3月社融修复到什么程度？
　　 3月社融反映出的信贷修复已无需过多佐证，1月以来信贷高斜率修复已被反复博弈，其对债市的影响程度正在逐步减小。
　　总量指标上看，3月社融新增5.38万亿元，市场预期为4.42万亿元，同比多增7235亿元；人民币贷款新增3.95万亿元，同比多增7211亿元。无论是社融总量还是信贷总量，新增额均为2020年以来同期最高。
　　结构指标上看，企业中长贷、居民中长贷均有超预期的增长（企业中长贷同比多增7252亿元，居民中长贷同比多增2613亿元），银行表内票据贴现规模的下滑也反映出信贷修复在银行间较为均衡，融资需求修复基本沿着出行链→生产链→地产链的路径渐次修复。
　　债市多头为何不交易社融？ 
　　4月以来利率债中枢的窄幅下行并非表明债市忽略了基本面修复的逻辑，而是市场“纠结于”社融数据能否代表经济修复的斜率，换而言之，债市定价在于经济全面修复而非社融单方面的回暖。但经济层面来看，仍有四重因素影响债市暂时脱敏与社融，这也是目前债市做多的主要逻辑。
　　因素①：企业信贷强而企业债权融资弱。3月企业贷款新增2.7万亿元，同比多增2200亿元，企业债券融资3288亿元，同比少增462亿元。企业融资偏好改变的背后可能是债券融资与银行贷款成本倒挂。
　　因素②：贷款利率是否已自发性上行。银行息差普遍收窄叠加近期部分中小银行下调存款利率，市场对于银行贷款重“质”轻“量”，后续贷款利率是否能实质性回升可能成为判断经济修复阶段的重要指标。
　　因素③：偏低的M1与企业的信贷投向。3月M1仅同比增长5.1%，较2月下滑0.7pct，背后可能是由于企业金融投资增加、部分货期存款转化为定期或理财产品，3月的非银存款高增也可以作证这一市场担忧（3月非银新增存款3050亿元，同比多增9370亿元）。
　　因素④：信贷加速投放或挤占债券发行空间，进而从供给端加剧债市资产荒。
　　债市策略：社融修复或许不等于经济修复，但时间并不站在追涨这一边
　　3月社融与信贷数据数据在总量和结构层面均明显修复，且修复斜率高于2月。2月社融与信贷在总量和结构改善明显，但仍存政策主导性强、区域结构分化、信贷投放集中头部银行等特征。而3月以来，信贷数据、地产销售数据、基建数据所刻画的经济复苏趋势逐步统一，下旬虽然有降准释放流动性，但资金成本仍基本围绕政策利率波动没有明显放松。
　　银行存贷款利差降至低位，宽信用导向下债市对降息预期升温。一方面银行息差已处于历史低位，另一方面企业贷款增幅高于企业债券融资仍反映出信贷需求修复而信贷定价较低的客观事实，近期部分中小银行下调存款利率以降低负债端成本，债市对于宽信用及进一步降低贷款利率的预期升温，后续来看，二季度信贷投放或仍维持高位，而市场对于贷款利率调降与流动性宽松程度的博弈将跟为激烈。
　　从债市定价行为来看，债市并未为社融的超预期增长“买单”。虽然社融数据中总量和结构均有高斜率的修复，且3月经济数据也反映出居民消费回暖、地产改善超预期、基建表现良好的特征，但4月以来10Y国债仍下行3bp至2.82%，社融数据当日利率维持下行。从本质上看，债市并非脱离基本面定价，而是“纠结于”社融强、经济是否强的逻辑，从债券融资与信贷融资走势的分化也映射出实体经济修复斜率仍待更多数据验证，银行贷款利率的上行与否或是决定债市后续演绎方向关键指标之一。而从比价的角度来看，信贷的高投放对债券融资的挤出作用又进一步挤占了企业债券发行空间，加速了债市资产荒的演绎。
　　综上所述，当前债市多头更多关注经济能否全面修复，而非社融的单方面改善，短期看10Y国债利率中枢仍将维持在2.85%水平窄幅震荡，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们上周报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，继续追涨或许仍有一些理由，但时间并不站在追涨这一边，建议投资者有序由攻转守。