主要观点：
　　城投私募债违约“暗潮涌动”，投资者能否及时识别违约事件？
　　私募债回售违约或将成为城投债务违约的又一重要特征。一般而言，正常到期与回售行权都会带来本金兑付压力，其中前者属于硬性刚兑，发行人在到期日需无条件偿还本金，而回售到期则属于软性刚兑，发行人可在回售日前通过协商“劝退”持仓机构行权。但从债务风险来看，发行人会为正常到期进行全额资金储备，但对于回售到期的资金储备则更多依赖于协商结果，在此情况下，一旦协商结果与实际行权结果出现差异，发行人资金储备不足且难以临时调配，就容易发生债券回售的技术性违约，甚至是实质违约。
　　基于公开信息能否及时发现私募债回售违约？私募债与公募债在回售业务流程方面并无明显差异，主要区别在于信息披露的要求，其中在付息兑付方面，公募债券需要向社会公众披露兑付情况，而私募债券则仅需要向专业投资者或定向发行范围内的投资者披露。因此，如无其他信息来源，仅通过公开渠道难以及时识别私募债券是否发生违约。
　　千起违约事件回溯：城投私募债回售违约意味着什么？
　　截至3月末，信用债市场累计997次违约记录：①从违约类型来看，在全部112次回售违约记录中，49次为发行人首次债券违约，占比44%高于其他类型。②分债券类型来看，私募公司债回售违约36次，其中18次为首次违约，占比50%。③从发债主体来看，46家主体首次违约为回售违约，其中28家主体在违约后仍有其他违约事件，比重高于展期以外的其他类型。
　　综合来看，对于违约主体来说，私募债回售违约或只是起点，后续其他违约事件出现概率偏高。城投债方面，2019年城投债曾出现过PPN回售技术性违约，对区域融资与估值均带来显著负面影响，因此对于城投债而言，虽然尚未出现私募债的实质违约，但仍不可忽略回售违约带来的区域风险。
　　哪些区域私募债券回售压力较高？
　　截至4月7日，城投私募债券存量6.9万亿，截至2023年末回售压力9290亿元，6、9、11月相对较高。分省份来看，浙江、江苏与山东回售压力位列前3，宁夏、内蒙古与贵州回售比重较高；分地市来看，回售规模TOP5地市主要集中在山东、浙江与四川三省，8地回售压力超500亿元。
　　客观来讲，回售压力与债务风险并非对等关系，在当前融资环境整体趋紧的背景下，发债主体实际的违约风险主要取决于区域再融资能力，但对于本就存在再融资压力的部分“网红”区域而言，回售高峰期的意味着违约风险的提升，一旦出现违约事件，或将加剧融资环境恶化，对主体及区域均会形成重大不利影响，因此仍需要特别关注部分高收益区域私募债的回售压力。
　　风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2深度报告底线边缘上的私募债回售违约城投逆证法七报告日期2023-04-09主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary城投私募债违约暗潮涌动投资者能否及时识别违约事件执业证书号S0010522030002电话13127532070私募债回售违约或将成为城投债务违约的又一重要特征一般而言正常到邮箱yanzqhazqcom期与回售行权都会带来本金兑付压力其中前者属于硬性刚兑发行人在到联系人杨佩霖期日需无条件偿还本金而回售到期则属于软性刚兑发行人可在回售日前执业证书号S0010122040030通过协商劝退持仓机构行权但从债务风险来看发行人会为正常到期电话17861391391进行全额资金储备但对于回售到期的资金储备则更多依赖于协商结果在邮箱yangplhazqcom此情况下一旦协商结果与实际行权结果出现差异发行人资金储备不足且难以临时调配就容易发生债券回售的技术性违约甚至是实质违约基于公开信息能否及时发现私募债回售违约私募债与公募债在回售业务流程方面并无明显差异主要区别在于信息披露的要求其中在付息兑付方面公募债券需要向社会公众披露兑付情况而私募债券则仅需要向专业投资者或定向发行范围内的投资者披露因此如无其他信息来源仅通过公开渠道难以及时识别私募债券是否发生违约千起违约事件回溯城投私募债回售违约意味着什么相关报告截至3