公司是国内创新药临床CRO龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO多模块业务快速增长，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。我们判断在22Q4经历疫情冲击后23Q1新订单需求和项目执行恢复迅速，预计公司全年常规业务高增长确定性强。综上，我们给予公司2023年45倍PE，对应目标价129元，维持“买入”评级。
　　▍疫情难阻强劲表现，业务持续快速增长。公司2022年实现营业总收入70.85亿元，同比增长35.91%；归母净利润20.07亿元，同比减少30.19%；扣非归母净利润亿15.40元，同比增长25.01%。公司净利润同比减少主要由于本期公允价值增长较上年同期有所收窄（全年公允价值变动收益及投资收益共6.39亿元，上年同期21.27亿元，同比减少70.0%）。其中公司单22Q4实现营业收入16.79亿元，同比减少7.65%，环比减少7.31%；归母净利润4.02亿元，同比减少63.23%，环比减少2.61%；扣非归母净利润3.47亿元，同比减少4.21%，环比减少17.43%，我们判断22Q4公司临床业务一方面受疫情影响，另一方面21Q4有一定新冠疫苗相关项目收入确认（我们预计若剔除相关项目影响，22Q4单季度收入同比增长超过20%）。
　　盈利能力方面，公司2022年毛利率为39.64%，同比减少3.91pcts；扣非净利率为21.73%，同比减少1.89pcts。单Q4毛利率38.10%，同比减少6.46pcts；扣非净利率20.69%，同比增加0.75pct。分业务来看，2022年临床技术服务业务毛利率为37.63%，同比减少7.14pcts；临床试验相关服务及实验室服务毛利率为41.76%，与同期基本持平，增长+0.28pct。我们判断公司毛利率有所下滑，主要系1.新冠相关项目的MRCT需支付较多比例过手费，从而导致直接项目相关成本增加；2.疫情导致部分临床试验运营效率下降。
　　费用率方面，随着公司人效的提高，整体呈下降趋势。报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分2.12%/8.89%/3.31%/-0.83%，分别相比上年同期变化-0.36/-1.61/-0.75/+1.92ptcs。其中财务费用增加主要是由短期借款增加导致的利息支出增加及H股募集资金利息收入减少导致。
　　截至2022年12月31日，公司员工人数为9233人（上年同期8326人，同比增长10.9%），覆盖全球50个国家，其中海外员工1426名。其中，有1100余名专业临床监查员（CRA），2400余名专业临床研究协调员（CRC），有超过800名的数据管理及统计分析人员，以及1400余名实验室服务人员。
　　▍国际化、数字化、一体化三大战略推进，CRO多模块业务齐头并进。
　　——分业务来看，公司临床试验技术服务2022年收入41.25亿元，同比增长37.80%，收入增长主要受益于客户对中国临床试验持续的需求及海外、MRCT临床试验项目的增加，但公司也受到2022年全国各地多发疫情的影响。截至2022年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目为680个（上年同期为567个）。其中有194个项目处于临床3期及以后，188个项目为境外项目（上年同期为132个），62个项目为MRCT项目（上年同期为50个）。公司注册团队服务的客户数量从上年末的550家增至649家，累计完成1213个项目，本年度助力9个产品在中国注册上市获批，公司完成中国IND项目数量同比增长35%。正在进行的医疗器械项目为432个。
　　——新业务方面，公司在全球范围内拥有约200人的药物警戒专业团队，2022年药物警戒业务新增在研项目203个，全球客户数量超过100家；2020年正式成立的疫苗团队在2022年新增了多个非新冠疫苗临床试验项目，并助力4个新冠疫苗产品成功获得中国及海外的紧急使用授权。
　　——公司2022年临床试验相关服务及实验室服务收入28.76亿元，同比增长31.12%。其中数统业务获得了更多国内外新客户，全球客户数量同比增长59%，从163家增加到259家，目前有776个正在进行的项目。数统业务在嘉兴、漯河等进一步扩大了团队规模，截至2022年12月31日，数统团队在中、韩、美、印拥有800余名专业人才。SMO方面，报告期末正在执行的项目为1621个，已与中国超过140座城市的1371家医院和临床试验中心合作。2022年该板块业务受到疫情影响较大，盈利能力有所下降。公司的BE业务及实验室服务业务主要由子公司方达控股承担，业绩也实现了快速增长。2022年，方达实现营收2.50亿美元，同比+35.8%；归母净利0.26亿元，同比+39.7%；经调整净利0.36亿美元，同比+12.4%。2022年方达控股北美实验室服务进一步拓展，实验室设施的使用率提升和报告期内各项收购补强，使方达能开展更多项目为收入增长做出了贡献。根据公司2022年年报，方达中国实验室能力持续发力：位于上海的约700平方米GMP公斤级实验室于2022年上半年全面投入运营，可以向客户提供non-GLP/GLP/GMP批量生产；武汉约2万平方米的合成与药物化学设施将于2023年上半年部分投入运营；武汉开设的3,200平方米的实验室投入运营，以加强药理药效方面的服务能；位于上海临港的6,200平方米的生物分析和DMPK新实验室于2022年投入运营；苏州约2万平方米的临床前动物