事件：公司发布2022年报，2022年公司营业收入30.17亿元，同比+20.37%，归母净利润8.17亿元，同比+42.78%，扣非归母净利润6.07亿元，同比+24.12%，非经常性损益2.10亿元（主要来自铑粉出售）。22Q4公司营业收入7.21亿元，同比+7.06%，归母净利润2.15亿元，同比+41.80%，扣非归母净利润0.83亿元，同比-34.03%。
　　玻纤周期筑底，盈利韧性叠加产能释放驱动全年扣非净利润逆势增长。回顾2022年的玻纤行业，景气度呈现前高后低的态势，上半年受益于海外需求高景气，玻纤价格维持在高位，但基于我们对玻纤行业周期跟踪框架，景气度的领先指标库存2022年1月出现拐点，后持续累库，粗纱价格于6月份开始回落，22Q3行业整体处于景气单边下行阶段，22Q4景气度筑底。景气度下行期间，上下游一体化布局的竞争策略使得公司盈利波动较同行更小（制品长协定价模式下价格波动小于原纱，2022年公司扣非ROE14.28%，同比+0.28pct，粗纱龙头2022年扣非ROE15.86%，同比-6.96pct）；同时公司产能释放（公司21Q3点火10万吨粗纱产线，但由于烤窑及产能爬坡，并未在2021年贡献产量增长，2022年以来随着产能爬坡贡献增量）、景气下行期间销售策略的调整，驱动公司2022年实现玻纤及制品销量27.72万吨，同比+36%。盈利韧性叠加产能释放，景气度下行期间公司2022年扣非净利逆势正增长。
　　扩规模+降成本+调结构共同驱动公司本轮内生成长。公司在玻纤行业竞争力和盈利能力处于加强态势，驱动力来自扩规模+降成本+调结构。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为1.61、2.18、2.95元/股，最新收盘价对应PE分别为9.9、7.3、5.4倍。我们给予公司2023年15XPE估值，对应公司合理价值为24.16元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续扩散、玻纤需求不及预期、行业产能大幅扩张。

研究报告全文：TablePage年报点评玻璃玻纤证券研究报告长海股份TableTitle300196SZ公司评级TableInvest买入当前价格1588元玻纤景气触底公司已进入新一轮内生成长合理价值2416元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-04-14事件公司发布2022年报2022年公司营业收入3017亿元同比相对市场表现TablePicQuote2037归母净利润817亿元同比4278扣非归母净利润607亿元同比2412非经常性损益210亿元主要来自铑粉出售3722Q4公司营业收入721亿元同比706归母净利润215亿元27同比4180扣非归母净利润083亿元同比-340316玻纤周期筑底盈利韧性叠加产能释放驱动全年扣非净利润逆势增长5回顾2022年的玻纤行业景气度呈现前高后低的态势上半年受益于-60422062208221022122202230423海外需求高景气玻纤价格维持在高位但基于我们对玻纤行业周期跟-16踪框架景气度的领先指标库存2022年1月出现拐点后持续累库长海股份沪深300粗纱价格于月份开始回落行业整体处于景气单边下行阶段622Q322Q4景气度筑底景气度下行期间上下游一体化布局的竞争策略使分析师TableAuthor邹戈得公司盈利波动较同行更小制品长协定价模式下价格波动小于原纱SAC执证号S02605120200012022年公司扣非ROE1428同比028pct粗纱龙头2022年扣非021-38003689ROE1586同比-696pct同时公司产能释放公司21Q3点火10zougegfcomcn万吨粗纱产线但由于烤窑及产能爬坡并未在2021年贡献产量增长分析师谢璐2022年以来随着产能爬坡贡献增量景气下行期间销售策略的调整SAC执证号S0260514080004驱动公司2022年实现玻纤及制品销量2772万吨同比36盈利韧SFCCENoBMB592性叠加产能释放景气度下行期间公司2022年扣非净利逆势正增长021-38003688扩规模降成本调结构共同驱动公司本轮内生成长公司在玻纤行业竞xielugfcomcn争力和盈利能力处于加强态势驱动力来自扩规模降成本调结构分析师苗蒙盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为161218SAC执证号S0260521120002295元股最新收盘价对应PE分别为997354倍我们给予公021-38003633司2023年15XPE估值对应公司合理价值为2416元股维持买miaomenggfcomcn入评级请注意邹戈苗蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的风险提示疫情持续扩散玻纤需求不及预期行业产能大幅扩张注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元25063017304941935642长海股份300196SZ玻2022-10-25增长率22720411375346纤周期回落重视公司内生EBITDA百万元73888676410391377成长归母净利润百万元5728176588891205长海股份300196SZ量2022-08-23增长率1115428-195351355利齐升驱动玻纤业务高增EPS元股140200161218295长重视公司内生成长市盈率PE1252707986730538ROE164192133150166长海股份300196SZ玻2022-04-26EVEBITDA931606769557394纤出口超预期叠加产能释放数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心驱动Q1业绩高增识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TableContactsTablePageText长海股份年报点评事件公司发布2022年报2022年公司营业收入3017亿元同比2037归母净利润817亿元同比4278扣非归母净利润607亿元同比2412非经常性损益210亿元主要来自铑粉出售22Q4公司营业收入721亿元同比706归母净利润215