月末信用债市场累计997次违约记录从违约类型来看在全部112次回售违约记录中49次为发行人首次债券违约占比44高于其他1哪些城投击穿了风险缓冲垫类型分债券类型来看私募公司债回售违约36次其中18次为首次违城投逆证法六20230322约占比50从发债主体来看46家主体首次违约为回售违约其中2起底城投背后隐秘的角落28家主体在违约后仍有其他违约事件比重高于展期以外的其他类型城投逆证法五20230313综合来看对于违约主体来说私募债回售违约或只是起点后续其他违约312765笔城投融资租赁中的债务变事件出现概率偏高城投债方面2019年城投债曾出现过PPN回售技术性迁城投逆证法四20230310违约对区域融资与估值均带来显著负面影响因此对于城投债而言虽然只定融产品中的城投江湖41000尚未出现私募债的实质违约但仍不可忽略回售违约带来的区域风险城投逆证法三20221030哪些区域私募债券回售压力较高5看清城投票据违约背后的虚实城投逆证法二20221019截至4月7日城投私募债券存量69万亿截至2023年末回售压力92906执果索因谈城投研究的逆证法亿元6911月相对较高分省份来看浙江江苏与山东回售压力位列城投逆证法一20220714前3宁夏内蒙古与贵州回售比重较高分地市来看回售规模TOP5地敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType深度研究市主要集中在山东浙江与四川三省8地回售压力超500亿元客观来讲回售压力与债务风险并非对等关系在当前融资环境整体趋紧的背景下发债主体实际的违约风险主要取决于区域再融资能力但对于本就存在再融资压力的部分网红区域而言回售高峰期的意味着违约风险的提升一旦出现违约事件或将加剧融资环境恶化对主体及区域均会形成重大不利影响因此仍需要特别关注部分高收益区域私募债的回售压力风险提示城投债流动性风险和技术性违约风险数据来源失真风险敬请参阅末页重要声明及评级说明213证券研究报告TableCompanyRptType深度研究正文目录1引言52监管视角看私募债回售521私募公司债522定向债务融资工具73私募债回售违约或为债券违约开端84哪些区域私募债券回售压力较高941分月份6911月回售规模较高1042分省份贵州山东重庆与四川回售压力相对较大1043分地市8地截至2024年末回售压力超500亿元115风险提示12敬请参阅末页重要声明及评级说明313证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表目录图表1上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南回售及转售业务6图表2债券付息兑付资金处理中证登上清所7图表3违约信用债品种结构单位亿元8图表4首次违约类型分布分债券单位9图表5首次违约类型分布分主体单位家9图表6城投债存量规模结构分券种单位9图表7城投私募债券到期及回售压力单位亿元10图表8城投私募债券到期及回售压力分省份单位亿元11图表9城投私募债券到期及回售压力分地市偿还压力TOP20单位亿元12敬请参阅末页重要声明及评级说明413证券研究报告TableCompanyRptType深度研究1引言近期西南某地城投债疑似出现技术性违约城投债违约风险再度引发市场关注后续城投债券是否还有能力维持刚兑信仰如果有又还能够维持多久的信仰成为部分投资者关心的问题事实上基于城投逆证法的研究框架城投债券如果出现违约或技术性违约事件就意味着当前该发行人的债务压力已到达最严峻的阶段其债券兑付的安全边际开始出现变化而在不同品种的债券中私募类债券具体包含私募公司债与定向债务融资工具由于较低的信息披露要求以及相对较少的持仓机构该类债券出现违约风险的概率均相对更高从潜在违约方式来看除付息以外正常到期与投资者行使回售权都会带来债务本金的兑付压力其中前者属于硬性刚兑即发行人在债券到期日需无条件偿还债务本金而回售到期则属于软性刚兑相较于正常到期来说发行人可以在回售日前通过协商等形式劝退持仓机构的回售存在一定的回旋空间但从债务风险来看正常到期与回售