宏观经济-守得云开：A、美债收益率和美元的组合对于非美经济的外溢在中期会不断弱化；B、美国“衰退交易”与中国“复苏交易”共存，上半场前者影响力较强，下半场后者影响力较强；
　　大类资产-结构重塑：A、跟踪实际利率的触顶回落和波动率中枢的下移；B、股市结构上关注价值的重估，成长补涨；C、商品关注三条主线，贵金属长线布局，内强外弱，中下游利润修复。

研究报告全文：登高望远攻守兼备---2023年春季宏观经济与大类资产运行展望2023年4月12日国投安信研究院金融衍生品中心李而实从业资格号F30570700投资咨询号Z0016176观点回顾守得云开结构重塑2022年12月宏观经济-守得云开A美债收益率和美元的组合对于非美经济的外溢在中期会不断弱化B美国衰退交易与中国复苏交易共存上半场前者影响力较强下半场后者影响力较强大类资产-结构重塑A跟踪实际利率的触顶回落和波动率中枢的下移B股市结构上关注价值的重估成长补涨C商品关注三条主线贵金属长线布局内强外弱中下游利润修复图基于1-2月份经济数据抬升引导利率上图从2022年12月份到2023年2月全球制造业图从去年12月份后大中华区的波动率中枢进行触发美欧银行业危机隐含利率下移出现了弱反弹且中国的反弹力度显著更强一步走低欧美银行业冲击紧带来小幅抬升6000402023年3月会议隐含政策利率目标2023年5月会议隐含政策利率目标中国中采PMI全球摩根大通全球制造业PMI恒生上证50沪深3002023年6月会议隐含政策利率目标2024年1月会议隐含政策利率目标3570050005565030600400050255505003000204545015200040010350401000300525035000020020228222022922202210222022112220221222202312220232222023322数据来源bloomberg国投安信期货数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货2023年Q1宏观运行美联储紧缩外溢的天花板显现经济的企稳遭遇金融的逆风盯住就业加息和通胀韧性加息触发了金融稳定的风险表明用单纯的提高利率管理通胀已经不可持续如何平衡金融稳定和通胀压力构成重要命题美联储政策需要再平衡紧缩外溢进一步弱化美联储对于利率和信贷收缩管理通胀需要做出再平衡其紧缩的天花板再度显现通过利差向非美尤其是亚太输出紧缩的力量减弱推论继续管理通胀仍会是美国后续的任务之一但通过利差向中国输出紧缩的影响转弱图2月FED引导利率抬升的过程中美债隐波图根据FDIC的报告截至截止2022年四季度图美国通胀同比增速到了6左右主要靠非大幅抬升带来了全球金融市场的冲击美国银行业的未实现利润达到了6200亿美元左右核心通胀的压降服务业的压力仍然存在MerrillLynch美国国债市场波动率指数SP500VIX右2509080200706015050401003050201000数据来源wind国投安信期货2023年Q1全球经济共振反弹结构失衡中国的韧性显著强于海外去年Q4后由于能源危机的缓和美元走弱以及中国经济重启全球景气度Q1共振反弹低通胀叠加宽信用政策发力中国经济景气度显著强于海外服务业显著强于制造业在复苏的过程中存在一定的非对称性即全球的服务业复苏强于制造业表明全球化的修复程度有限Q1尾声制造业反弹的动能有所衰竭推论美欧制造业的压力或在Q2进一步显现高景气服务业可能也逐步面临压力图中国在Q1复苏的节奏和海外是共振的而图从全球的PMI水平整体来看到3月份已经图服务业强于制造业的情况普遍存在于疫后的经济重启让中国的服务业弹性更大有见顶迹象但是服务业仍然处于扩张状态中美欧经济体中且制造业的持续性较差全球摩根大通全球综合PMI全球摩根大通全球制造业PMI60555045403530252023年Q1中国经济宽信用效果显现增长预期向下修正地产小周期驱动经济反弹前期政策传导下房地产数据整体超预期消费服务的高频数据保持强劲两会目标表明当前经济政策兼顾多重目标增长预期有所下修流动性环境保持稳定国内处于复苏的早期且通胀水平相对较低宽信用效果显现后在景气度修复的过程中仍然维持着资金面的平稳稳金融的持续力得到了巩固推论美联储紧缩外溢逐渐弱化后中国相对独立的货币政策会继续保持图在信用扩张的过程中企业部门仍是加杠图在信用扩张的同时M1和M2的剪刀差仍图房地产销售修复地产的竣工带动了房杆的主体居民中长期杠杆的修复处在早期然偏弱势工业领域偏通缩的状态延续地产投资额低位小幅反弹新开工偏弱新增企业中长期贷款12MA环比商品房销售面积累计值同比009M1同比-M2同比PPI全部工业品当月同比房地产开发投资完成额累计同比新增居民中长期贷款12MA环比国房景气指数0072050110004000530105001000320101000000100-001-109500-003-10-20-309000-005-40-20-007-508500-009201112120121212013121199912120001212001121200212120031212004121200512120061212