亿元同比4180扣非归母净利润083亿元同比-3403图1公司累计季度营业收入图2公司累计季度归母净利润营业收入百万元累计季度同比增速右归母净利润百万元累计季度同比增速右35008090030080030006025070020025004060020005001502015004001001000030050200-2050010000-400-502016Q42022Q42010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3公司单季度营业收入图4公司单季度归母净利润归母净利润百万元单季度同比增速右营业收入百万元单季度同比增速右90010025030080080250700200602006001505004015010040020100300500020050100-20-500-400-1002010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42013Q42010Q42011Q32012Q22013Q12014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText长海股份年报点评图5公司累计季度扣非净利润图6公司单季度扣非净利润扣非归母净利润百万元累计季度扣非归母净利润百万元单季度同比增速右同比增速右7003002003006002501502005002004001501001001003005050020000-100100-500-1002010Q42021Q22011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32022Q12022Q42010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心玻纤周期筑底盈利韧性叠加产能释放驱动全年扣非净利润逆势增长回顾2022年的玻纤行业景气度呈现前高后低的态势上半年受益于海外需求高景气玻纤价格维持在高位但基于我们对玻纤行业周期跟踪框架景气度的领先指标库存2022年1月出现拐点后持续累库粗纱价格于6月份开始回落22Q3行业整体处于景气单边下行阶段景气度筑底景气度下行期间上下游一体化布局的竞争策略22Q4使得公司盈利波动较同行更小制品长协定价模式下价格波动小于原纱2022年公司扣非ROE1428同比028pct粗纱龙头2022年扣非ROE1586同比-696pct同时公司产能释放公司21Q3点火10万吨粗纱产线但由于烤窑及产能爬坡并未在2021年贡献产量增长2022年以来随着产能爬坡贡献增量景气下行期间销售策略的调整驱动公司2022年实现玻纤及制品销量2772万吨同比36盈利韧性叠加产能释放景气度下行期间公司2022年扣非净利逆势正增长粗纱景气底部区域价格低位库存高位新增供给放缓观察需求边际变化2022年初至今行业持续累库6月份开始粗纱价格开始回落22Q3行业整体处于筑底阶段累库降价截至2023年2月库存天数处于过去5年的高位供给端根据卓创资讯统计国内企业2023年新点火粗纱产能107万吨含2022年底通过冷修技改新增粗纱产能25万吨相比2022年11月底国内粗纱总产能633万吨增幅为21但由于多数产线预期点火时间在2023年下半年及年底我们测算2023年有效新增产能约35万吨考虑到产能增速的同一口径没有考虑2022年新建产能在2023年的增量释放相比12月底时点产能增幅为62020年至2022年10月粗纱产能增速中位数为122023年有效供给增量较过去三年显著放缓需求端考虑到未来出口压力总量需求尚存不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText长海股份年报点评图72400tex缠绕直接纱价格元吨图82400texSMC合股纱价格元吨内江华原巨石成都长海股份内江华原泰山玻纤长海股份65001000060009000550080005000700045006000400050003500201907201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210201904202107201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201907201910202001202004202007202010202101202104202110202201202204202207202210201501数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心图9玻纤行业库存天数与玻纤价格负相关且库存拐点领先于价格拐点1-2个季度数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心注玻纤价格取三家公司2400tex缠绕直接纱价格元吨玻纤库存天数全国库存行业月度产能30天扩规模降成本调结构共同驱动公司新一轮内生成长从历史数据来看公司在玻识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText长海股份年报点评纤行业具备护城河盈利能力也处于长期领先地位而2022年开始公司已经进入新一轮内生增长阶段背后的驱动力来自扩规模降成本调结构1扩规模粗纱方面公司于2021Q3点火一条10万吨的粗纱产线计在2022年给公司带来明显的产量增量2022年销量逆势增长36同时公司拟择机将原有的一条年产3万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线升级改造为一条年产8万吨高端高性能玻璃纤维及特种织物生产线中期来看公司拟在江苏省常州市经济开发区投资建设4条年产15万吨玻纤池窑拉丝生产线项目手续仍在审批中目前公司玻纤在产产能30万吨预计技改拟建项目落地后粗纱产能规模可达95万吨树脂方面天马集团原年产25万吨不饱和聚酯树脂生产线的技改扩建成10万吨新线项目目已完成产能将从95万吨扩充到17万吨规模扩张背后的支撑是公司优异现金流及较低的有息负债率2降成本一方面玻纤纱制品树脂业务规模扩张的同时通过技改将带来单位成本下降玻纤纱的技术迭代使得新线比老线更有竞争力随着2021年10万吨粗纱新线投产及近期公告的天马3万吨老线技改扩张驱动玻纤纱单位成本