2023年债市的“十字路口”来得更早一些
　　2月以来，“资产荒”行情持续演绎，当前债市整体如何？
　　从利率水平来看：①整体利率低于2021年，高于2020年与2022年；②债市横盘，利率波动较小；③超长端利率水平均低于往年同期。
　　从利差空间来看：本轮信用利差压缩具有以下特征，①资产荒开始时间早于往年；②利差收窄较为迅速，多数债券信用利差已经较薄；③高等级利差出现一定走阔，幅度大于中低等级；④从分位点看，产业债利差处于谷底，普遍低于城投债；⑤分省份看，利差压缩较2022年更为集中，部分省份仍处于高位；⑥同业存单息差较薄，相比往年的倒挂现象仍有空间。
　　从曲线形态来看：①1Y-6M、3Y-1Y期限利差普遍低于过去三年资产荒，3月末6M、1Y、3Y利率位于历史55%、51%、46%分位点附近，短端利率较往期处于高位；②5Y-3Y、10Y-5Y期限利差与2021、2022年持平，但显著低于2020年，5Y与10Y利率在2020年4月一度降至1.8%、2.5%；③30Y-10Y期限利差持续下行，低于2020、2021、2022年，主要由于30Y国债利率持续走低，目前位于历史15%分位点。
　　信用下沉、杠杆套息、久期策略，分别还有多少空间？
　　信用下沉：对比2020-2022年资产荒我们发现，利率与信用利差的拐点先后顺序并无特定规律，换言之，追涨利差并未必增加风险敞口，而晚于债市回调的右侧交易策略或将有利可图。部分品种/等级/期限信用利差仍有压缩空间，具体来看：①3Y与5Y中短期票据；②中长期限AA级城投债、二级资本债；③31个省份中有9省信用利差未明显压缩（2022年2个，2021年7个，2020年5个）。
　　（近期城投私募债回售风险、公开债技术性风险值得关注，我们将在下一篇信用专题中梳理、探讨）
　　杠杆套息：当前银行间债市杠杆率已达历史高位，截止3月31日，杠杆率已攀升至107.98%，高于2022全年月度杠杆率，仅低于2021年3月、6月与2020年2/3/4/6/12月，4月初杠杆率进一步提升至109.6%；分机构来看，非银加杠杆明显，广义基金与券商自2022年1月以来持续加杠杆，与非银机构质押式回购余额同步达到历史高位，3月广义基金杠杆率约为113%，比同利率水平的2022年11月杠杆率高出2.1%。展望后市，我们认为即使大行近期积极出钱，仍需重点关注资金利率高低及平稳性，叠加当前杠杆率继续抬升的空间也许并不多，杠杆套息策略或将面临一定瓶颈。
　　久期策略：与2022年资产荒时期相比，3月以来中长期债券型基金久期出现拔高，月末久期中位数录得2.9年，位于历史95%分位点附近，距2022年最高点仅0.1年；去年资产荒时期，久期中位数从4月开始由2年提升至2.8年并保持震荡，2月以来久期变化与去年4月较为接近，中位数由2.1年提升至2.9年；我们建议当前节点应当偏防御，适度降久期，减少利空的敏感性。
　　当前债市怎么看？
　　从目前空间来看，信用下沉>杠杆策略≈久期策略，我们仍需注意后市可能发生的反转信号：
　　短端：仍需关注大行资金融出的稳定性。当前大行的净融出已超4.5万亿元，后续若净融出回归至2022Q4以来均值（约3.3万亿元），短期内的资金回笼必将扰动债市流动性，引发负反馈效应。
　　长端：应该关注非银机构的超长债净买入行为。若基金在当前欠配行情下选择购买30Y国债，说明其对长端利率的下行信心不足，进而配置更为稳定的超长债，如2022Q3，基金净买入319亿元30Y国债。
　　3月经济数据即将陆续揭晓，哪些因素可能打破债市横盘的震荡行情？我们认为应该关注：
　　①由负债端驱动的机构配置需求：在其他方面资金预期差不太大的情况下，广义基金的负债端可能成为“发令枪”，应当关注基金/理财的发行情况。
　　②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求：关注权益类资产后续走势以及信用债资产荒行情向利率债过渡的可能性。
　　③受社融信贷/货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键；短期来看，经济复苏的斜率被反复博弈，其本身对于债市的多空影响正在逐步减小。
　　风险提示
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。