到期均为债务刚兑在当前含权债比重持续提升且城投再融资环境持续收紧的背景下私募债的回售违约或将成为城投债务风险的又一重要特征因此在本篇报告中我们将就私募债回售展开讨论重点分析当下哪些区域仍面临较高的私募债回售压力2监管视角看私募债回售21私募公司债从回售流程来看公司债方面根据上海证券交易所2020年6月发布的存续期管理业务办理指南中规定公司债券回售及转售业务主要包括两个阶段分别为回售登记阶段与回售兑付及转售阶段其中关键时间点包括回售登记起始日回售登记结束日以及回售资金兑付日需要提交的公告类信息包括回售实施公告票面利率调整公告回售结果公告付息公告以及提前摘牌公告如有从区别来看私募公司债与公开发行的公司债在流程方面不存在明显差异仅在业务通道方面存在一定区别主要体现在兑付阶段中的提交付息公告部分其中公募债需要通过债券付息通道上传而私募债则需要通过非公开发行债券后续信息披露通道上传而在涉及兑付资金方面无论是私募债还是公募债发行人均应确保在回售款发放日前两个交易日1600前将应付款项汇至中国证券登记结算有限责任公司指定的收款银行账户并及时主动与业务经办人员联系确认汇款资金是否及时到账防止因资金未及时到账而影响回售款的按时发放敬请参阅末页重要声明及评级说明513证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表1上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南回售及转售业务阶段时间节点操作事项办理通道S-4前申请回售代码及简称债券回售第一轮S-3提交回售实施公告及其他回售申请材料同时通过PROP债券回售第二轮PROP系统下午2点前系统向中证登提交回售申请提交票面利率调整公告注意若募集说明书明确约定日若利率调整票面利率公告通道S-1前期的则严格按照约定日披露若利率不调整一般信息披露通道回售登记S回售登记起始日阶段前期E回售登记结束日E1中证登提供债券回售登记结果向发行人出具回售划款通知书PROP系统提交回售结果公告注意若设置过回售可撤销期间在E2前可撤销期结束日后2个交易日内披露该公告但披露日必须均债券回售第三轮满足在T-2前公募债通过债券付息通道上传私募债通过T-5前提交付息公告非公开发行债券后续信息披露通道上传T-2前发行人将回售资金和利息款分别划入中证登指定账户回售兑付T-1债权登记日及转售T回售资金兑付日含利息阶段后期T至T19若设置为可转售可将拟转售债券通过交易系统进行转让固定收益证券综合电子平台T21前转售期结束后2个交易日内提交转售结果公告债券回售转售结果资料来源上海证券交易所华安证券研究所在信息披露方面根据公司债券发行与交易管理办法要求发行人及其他信息披露义务人应当按照中国证监会及证券自律组织的相关规定履行信息披露义务其中对于公开发行的公司债券而言其与私募公司债最大的区别在于发行人及其他信息披露义务人应当将披露的信息刊登在其债券交易场所的互联网网站和符合中国证监会规定条件的媒体同时将其置备于公司住所证券交易场所供社会公众查阅而对于非公开发行的公司债券则无相应要求在资金兑付方面根据中证登上海分公司2023年3月发布的业务指南规定公司债等其它债券发行人未按时将本息总额汇至本公司指定的收款银行账户时应及时通知本公司并在中国证监会指定报刊网站上发布公告敬请参阅末页重要声明及评级说明613证券研究报告TableCompanyRptType深度研究22定向债务融资工具与公司债券相比交易商协会各类债务融资工具的回售流程并无太大差异主要区别在于交易场所与托管机构协会产品的交易场所主要为银行间债券市场而托管机构则主要为银行间市场清算所股份有限公司即上海清算所在付息兑付方面根据上海清算所发布的业务规则发行人应于付息兑付日前一工作日15点前将债券付息兑付资金足额划付至上海清算所指定银行账户在发行人资金及时足额到账的情况下上海清算所于规定时间内将持有人应收付息兑付资金划付持有人指定的银行账户并出具完成付息兑付的书面证明对于发行人未按照上海清算所规定的时点足额划付付息兑付资金的上海清算所应向相关主管部门报告截至支付日日终