007121200812120091212010121201412120151212016121201712120181212019121202012120211212022121数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货2023年全球经济Q2展望外围危机缓解但衰退压力再显银行业危机可控但进一步考验美国政策平衡术美联储快速启动从离岸到在岸的救助使得银行业危机快速平复离岸美元的恐慌缓解如何管理通胀同时平衡金融稳定增加了美联储政策管理难度美欧经济衰退压力仍会扰动如果不能稳定国债市场那么危机难以有效缓解因此美国大概率会通过银行业危机来产生对于实体的信贷收缩从而给经济和通胀降温Q2美国服务业的压力也会慢慢显现推论Q1的发达市场的经济反弹带来了金融体系的动荡这种动荡会让Q2发达经济体经济再度面临压力图全球重要经济体的M2增速有触底反弹迹图1-2月份美国的芝加哥联储金融状图2月份到硅谷银行冲击之前金融状况的象但是在美欧紧缩背景下仍然偏弱势况指数改善银行业冲击后再度恶化收紧主要靠利率随后信贷的压力开始增加203-310310-331美欧中日M1同比美欧中日M2同比全球摩根大通全球综合PMI美国芝加哥联储全国金融状况指数当周值7061000600860590004007505700024000655000300055300-02200045100-041000304900-06002-104700-08-204500-10010风险信贷杠杆201071201411201711201111201171201211201271201311201371201471201511201571201611201671201771201811201871201911201971202011202071202111202171202211202271202311201011数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货2023年中国经济Q2展望虽有扰动韧性犹在中期的渐进式修复持续中国地产小周期启动与信用扩张驱动的经济韧性较强随着疫情防控政策的优化地产政策的累积效应会显现中期来看外需缓慢回落内需渐进式承接增长动能的格局延续关注中国经济政策的延续性Q2增长受到外围的影响会有所回落但整体强于欧美当前通胀压力仍然较低美联储紧缩外溢对于中国影响缓解下关注利好经济修复的政策的延续推进推论Q2中国经济的阶段性回调是Q1中国经济触底反弹的再确认中期的复苏格局延续图中国的社融和M2增速维持在高位中图在信用扩张的同时居民部门的超额图固定资产投资增速平稳整体的国对于全球信用的触底反弹贡献较大储蓄也在增加消费需求的抬升不足结构再平衡位于早期阶段累计同比基础设施建设投资累计同比M1同比-M2同比M1同比M2同比制造业累计同比房地产开发投资完成额累计同比252000153015005100020500-5000-1510-500-25-1000-350-15002016112016412016712017112017412017712018112018412018712019112019412019712020112020412020712021112021412021712022112022412022712023112016101201710120181012019101202010120211012022101200511200591200651200711200791200851200911200991201051201111201191201251201311201391201451201511201591201651201711201791201851201911201991202051202111202191202251202311数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货大类资产实际利率和波动率震荡下移美元震荡为主实际利率和波动率的震荡下移在名义利率加息的天花板和通胀预期衰退带来通胀降温交替下行过程中实际利率以震荡下移为主波动率脉冲式上行后短期由于救市政策维持在低位美元以震荡为主金融稳定制约下美国以利差驱动美元走强的力量有所削弱但美欧经济整体回落之下欧洲经济相对于美国的优势不明显对于美元形成一定的支撑预计美元以震荡为主图名义利率和通胀预期开始了交替压降之旅图在硅谷银行冲击的过程中虽然外围市场的波动图美欧银行业冲击让美债收益率触这个过程TIPS定价的实际利率缓慢震荡下移率抬升但是人民币兑美元隐波持续震荡下移碰到天花板预计美元Q2以震荡为主盈亏平衡通胀美国TIPS10年美国10年期到期收益率离岸人民币波动率日元波动率美元指数美国10y利率61200181256110016120510005141154900110480012310570010321006008500952164009004130085-12002800-2201771920181192018419201871920191192019419201971920