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2点评报告社融改善和经济修复能不能划等号3月金融数据点评20230412报告日期2023-04-12主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary3月社融修复到什么程度执业证书号S00105220300023月社融反映出的信贷修复已无需过多佐证1月以来信贷高斜率修复已被反电话13127532070复博弈其对债市的影响程度正在逐步减小邮箱yanzqhazqcom总量指标上看3月社融新增538万亿元市场预期为442万亿元同比多研究助理杨佩霖TableAuthor增7235亿元人民币贷款新增395万亿元同比多增7211亿元无论是社执业证书号S0010122040030融总量还是信贷总量新增额均为2020年以来同期最高电话17861391391邮箱yangplhazqcom结构指标上看企业中长贷居民中长贷均有超预期的增长企业中长贷同比多增7252亿元居民中长贷同比多增2613亿元银行表内票据贴现规模的下滑也反映出信贷修复在银行间较为均衡融资需求修复基本沿着出行链生产链地产链的路径渐次修复债市多头为何不交易社融4月以来利率债中枢的窄幅下行并非表明债市忽略了基本面修复的逻辑而是市场纠结于社融数据能否代表经济修复的斜率换而言之债市定价在于经济全面修复而非社融单方面的回暖但经济层面来看仍有四重因素影响债市暂时脱敏与社融这也是目前债市做多的主要逻辑因素企业信贷强而企业债权融资弱3月企业贷款新增27万亿元同比TableReport多增2200亿元企业债券融资3288亿元同比少增462亿元企业融资偏好改变的背后可能是债券融资与银行贷款成本倒挂因素贷款利率是否已自发性上行银行息差普遍收窄叠加近期部分中小银行下调存款利率市场对于银行贷款重质轻量后续贷款利率是否能实质性回升可能成为判断经济修复阶段的重要指标因素偏低的M1与企业的信贷投向3月M1仅同比增长51较2月下滑07pct背后可能是由于企业金融投资增加部分货期存款转化为定期或理财产品3月的非银存款高增也可以作证这一市场担忧3月非银新增存款3050亿元同比多增9370亿元因素信贷加速投放或挤占债券发行空间进而从供给端加剧债市资产荒债市策略社融修复或许不等于经济修复但时间并不站在追涨这一边3月社融与信贷数据数据在总量和结构层面均明显修复且修复斜率高于2月2月社融与信贷在总量和结构改善明显但仍存政策主导性强区域结构分化信贷投放集中头部银行等特征而3月以来信贷数据地产销售数据基建数据所刻画的经济复苏趋势逐步统一下旬虽然有降准释放流动性敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType点评报告但资金成本仍基本围绕政策利率波动没有明显放松银行存贷款利差降至低位宽信用导向下债市对降息预期升温一方面银行息差已处于历史低位另一方面企业贷款增幅高于企业债券融资仍反映出信贷需求修复而信贷定价较低的客观事实近期部分中小银行下调存款利率以降低负债端成本债市对于宽信用及进一步降低贷款利率的预期升温后续来看二季度信贷投放或仍维持高位而市场对于贷款利率调降与流动性宽松程度的博弈将跟为激烈从债市定价行为来看债市并未为社融的超预期增长买单虽然社融数据中总量和结构均有高斜率的修复且3月经济数据也反映出居民消费回暖地产改善超预期基建表现良好的特征但4月以来10Y国债仍下行3bp至282社融数据当日利率维持下行从本质上看债市并非脱离基本面定价而是纠结于社融强经济是否强的逻辑从债券融资与信贷融资走势的分化也映射出实体经济修复斜率仍待更多数据验证银行贷款利率的上行与否或是决定债市后续演绎方向关键指标之一而从比价的角度来看信贷的高投放对债券融资的挤出作用又进一步挤占了企业债券发行空间加速了债市资产荒的演绎综上所述当前债市多头更多关注经济能否全面修复而非社融的单方面改善短期看10Y国债利率中枢仍将维持在285水平窄幅震荡后市需关注由负债端驱动的机构配置需求资产比价信用债资产荒驱动的再配置需求货币投放财政支出缴税效应共同作用的流动性变动上山容易下山难如我们上周报告所述当前杠杆久期下沉策略均用到极致继续追涨或许仍有一些理由但时间并不站在追涨这一边建议投资者有序由攻转守风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明211证券研究报告TableCompanyRptType点评报告正文目录1社融改善和经济修复能不能划等