息梳理4月17日4月18日4月19日4月20日4月21日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期逆回购到期500亿元逆回购到期700逆回购到期900逆回购到期资金到期情况1800亿元亿元亿元1500亿元3Y国债计划发行6M国债计划8400亿元发行3500亿元国债发行情况7Y国债计划发行8300亿元地方债计划地方债计划发行72717亿元地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发地方债发行情况发行5808亿15660亿元4105亿元行9696亿元元同业存单到期情况同业存单到期156990亿元同业存单到期同业存单到期规模大于1000104480亿元116820亿元亿中国4月MLF中国4月LPR报国内重要事件中国3月经济数据操作价欧元区3月CPI欧元区制造业和国际重要事件服务业PMI资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年4月14日基本面预期二度扭转债市对预期外的利空更为敏感本周3月通胀数据落地后市场对于未来CPI同比转向通缩的预期上升而当日下午超预期好转的3月金融数据落地后债市反而交易了利空出尽下的利好长债利率日内大幅下行通胀数据和其他基本面数据走势背离的根本原因在于总需求恢复节奏不及总供给而一季度信贷高增的动能也随着4月后票据利率的走低有所减弱债市呈现出对基本面利多敏感而利空钝化的非对称格局然而周四出口数据同比转正大超市场预期并扭转了债市对基本面利空钝化的模式有别于持续好转的金融数据在海外衰退压力发酵的背景下今年外需偏弱将持续拖累出口的逻辑相对牢固因而3月出口同比大幅转正意味着这一逻辑经历重塑利率市场也少了一个安全垫下周3月经济数据即将落地关注是否同样存在类似出口数据的预期扭转信号通胀和其他基本面走势背离的环境下关注四月政治局会议对后续政策基调的定位经济强修复M2高增的同时通胀走弱意味着需求端修复节奏不及供给端而信贷规模扩张后并未流向实体经济而是在银行存款体系中转移企业端信贷高增的同时居民端加杠杆意愿始终偏弱乃至存在提前还贷的缩表倾向去年疫情扰动下供需双弱的格局中请务必阅读正文之后的免责条款和声明10每周债市复盘2023416稳增长政策工具更多从供给端发力推出了开发性政策性金融工具等而今年的经济修复过程中相较于稳增长可能更需要调结构工具的落地尤其是刺激消费投资以及居民端加杠杆意愿的结构性工具考虑到两会至今稳经济政策增量信号持续缺位4月政治局会议成为重要的政策取向观察窗口一季度货币政策例会明确后续政策更多转向结构性工具但预计力度将不及疫情阶段整体而言一季度货政例会表明经济处于恢复向好态势货币政策力度要适度回摆宽货币操作会更为审慎宏观政策扩大内需改革创新防范化解风险组合拳下央行将更倾向于结构性工具但是结构性货币政策工具力度也可能不及过去三年降成本仍然是中长期任务但是短期或许贷款利率下调的急迫性不强近期部分银行存款利率调整或许是机制持续生效房地产方面仍然关注供给侧化解风险所以当前经济弱复苏情况下如果缺乏进一步宽松操作二季度后信贷增长或很难持续一季度的开门红图12需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准5000-500-1000-1500-2000本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年4月14日贷款空转或带来一定的松资金空间税期压力下预计资金利率仍将围绕政策利率波动通胀回踩M2高增的原因之一是信贷投放后的资金较多在单位和个人的存款账户间流转而并未流向实体经济中用于消费和投资进而引发了市场对于货币空转下资金面转松的猜想从货币创造的视角来看基础货币投放后基于信贷增长而形成存款单位或个人将该部分存款存到其他银行则增加了其他银行的超储其他银行继续投放信贷则能形成更多货币去年疫情期间的资金空转的前提是信贷需求偏弱银行超储并未被消耗而是用于在债市加杠杆套利进而使得资金面大幅宽松当下的贷款空转则是信贷规模高增但派生的存款只是在银行间体系流转这种模式可能有利于信贷投放较少的中小行增加超储但短期来看税期临近资金面仍然会面临一定压力贷款空转的利好可能不会较快释放请务必阅读正文之后的免责条款和声明11每周债市复盘2023416图13资金面DR007与逆回购利率历史走势图14资金面本周各品种利率变化bpsDR007逆回购利率7天变化bps本周上周300253525020320015102515052100015050-51000-100570DR007天隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor202141520194152019715202011520204152020715202111520217152022115202241520227152023115银行间同业拆借20191015202010152021101520221015银行间同业拆借资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部下周MLF操作和经济数据即将落地多空交织的环境下长债利率可能维持在28到285的区间震荡4月MLF到期量为1500亿元在资金面稳中偏紧的格局下央行延续超额续作的可能性相对较高此外下周即将公布3月和一季度经济数据围绕基本面修复成色的定价主线可能回归但参考通胀金融数据外贸数据落地后债市的反应围绕延续修复或超预期修复债市的反应可能区别较大总体而言多空交织的环境下长债利率走势可能偏纠结运行区间或保持在28到285间图15资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图16资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量上证所回购交易成交量总额R001成交量占比GC001成交量占比1000001004000603500800008050300040600006025002000304000040150020100020000205001000002020-112021-112022-112020-112021-112022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12每周债市复盘2023416图17重要利差国债地方政府债与资金利率宽幅边际抬升图18期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R00711409080406-0104-0602-11-160202209202202202203202204202205202206202207202208202210202211202212202301202302202303202304202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202201资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差有所下行城投债利差整体下行幅度增大本周二级债利差有所下行3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-3bps当前分别为50bps和67bps分别处于2019年以来的33和39分位数我们预计仍有修复空间城投债方面本周城投债利差整体下行幅度增大下行幅度在-2-12bps之间其中一年期下行幅度最大图19AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032018-12资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13每周债市复盘2023416图20城投债国开利差及分位数2023-04-14AAAAAAAAA2AA-1Y31425467234国开利差bps3Y3550691313605Y44591071724011Y-6-5-4-7-12周度变化bps3Y-6-4-3-6-65Y-2-3-4-6-61Y456660当前分位数3Y11131438935Y1410314293资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明14分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上15特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利16