公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着公司报告期内在河南省七地获批设置单采血浆站，血制品业务有望打开远期成长空间。同时，公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势。我们认为随着新冠疫情管控的放开，2023年流感疫苗接种有望恢复。此外，公司多个单抗品种已进入III期临床试验，有望助力公司中长期发展。综上，我们给予公司2023年34倍PE，对应目标价28元，维持“买入”评级。
　　▍公司业绩基本符合预期，新冠疫情扰动下短期有所承压。公司2022年实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%；归母净利润10.76亿元，同比减少17.14%；扣非归母净利润8.94亿元，同比减少25.61%。Q4公司实现营业收入9.15亿元，同比减少14.93%；归母净利润1.76亿元，同比减少26.36%；扣非归母净利润1.35亿元，同比减少40.44%，其中公司单Q4季度业绩大幅下降主要系流感疫苗业务资产减值影响及存货报废增加所致——1）华兰疫苗2022年计提各项资产减值准备合计1.80亿元，而2021年计提减值1.33亿元；2）华兰疫苗2022年管理费用约9572万元，同比增长48.32%，主要系本期存货报废增加所致。
　　盈利能力方面，公司2022年毛利率66.06%，同比下降2.68pcts，我们认为一方面主要系血制品业务采浆成本有所提升致毛利率有所下降——公司血制品业务2022年毛利率52.30%，同比下降2.96pcts；另一方面系毛利相对较低的疫苗业务收入占比略有降低（由2021年的41.13%下降至40.24%），2022年疫苗业务毛利率88.49%，同比上升0.29pct。2022年公司净利率为27.62%，同比下降5.16pcts——公司2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+3.11/+0.59/+1.25/-0.01pcts（累计增加4.94pcts）。单季度来看，公司Q4季度毛利率62.16%，同比下降5.41pcts，净利率19.97%，同比下降4.84pcts。公司单Q4季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-1.68/+3.38/+4.36/-2.15pcts（累计增加3.91pcts）。
　　▍血制品业务逐步企稳，新浆站、新产品贡献新增量。公司2022年血制品业务实现收入26.79亿元，同比增长3.14%，我们根据公司财报计算净利润约7.28亿元，同比下降约13%；单Q4来看，公司血制品业务（剔除华兰疫苗业务后）收入6.49亿元，同比增长1.68%，我们计算公司净利润约1.68亿元，同比下降约3.58%。分产品来看，公司2022年白蛋白实现收入9.88亿元，同比减少2.29%；静丙实现收入7.75亿元，同比增长9.33%；其他血液制品实现收入9.16亿元，同比增长4.37%。
　　浆站方面，公司目前共有单采血浆站32家，2022年采浆量为1100多吨（我们预计同比增长5-10%），报告期内，公司于河南省先后获准在信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县、周口市商水县、许昌市襄城县、开封市杞县和南阳市邓州市共7地设置单采血浆站，我们认为部分浆站有望于今年获得采浆许可开始采浆贡献增量。而在研管线方面，报告期内，公司加快进行人血管性血友病因子（vWF）、人凝血因子Ⅸ（FⅨ）等药物的开发，继续开展高浓度新一代静注人免疫球蛋白的临床研究工作，华兰重庆研发的乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白已获批上市销售；此外，2023年2月24日华兰重庆取得药监局签发的人凝血因子Ⅷ（规格：200IU/瓶和300IU/瓶）的《药品注册证书》和人凝血酶原复合物（规格：200IU/瓶和300IU/瓶）的《药品注册证书》，将进一步丰富重庆公司的产品种类，增加公司的市场占有率和竞争力。
　　▍疫情影响2022年流感疫苗接种节奏，预计2023年接种需求有望复苏。公司2022年疫苗业务（子公司华兰疫苗）实现收入18.26亿元，与上年基本持平，净利润5.20亿元，同比减少16.32%——2022年疫苗制品生产2686.24万瓶，同比增长6.08%；销售1454.26万瓶，同比减少6.40%。分季度来看，疫苗业务2022年Q1-Q4季度收入分别为0.15亿元、10.46亿元、4.99亿元和2.66亿元，其中Q3、Q4季度收入逐季递减我们判断主要系疫情影响流感疫苗接种节奏，因此随着疫情管控的放开，我们看好23年流感疫苗接种需求有望复苏。
　　此外，新产品方面，公司的破伤风疫苗及狂犬疫苗目按照进度持续开展产品注册工作，于2023年2月双双取得《药品注册证书》；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、mRNA流感疫苗、重组带状疱疹疫苗等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究，我们认为未来随着公司多项新产品的陆续上市公司疫苗业务业绩有望增厚——华兰疫苗2022年激励计划首次授予的限制性股票业绩考核年度为2023-2025年，业绩考核指标主要为扣非后净利润，以2021年净利润为基数，公司业绩考核的目标增速分别为40%、80%和100%。
　　▍风险因素：产品价格波动；公司单抗研发进展低于预期；公司销售渠道库存压力变化；监管政策超预期变动。
　　▍盈利预