号5113月社融新增53800亿元人民币贷款新增395万亿元512债市策略利率定价于经济修复而非社融回暖92风险提示10敬请参阅末页重要声明及评级说明311证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表目录图表1社会融资规模当月新增单位亿元5图表2人民币贷款当月新增单位亿元5图表3企业债券当月融资单位亿元6图表4政府债券当月融资单位亿元6图表5表外三项当月融资单位亿元6图表6未贴现银行承兑汇票当月融资单位亿元7图表7票据融资当月值单位亿元7图表8新增居民短期贷款单位亿元7图表9居民中长期贷款当月新增单位亿元8图表1030大中城市商品房成交面积单位万平方米8图表11企业短期贷款当月新增单位亿元8图表12企业中长期贷款当月新增单位亿元8图表13企业贷款当月新增单位亿元9图表14企业存款当月新增单位亿元9敬请参阅末页重要声明及评级说明411证券研究报告TableCompanyRptType点评报告1社融改善和经济修复能不能划等号事件3月社融新增53800亿元M2-社融同比倒挂27113月社融新增53800亿元人民币贷款新增395万亿元3月社融新增538万亿元市场预期为442万亿元同比多增7235亿元3月人民币贷款新增395万亿元同比多增7211亿元3月社融与信贷延续高增趋势且增幅进一步走阔总量角度来看3月新增额为2020年以来同期最高结构上看企业中长贷居民中长贷均有超预期的增长银行表内票据贴现规模的下滑也反映出信贷修复在银行间较为均衡融资需求修复基本沿着出行链生产链地产链的路径渐次修复图表1社会融资规模当月新增单位亿元图表2人民币贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所企业债券净融资情况与企业信贷增速发生背离3月企业债券融资3288亿元同比少增462亿元环比少增356亿元企业债券融资较信贷融资明显少增有两种可能的原因一是理论上债券融资成本低于银行贷款但银行普遍压低贷款利率导致成本倒挂企业更偏好于银行贷款可能反映企业信贷需求恢复程度的不足另一个原因可能是企业端在手批文减少政府债券方面净融资规模低于季节性当月融资6022亿元同比少增1052亿元环比少增2116亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明511证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表3企业债券当月融资单位亿元图表4政府债券当月融资单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所3月表外三项新增1919亿元同比多增1784亿元环比多增2000亿元拆解来看委托贷款当月新增174亿元同比多增67亿元环比多增251亿元信托贷款当月新增-45亿元同比多增214亿元环比少增-111亿元未贴现银行承兑汇票当月新增1790亿元同比多增1503亿元环比多增1860亿元未贴现承兑汇票增加的主要原因是经济修复下开票规模增加而贴现至银行表内规模下降图表5表外三项当月融资单位亿元资料来源Wind华安证券研究所银行表内票据融资规模明显弱于季节性3月规模为-4687亿元同比下降7874亿元环比下降3698亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明611证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表6未贴现银行承兑汇票当月融资单位亿元图表7票据融资当月值单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所居民端消费复苏确定性进一步增强数据上看3月居民新增短期贷款6094亿元同比多增2246亿元环比多增4876亿元居民端消费意愿进一步提升商品和消费复苏动能加强3月CPI数据中服务价格环比上行01同比上行08居民出行需求恢复下住宿和机票价格亦有不同程度上行图表8新增居民短期贷款单位亿元资料来源Wind华安证券研究所居民中长贷边际回升地产成交面积单月为2022年2月以来最高值3月地产销售端点状复苏规模逐