201192020419202071920211192021419202171920221192022419202271920231192023419201710192018101920191019202010192021101920221019数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货国内股债流动性环境积极支持股债偏强运行汇率压力缓解政策维护流动性美债收益率的天花板显现后国内有效汇率的压力逐步缓解硅谷银行冲击后降准应对外部压力待外部经济增速压力进一步显现后国内继续推进偏积极的货币政策的概率较大通胀给货币政策的约束较小推动资本市场制度建设的政策意愿较强配置力量和国内资金交替活跃美联储政策约束下降叠加人民币国际化加快推进外围资金配置国内资产的诉求增强国内货币市场流动性稳定国内证券公司资金成本降低因此预计呈现出内外流动性交替积极的状态且整体上来看国内资金面对于海外的波动有一定的免疫性图跨境人民币结算金额在俄乌冲突之后出图春节之后融资买入额较为活跃表明图11月份以来在社融与M2同步扩张中M2增现了较快速度的增长人民币国际化加速内资定价能力增强支持中小市值偏强速扩张更快这支持了国债收益率的震荡回落跨境贸易人民币业务结算金额单位亿元融资买入额沪深300指数跨境贸易人民币业务结算金额进出口总额右轴2200120000406000100000351700550080000305000120060000254500700400002040002000015200350000103003000201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301数据来源wind数据来源wind国投安信期货股市结构价值领涨成长补涨的格局延续价值的重构从2022年11月开始一直以价值板块的修复为主只不过遵循了从大市值价值向中小市值的转移成长会有阶段性的修复科技央企两大板块为基准其它板块交替补涨在当前复苏的早期更多以低估值板块的估值修复为主科技成长领涨后关注消费和金融可能的补涨硅谷银行冲击后叠加经济进入淡季周期板块明显回落但流动性环境相对强势支撑成长偏强尽管拥挤度严重分化但海外的衰退和国内流动性环境的积极使得周期的偏弱势和成长的偏强势尚难转势关注消费和金融的补涨图11月A股行情启动以来一直是价值领涨成图从中信5风格来看分化较大成长偏强势的图目前A股的板块间分化的程度达到了相长补涨只不过从大市值向中小市值有所迁移格局或有所延续中期关注消费和金融的补涨对较高的状态TMT板块的拥挤度较高金融风格中信周期风格中信消费风格中信6500全A2M截面波动率3M截面波动率1500价值稳健500成长创新沪深300价值指数沪深300成长指数成长风格中信稳定风格中信110910y国债活跃右342560001083255000709306055000080528450004072603-154000062402350005220130000-35201912202012202112202212202312数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货商品指数从通胀周期高点看商品指数的运行规律短周期同比高点后的走势重点考察了80年代以来美国通胀同比高点前后300表格1CRB指数分类及权重分配商品指数权重类别权重合计个交易日商品指数的走势并将走势合成平均走势WTI原油23石油类品种商品指数在美国通胀同比高点前进入到熊市通过历史复盘来看a商品指数燃料油5333个在美国通胀同比高点前两个月左右是熊市的起点b在美国通胀同比高点后无铅汽油5的6个月是熊市的主跌段c在六个月之后下跌斜率放缓进入弱势震荡阶段天然气6图历次短周期通胀同比高点前后CRB图短周期通胀同比高点前后CRB指数走势玉米6的均值以及本轮周期中价格走势的比较商品指数的走势大豆6高流动性品种1301102022-06-30meanvalue活牛6427个120黄金6110铝6100100铜69080白糖59070一般流动性品种棉花520604个咖啡512366084-84-60-36-12108132156180204228252276300-300-276-252-228-204-180-156-132-10880可可51984-04-021990-11-301993-02-011996-12-310255075-75-50-25150275125175200225250300100镍1-300-175-250-225-200-150-125-1002000-03-312005-09-302008-07-312011-09-30-275数据来源wind国投安信期货2014-06-302018-07-31小麦1其他品种生猪155个橙汁1白银1资料来源ThomsonReuters国投安信期货商品结构年度主线部分短暂休整方向不变2022年Q4后期以来的主线工业品的反抗经济短周期的尾部形成了工业品相对于能源和农产品的再平衡这种再平衡随着全球制造业反弹衰竭叠加OPEC减产出现整固迹象年度主线进入