研究报告全文：新冠疫情扰动22年业绩看好血制品及疫苗业务稳健复苏华兰生物002007SZ2022年年报点评2023412中信证券研究部核心观点公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一采浆规模居于行业前列随着公司报告期内在河南省七地获批设置单采血浆站血制品业务有望打开远期成长空间同时公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势我们认为随着新冠疫情管控的放开2023年流感疫苗接种有望恢复此外公司多个单抗品种已进入III期临床试验有望助力公司中长期发展综上我们给陈竹予公司2023年34倍PE对应目标价28元维持买入评级医疗健康产业首席分析师公司业绩基本符合预期新冠疫情扰动下短期有所承压公司2022年实现营业S1010516100003收入4517亿元同比增长182归母净利润1076亿元同比减少1714扣非归母净利润894亿元同比减少2561Q4公司实现营业收入915亿元同比减少1493归母净利润176亿元同比减少2636扣非归母净利润135亿元同比减少4044其中公司单Q4季度业绩大幅下降主要系流感疫苗业务资产减值影响及存货报废增加所致1华兰疫苗2022年计提各项资产减值准备合计180亿元而2021年计提减值133亿元2华兰疫苗2022年管理费用约9572万元同比增长4832主要系本期存货报废增加所韩世通致药品和创新产业链盈利能力方面公司2022年毛利率6606同比下降268pcts我们认为一首席分析师方面主要系血制品业务采浆成本有所提升致毛利率有所下降公司血制品业S1010522030002务2022年毛利率5230同比下降296pcts另一方面系毛利相对较低的疫苗业务收入占比略有降低由2021年的4113下降至40242022年疫苗业务毛利率8849同比上升029pct2022年公司净利率为2762同比下降516pcts公司2022年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别相比去年同期变化311059125-001pcts累计增加494pcts单季度来看公司Q4季度毛利率6216同比下降541pcts净利率1997同比下降484pcts公司单Q4季度公司销售费用率管理费用率研发费用率王凯旋财务费用率分别相比去年同期变化累计增加药品产业链分析师-168338436-215pcts391pctsS1010522120001血制品业务逐步企稳新浆站新产品贡献新增量公司2022年血制品业务实现收入2679亿元同比增长314我们根据公司财报计算净利润约728亿元同比下降约13单Q4来看公司血制品业务剔除华兰疫苗业务后收入649亿元同比增长168我们计算公司净利润约168亿元同比下降约358分产品来看公司2022年白蛋白实现收入988亿元同比减少华兰生物002007SZ229静丙实现收入775亿元同比增长933其他血液制品实现收入916亿元同比增长437评级买入维持当前价2192元浆站方面公司目前共有单采血浆站32家2022年采浆量为1100多吨我们目标价2800元预计同比增长5-10报告期内公司于河南省先后获准在信阳市潢川县总股本1824百万股洛阳市伊川县商丘市夏邑县周口市商水县许昌市襄城县开封市杞县和流通股本1574百万股总市值400亿元南阳市邓州市共7地设置单采血浆站我们认为部分浆站有望于今年获得采浆近三月日均成交额312百万元许可开始采浆贡献增量而在研管线方面报告期内公司加快进行人血管性52周最高最低价24191554元血友病因子vWF人凝血因子F等药物的开发继续开展高浓度新近1月绝对涨幅-086一代静注人免疫球蛋白的临床研究工作华兰重庆研发的乙型肝炎人免疫球蛋近6月绝对涨幅2070白狂犬病人免疫球蛋白已获批上市销售此外2023年2月24日华兰重庆近12月绝对涨幅954取得药监局签发的人凝血因子规格200IU瓶和300IU瓶的药品注册证书和人凝血酶原复合物规格200IU瓶和300IU瓶的药品注册证书将进一步丰富重庆公司的产品种类增加公司的市场占有率和竞争力证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华兰生物年年报点评002007SZ20222023412疫情影响2022年流感疫苗接种节奏预计2023年接种需求有望复苏公司2022年疫苗业务子公司华兰疫苗实现收入1826亿元与上年基本持平净利润520亿元同比减少16322022年疫苗制品生产268624万瓶同比增长608销售145426万瓶同比减少640分季度来看疫苗业务2022年Q1-Q4季度收入分别为015亿元1046亿元499亿元和266亿元其中Q3Q4季度收入逐季递减我们判断主要系疫情影响流感疫苗接种节奏因此随着疫情管控的放开我们看好23年流感疫苗接种需求有望复苏此外新产品方面公司的破伤风疫苗及狂犬疫苗目按照进度持续开展产品注册工作于2023年2月双双取得药品注册证书吸附无细胞百三组分白破联合疫苗冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗Hib疫苗A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗mRNA流感疫苗重组带状疱疹疫苗等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究我们认为未来随着公司多项新产品的陆续上市公司疫苗业务业绩有望增厚华兰疫苗2022年激励计划首次授予的限制性股票业绩考核年度为2023-2025年业绩考核指标主要为扣非后净利润以2021年净利润为基数公司业绩考核的目标增速分别为4080和100风险因素产品价格波动公司单抗研发进展低于预期公司销售渠道库存压力变化监管政策超预期变动盈利预测估值与评级公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一采浆规模居于行业前列随着公司报告期内在河南省七地获批设置单采血浆站血制品业务有望打开远期成长空间同时公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势我们认