步扩大边际需求改善带动居民中长贷6348亿元较上年多增2613亿元单月新增为2022年2月以来最高居民端地产需求端处于平稳回复期而从更高频的成交指标来看今年30大中城市商品房成交面积持续回升剔除12月春节因素扰动3月成交面积为1662万平方米较同期多增516万平方米敬请参阅末页重要声明及评级说明711证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表9居民中长期贷款当月新增单位亿元图表1030大中城市商品房成交面积单位万平方米资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所企业端融资来看短期贷款当月新增108万亿元同比多增2726亿元中长期贷款当月新增207万亿元同比多增7252亿元企业贷款尤其是中长贷是当前信贷的主要增量3月企业端复工复产进度加速工业生产延续回暖企业短期贷款和中长期贷款新增额均为2020年同期以来的最高值企业融资需求明显回升图表11企业短期贷款当月新增单位亿元图表12企业中长期贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所衡量企业信贷质量的一个重要指标是企业存款和贷款的相对增幅企业贷款和企业存款来看2月企业存款同比多增幅度明显高于贷款分别为115万亿元3700亿元反映出信贷供给没有完全用于实体而部分冗余作为银行存款3月数据来看存贷款分别同比多增-456亿元2200亿元贷款增幅明显高于存款增幅反映出企业端融资的质量较高敬请参阅末页重要声明及评级说明811证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表13企业贷款当月新增单位亿元图表14企业存款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所12债市策略社融修复或许不等于经济修复但时间并不站在追涨这一边3月社融与信贷数据数据在总量和结构层面均明显修复且修复斜率高于2月2月社融与信贷在总量和结构改善明显但仍存政策主导性强区域结构分化信贷投放集中头部银行等特征而3月以来信贷数据地产销售数据基建数据所刻画的经济复苏趋势逐步统一下旬虽然有降准释放流动性但资金成本仍基本围绕政策利率波动没有明显放松银行存贷款利差降至低位宽信用导向下债市对降息预期升温一方面银行息差已处于历史低位另一方面企业贷款增幅高于企业债券融资仍反映出信贷需求修复而信贷定价较低的客观事实近期部分中小银行下调存款利率以降低负债端成本债市对于宽信用及进一步降低贷款利率的预期升温后续来看二季度信贷投放或仍维持高位而市场对于贷款利率调降与流动性宽松程度的博弈将跟为激烈从债市定价行为来看债市并未为社融的超预期增长买单虽然社融数据中总量和结构均有高斜率的修复且3月经济数据也反映出居民消费回暖地产改善超预期基建表现良好的特征但4月以来10Y国债仍下行3bp至282社融数据当日利率维持下行从本质上看债市并非脱离基本面定价而是纠结于社融强经济是否强的逻辑从债券融资与信贷融资走势的分化也映射出实体经济修复斜率仍待更多数据验证银行贷款利率的上行与否或是决定债市后续演绎方向关键指标之一而从比价的角度来看信贷的高投放对债券融资的挤出作用又进一步挤占了企业债券发行空间加速了债市资产荒的演绎综上所述当前债市多头更多关注经济能否全面修复而非社融的单方面改善短期看10Y国债利率中枢仍将维持在285水平窄幅震荡后市需关注由负债端驱动的机构配置需求资产比价信用债资产荒驱动的再配置需求货币投放财政支出缴税效应共同作用的流动性变动上山容易下山难如我们上周报告所述当前杠杆久期下沉策略均用到极致继续追涨或许仍有一些理由但时间并不站在追涨这一边建议敬请参阅末页重要声明及评级说明911证券研究报告TableCompanyRptType点评报告投资者有序由攻转守2风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明1011证券研究报告TableCompanyRptType点评报告TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1111证券研究报告