下降在原燃料成本压力下2022年公司玻纤及制品吨成本同比下降29元吨中期来看公司拟建项目全部落地后公司粗纱单线规模将提升至近12万吨相比2020年底接近翻倍公司新建薄毡线其生产效率有较大提升将带来单位成本下降天马集团原年产25万吨不饱和聚酯树脂生产线的技改扩建成10万吨新线将带来效率提升和单位成本下降另一方面公司逐步增加玻纤纱上游的配套率比如浸润剂一体化布局将进一步带来单位成本下降3调结构公司制定了在现有玻纤制品基础上进行技术提升实现质量升级产品优化逐步向高端产品转型的发展战略高端高毛利率产品热塑纱风电纱等占比的提升有望提升整体盈利水平近期公告的天马技改项目产品主要定位于风电及新能源汽车等高端领域随着技术突破产品认证和产能技改2023年值得期待盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为161218295元股最新收盘价对应PE分别为997354倍我们给予公司2023年15XPE估值对应公司合理价值为2416元股维持买入评级风险提示疫情持续扩散玻纤需求不及预期行业产能大幅扩张识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText长海股份年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产20242516277731493870经营活动现金流59856283510411335货币资金7511052125913471712净利润5728166578891204应收及预付439470508691924折旧摊销161200179200214存货220247266364483营运资金变动-69-32443-20-57其他流动资产615747743747751其它-66-130-43-27-26非流动资产26723053359044525349投资活动现金流-1040-475-589-915-932长期股权投资00000资本支出-918-609-615-940-957固定资产23082548303238214654投资变动00000在建工程6837107197277其他-122134262525无形资产155309292275258筹资活动现金流-7294-39-39-39其他长期资产141160160160160银行借款1161000资产总计46975569636776019218股权融资00000流动负债7076127089721271其他-73-67-39-39-39短期借款00000现金净增加额-53020720787365应付及预收561471550765994期初现金余额1244714105212591347其他流动负债145141158207277期末现金余额714921125913471712非流动负债500712712712712长期借款0160160160160应付债券464484484484484其他非流动负债3668686868负债合计12061324142016841983股本409409409409409资本公积806806806806806主要财务比率留存收益21802936363946095928至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益34944250495359237242成长能力少数股东权益-4-5-6-6-7营业收入增长22720411375346负债和股东权益46975569636776019218营业利润增长1132260-195352355归母净利润增长1115428-195351355获利能力利润表单位百万元毛利率337334298307313至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率228271216212213营业收入25063017304941935642ROE164192133150166营业成本16612010213929083878ROIC126138103125145营业税金及附加1621212938偿债能力销售费用59656590121资产负债率257238223222215管理费用90106107147198净负债比率346312287285274研发费用103130132181243流动比率287411392324304财务费用11-9111110速动比率253368352284264资产减值损失-3-2-2-2-3营运能力公允价值变动收益0-1000总资产周转率053054048055061投资净收益1125252525应收账款周转率601689640648652营业利润6608326709061227存货周转率11391223114511521168营业外收支00000每股指标元利润总额6608326709051227每股收益140200161218295所得税8815121723每股经营现金流146137204255327净利润5728166578891204每股净资产8551040121214491772少数股东损益-1-1-1-1-1估值比率归属母公司净利润5728176588891205PE1252707986730538EBITDA73888676410391377PB205136131110090EPS元140200161218295EVEBITDA931606769557394识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText长海股份年报点评广发建材行业研究小组TableResearchTeam邹戈首席分析师上海交通大学财务与会计硕士2011年进入广发证券发展研究中心谢璐联席首席分析师南开大学经济学硕士2012年进入广发证券发展研究中心苗蒙资资深分析师南京大学材料工程硕士2021年加入广发证券发展研究中心张乾高级分析师南京大学经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心陈伟豪研究员武汉大学经济学学士上海财经大学经济学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText长海股份年报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88