中国人民银行货币政策委员会一季度例会指出国内经济运行好转的背景下货币政策要“精准有力”，结构性政策工具“有进有退”，信贷增长“合理平稳”，同时发挥存款利率市场化调整机制。我们认为后续央行将更关注结构性工具对于薄弱领域的支持情况，但政策力度难超疫情阶段，同时继续改善房企融资环境与资负状况。
　　▍事项：中国人民银行货币政策委员会2023年一季度例会于近日召开，会议分析了国内外金融形式，并对后续货币政策做出部署。
　　▍删去经济“三重压力”“逆周期调节”相关表述，稳健的货币政策“精准有力”而非“加大力度”。相较于去年四季度例会，本次例会删去了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”，以及所有疫情相关的表述。“三重压力”最早出现在2021年四季度货政例会通稿，并在2022年奥密克戎变异株流行期间持续在各季度的例会通稿中被提及。随着防疫优化措施落地今年以来新冠疫情冲击开始逐渐消退，国内经济修复斜率抬升，“经济运行整体好转”。对货币政策基调的表述删去“灵活适度”“稳字当头、稳中求进”，将“加大稳健的货币政策实施力度”转变为“精准有力实施稳健的货币政策”，并不再提及“逆周期调节”。总体而言，经济向好修复阶段，货币政策目标从对冲疫情冲击转向支持结构性薄弱领域，政策力度需要适度回摆，宽货币工具或更加趋于谨慎；结构相较于总量或存在更多空间，但幅度不超过疫情阶段。
　　▍要求“更好发挥”对于货币政策的总量和结构双重功能，结构性工具不再强调“做加法”。本次例会将“发挥好”货币政策总量结构双重功能修改为“更好发挥”，对于结构性工具，删去“做加法”的同时强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”。在货币政策总体取向更倾向于稳健的基础上，“聚焦重点”意味着宏观政策更多关注扩大内需、改革创新和防范化解风险等经济重要领域，“合理适度”表明政策力度较疫情期间将有所回调，“有进有退”表明适时退出增量结构性工具的同时，已达成政策目标的工具将即时退出，避免造成大水漫灌。政策方向上删去了受疫情冲击的行业，后续将向普惠金融、绿色发展、科技创新、基建等领域更多发力。
　　▍信贷“总量有效增长”转变为“合理增长、节奏平稳”，宽信用支持力度适度回摆。本次例会对于信贷增长的表述从“保持信贷总量有效增长”转变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，而2月发布的四季度货币政策执行报告也提到“增强信贷总量增长达到稳定性和持续性”。今年来随着防疫优化落地，企业生产经营预期好转，叠加前期宽信用工具集中落地生效，一季度信贷实现开门红，而三月信贷增量高达3.89万亿元，较去年同期同比多增7600亿元。本次会议继四季度货政报告后再提信贷增长“平稳”，意味着央行更多关注信贷强势增长是否会引起“大水漫灌”与经济过热，在满足广义流动性供需匹配的前提下，稳健政策基调中宽信用政策支持力度可能会有所回摆；经济延续弱复苏的格局下，后续信贷增长动能或将减弱。
　　▍降成本新提“存款利率市场化调整机制”，同时更多强调“稳中有降”。本次会议在回顾今年以来的成果部分新提到了“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”，“贷款利率明显下降”，同时在后续的要求中将降成本的内容从“推动降低”转变为“稳中有降”。存款利率市场化调整机制最早在2022年4月建立，存款利率自律机制引导商业银行下调存款利率降低负债成本，并使得2022年5月5年期LPR脱离MLF利率指导单独下行；同年9月，在前期MLF降息引导LPR下调后，存款利率市场化调整机制再度生效并引导各大银行存款降息。今年一季度以来部分银行在该机制下也陆续下调存款利率和贷款利率，虽然降成本仍是中长期政策目标，但在贷款利率已经有所下行的环境下，进一步促使利率下调的紧迫性有所下降。
　　▍头部房企风险防范化解靠前，删去了部分需求侧政策的表述。本次通稿中防范化解优质房企风险以及改善其资负状况的表述被提前，体现供给侧保主体政策意图的提升；同时，提升新市民、青年人住房金融服务以及住房消费者权益的表述被删去，并修正为了住房租赁金融政策的完善，体现需求侧支持政策信号缺位。总体而言，本次会议延续四季度例会以及四季度货政报告中对于供给侧风险化解的关注，预计前期部署的保主体专项借款，以及“第二支箭”民营房企融资支持工具、金融16条地产支持政策工具的存量政策可能会得到适时补充，而后续民营房企融资和监管环境获得到进一步改善。
　　▍债市策略：总体而言，一季度货政例会明确经济修复成色较好，货币政策力度要适度回摆，宽货币操作会更为审慎，宏观政策、扩大内需、改革创新、防范化解风险组合拳下，预计央行将更倾向于结构性工具，但是结构性货币政策工具力度也可能不及过去三年。对债市而言，当前经济弱复苏情况下，如果缺乏进一步宽松操作，二季度后信贷增长或很难持续一季度的开门红，短期内长端利率可能在2.8%到2.85%的区间内震荡偏强运行。