为随着新冠疫情管控的放开2023年流感疫苗接种有望恢复此外公司多个单抗品种已进入III期临床试验有望助力公司中长期发展考虑到公司的血制品业务逐渐企稳2023年流感疫苗的接种需求有望复苏我们调整公司2023-2024年EPS预测至081100元原预测为086100元新增2025年EPS预测为117元现价对应PE分别为27X22X19X参考可比公司如天坛生物博雅生物派林生物等基于Wind一致预期2023年平均PE34倍给予公司2023年34倍PE对应目标价28元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元443620451698538940633270735331营业收入增长率YoY-122191816净利润百万元129890107627148677182111213999净利润增长率YoY-19-17382218每股收益EPS基本元091089081100117毛利率6966697071净资产收益率ROE15581035131114681572每股净资产元466570621680746PE23962473269021961869PB470385353322294PS901885742631544EVEBITDA21582382210117181455资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202343请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华兰生物年年报点评002007SZ20222023412利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入44364517538963337353货币资金6931099131115401788营业成本13871533165618812155存货13591447151017332026毛利率687661693703707应收账款18302232225627973320税金及附加3642455464其他流动资产29693300349634903541销售费用775930107812671449流动资产685180778573956110676销售费用率175206200200197固定资产22032063207320922100管理费用254284334386434长期股权投资9670707070管理费用率5763626159无形资产205310310310310财务费用10103464108其他长期资产21824221555271608732财务费用率0202061015非流动资产468666648005963111212研发费用254315313364419资产总计1153714741165781919221888研发费用率5770585857短期借款801800116523123304投资收益73108706050应付账款217160181232242EBITDA19051725195623922824其他流动负债11971188143814671570营业利润16961424200724592890流动负债22152148278440125115营业利润率38243154372338833930长期借款190300300300300营业外收入110101010其他长期负债6882828282营业外支出96666非流动性负债258382382382382利润总额16881428201124632894负债合计24732530316643945497所得税234181261320376股本18241824182418241824所得税率139127130130130资本公积1061415141514151415少数股东损益155171262321378归属于母公司所833710399113381240313617归属于母公司股有者权益合计12991076148718212140东的净利润少数股东权益7271812207423962773净利率股东权益合计293238276288291906412211134121479916390负债股东权益总1153714741165781919221888计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润14541248174921422518增长率折旧和摊销206287173187199营业收入-11718193175161营运资金的变化-292-593-76-669-721营业利润-211-160409225175其他经营现金流6416-44-65-40净利润-195-171381225175经营现金流合计1432957180215961956利润率资本支出-811-394-270-216-180毛利率687661693703707投资收益73108706050EBITDAMargin429382363378384其他投资现金流-1021-2164-1173-1537-1535净利率293238276288291投资现金流合计-1759-2450-1373-1693-1665回报率权益变化02255000净资产收益率156104131147157负债变化6001003651147991总资产收益率11373909598股利支出-547-365-547-756-926其他其他融资现金流-17-72-34-64-108资产负债率214172191229251融资现金流合计361918-217327-43现金及现金等价所得税率139127130130130-290425212229248股利支付率物净增加额281509509509509资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观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