一个整固期中期方向不变美联储紧缩边界推动的贵金属配置价值国内定价的商品偏强势中下游商品利润的修复是年度三条主线Q2或有一定的反复但是中期的大方向不会变化商品的波动幅度抬升有限震荡分化的格局延续仍然聚焦于结构行情图中国的PPI-CPI剪刀差仍然弱势工图Q1中国的PMI反弹强劲驱动了工业品图从海外视角来看去年11月份以来商品业品相对于农产品的修正或出现整固相对于农产品的修复但后续或有整固的主要命题同样是工业品的反抗1560PMI财新中国PMI南华工业品指数南华农产品指数美国Markit制造业PMI季调中国PPI-CPI南华工业品指数南华农产品指数同比4652000050标普高盛工业金属全收益指数标普高盛农业全收益指数同比57631040标普高盛工业金属全收益指数标普高盛能源全收益指数同比356115000305555910000205335710051555000025534951000-5-102-204749-500047-10-30451545-100002019123120201231200612312007123120081231200912312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312021123120221231数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货大宗商品关注美国经济的扰动波动抬升幅度有限重结构图国投安信期货商品指数系列各产业链利润指数走势图从2022Q4到2023Q1美国的库存周期仍在给商品指数施压黑色产业链利润指数油化工产业链利润指数30700煤化工产业链利润指数美国全部制造业存货量季调同比1620美国制造业核心资本品新订单同比3M平均600CRB现货总指右1410500121040008-1030006-202000402-301000-400199311199451199591199711199851199991200111200251200391200511200651200791200911201051201191201311201451201591201711201851201991202111202251数据来源wind国投安信期货2019-01-022019-03-052019-04-302019-06-282019-08-222019-10-242019-12-182020-02-202020-04-162020-06-152020-08-112020-10-132020-12-072021-02-012021-04-022021-06-022021-07-282021-09-232021-11-242022-01-192022-03-222022-05-232022-07-182022-09-092022-11-112023-01-062023-03-09数据来源wind国投安信期货图商品指数走势近期黑色季节性回落能源在减产下反弹图硅谷银行冲击后商品的实际波动率有低位抬升趋势商品市场20日平均波动率商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物14805128108040880680304802802008-01201-032数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货观点总结登高望远攻守兼备A宏观经济登高望远1短期全球景气度触碰到修复的高点美欧经济的衰退交易形成扰动2美欧银行业的危机以及美国的救助让紧缩的高点进一步显现3从长远来看中国经济渐进式修复的格局不会变积极宏观政策方向不会变B大类资产攻守兼备1中国宏观流动性偏积极对于中国的股债构成支撑金融品整体偏乐观进攻思维2股市结构而言价值领涨成长补涨延续科技占优不易扭转关注消费和金融的补涨3商品全年主线小幅折返大方向坚守低波动分化行情策略上偏保守聚焦结构13免责声明国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构已具备期货投资咨询业务资格本报告仅供国投安信期货有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户如接收人并非国投安信期货客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测只提供给客户作参考之用本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货或期权的价格价值可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接本公司不对其内容的真实性合法性完整性和准确性负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用14谢谢研究院公众号投资咨询部公众号数据投研平台APP安卓数据投研平台APPIOS欢迎通过数据投研平台获取我司研投支持网址httpswwwgtaxyjcom15