研究报告全文：一季度货政例会解读删除三重压力后货币政策还有多少空间货币政策观察2023415中信证券研究部核心观点中国人民银行货币政策委员会一季度例会指出国内经济运行好转的背景下货币政策要精准有力结构性政策工具有进有退信贷增长合理平稳同时发挥存款利率市场化调整机制我们认为后续央行将更关注结构性工具对于薄弱领域的支持情况但政策力度难超疫情阶段同时继续改善房企融资环境与资负状况明明中信证券首席经济事项中国人民银行货币政策委员会2023年一季度例会于近日召开会议分析学家了国内外金融形式并对后续货币政策做出部署S1010517100001删去经济三重压力逆周期调节相关表述稳健的货币政策精准有力而非加大力度相较于去年四季度例会本次例会删去了需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力以及所有疫情相关的表述三重压力最早出现在2021年四季度货政例会通稿并在2022年奥密克戎变异株流行期间持续在各季度的例会通稿中被提及随着防疫优化措施落地今年以来新冠疫情冲击开始逐渐消退国内经济修复斜率抬升经济运行整体好转对货币政周成华策基调的表述删去灵活适度稳字当头稳中求进将加大稳健的货币FICC分析师政策实施力度转变为精准有力实施稳健的货币政策并不再提及逆周期S1010519100001调节总体而言经济向好修复阶段货币政策目标从对冲疫情冲击转向支持结构性薄弱领域政策力度需要适度回摆宽货币工具或更加趋于谨慎结构相较于总量或存在更多空间但幅度不超过疫情阶段要求更好发挥对于货币政策的总量和结构双重功能结构性工具不再强调做加法本次例会将发挥好货币政策总量结构双重功能修改为更好发挥对于结构性工具删去做加法的同时强调聚焦重点合理适度有进有退在货币政策总体取向更倾向于稳健的基础上聚焦重点意味着宏观政策更多关注扩大内需改革创新和防范化解风险等经济重要领域合理适度表明政策力度较疫情期间将有所回调有进有退表明适时退出增量结构性工具的同时已达成政策目标的工具将即时退出避免造成大水漫灌政策方向上删去了受疫情冲击的行业后续将向普惠金融绿色发展科技创新基建等领域更多发力信贷总量有效增长转变为合理增长节奏平稳宽信用支持力度适度回摆本次例会对于信贷增长的表述从保持信贷总量有效增长转变为保持信贷合理增长节奏平稳而2月发布的四季度货币政策执行报告也提到增强信贷总量增长达到稳定性和持续性今年来随着防疫优化落地企业生产经营预期好转叠加前期宽信用工具集中落地生效一季度信贷实现开门红而三月信贷增量高达389万亿元较去年同期同比多增7600亿元本次会议继四季度货政报告后再提信贷增长平稳意味着央行更多关注信贷强势增长是否会引起大水漫灌与经济过热在满足广义流动性供需匹配的前提下稳健政策基调中宽信用政策支持力度可能会有所回摆经济延续弱复苏的格局下后续信贷增长动能或将减弱降成本新提存款利率市场化调整机制同时更多强调稳中有降本次会议在回顾今年以来的成果部分新提到了存款利率市场化调整机制作用有效发挥贷款利率明显下降同时在后续的要求中将降成本的内容从推动降低转变为稳中有降存款利率市场化调整机制最早在2022年4月建立存款证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察2023415利率自律机制引导商业银行下调存款利率降低负债成本并使得2022年5月5年期LPR脱离MLF利率指导单独下行同年9月在前期MLF降息引导LPR下调后存款利率市场化调整机制再度生效并引导各大银行存款降息今年一季度以来部分银行在该机制下也陆续下调存款利率和贷款利率虽然降成本仍是中长期政策目标但在贷款利率已经有所下行的环境下进一步促使利率下调的紧迫性有所下降头部房企风险防范化解靠前删去了部分需求侧政策的表述本次通稿中防范化解优质房企风险以及改善其资负状况的表述被提前体现供给侧保主体政策意图的提升同时提升新市民青年人住房金融服务以及住房消费者权益的表述被删去并修正为了住房租赁金融政策的完善体现需求侧支持政策信号缺位总体而言本次会议延续四季度例会以及四季度货政报告中对于供给侧风险化解的关注预计前期部署的保主体专项借款以及第二支箭民营房企融资支持工具金融16条地产支持政策工具的存量政策可能会得到适时补充而后续民营房企融资和监管环境获得到进一步改善债市策略总体而言一季度货政例会明确经济修复成色较好货币政策力度要适度回摆宽货币操作会更为审慎宏观政策扩大内需改革创新防范化解风险组合拳下预计央行将更倾向于结构性工具但是结构性货币政策工具力度也可能不及过去三年对债市而言当前经济弱复苏情况下如果缺乏进一步宽松操作二季度后信贷增长或很难持续一季度的开门红短期内长端利率可能在28到285的区间内震荡偏强运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财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