上海清算所仍未收到发行人付息兑付资金的将向市场或定向发行范围内的投资者披露发行人未及时足额划付资金的事实具体来看根据上海清算所官网披露信息在截至付息兑付日当日1700仍未收到兑付资金的上海清算所将发布公告其中针对短期融资券超短期融资券以及中期票据等常见公开发行的品种有关公告将向全市场公开发布而定向工具等非公开发行品种的兑付资金到位情况则不会通过该方式发布而是主要针对定向发行范围的专业投资者发布图表2债券付息兑付资金处理中证登上清所托管机构相关文件具体表述公司债等其它债券发行人应确保在回售款发放日前两个交易日1600前将应付款项汇至本公司指定的收款银行账户汇款时尽量选择在同行之间划款中国证券登记结算有限责并在汇款凭证资金用途栏注明债券代码回售款回售款汇出后公司债中国证券登记结算有限责任公司任公司上海分公司证券发等其它债券发行人应及时主动与本公司业务经办人员联系确认汇款资金是行人业务指南否及时到账防止因资金未及时到账而影响回售款的按时发放公司债等其它债券发行人未按时将本息总额汇至本公司指定的收款银行账户时应及时通知本公司并在中国证监会指定报刊网站上发布公告发行人应按照发行人服务协议的约定于付息兑付日前一工作日15点前将债券付息兑付资金足额划付至上海清算所指定银行账户在发行人资金及时足额到账的情况下上海清算所于规定时间内将持有人应收付息兑付资金银行间市场清算所股份有银行间市场清算所股份有限公司划付持有人指定的银行账户并出具完成付息兑付的书面证明付息兑付支付限公司债券登记托管清上海清算所日遇法定节假日的支付日顺延至次一工作日发行人未按照上海清算所规定算结算业务规则的时点足额划付付息兑付资金的上海清算所应向相关主管部门报告截至支付日日终上海清算所仍未收到发行人付息兑付资金的上海清算所将向市场或定向发行范围内的投资者披露发行人未及时足额划付资金的事实资料来源中证登上清所华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明713证券研究报告TableCompanyRptType深度研究3私募债回售违约或为债券违约开端据Wind统计截至2023年3月末信用债市场累计出现997次违约记录逾期本息合计约6001亿元分债券类型来看一般公司债本息逾期规模合计约2012亿元占比34是最常见的品种其次为私募公司债逾期规模约1530亿元占比25即公司债合计占比近六成59私募品种方面私募公司债与定向债务融资工具逾期规模合计约为1897亿元占比32图表3违约信用债品种结构单位亿元2500201220001530150093710004265003682092051637250300资料来源Wind华安证券研究所私募债回售或只是违约风险的开始具体而言根据各违约事件的特征我们将全部997次违约记录划分为五大类型包含展期事件321次占比32未按时兑付本息事件261次占比26未按时兑付回售款和利息事件112次占比11未按时兑付利息事件101次占比10以及其他类型包含技术性违约提前到期未兑付触发交叉违约等违约事件共计202次占比20从比重来看回售违约占整体的比重并不算高但从违约先后顺序来看在全部112次回售违约事件中有49次为该发债主体的首次债券违约占比达到44高于本息逾期39展期35利息逾期35与其他类型25进一步分券种来看在全部112次回售违约事件中有57次为一般公司债其中有19次为该发债主体的首次违约占比约为33另有36次为私募公司债其中18次为该主体的首次违约占比达到50其他品种债券次数相对较低分别为中期票据7次可交换债7次一般企业债4次与交易商协会ABN1次敬请参阅末页重要声明及评级说明813证券研究报告TableCompanyRptType深度研究分主体来看997次违约记录共涉及发债主体283家其中债券违约记录共涉及发债主体387家其中99家主体首次逾期类型为债券展期占比3587家主体为债券本息逾期占比31而有46家主体为债券回售逾期占比16而从发债主体的债券违约次数来看在46家首次违约类型为回售逾期的主体中28家主体在首个违约日后仍有其他类型的债券违约事件占比为61略低于展期65高于本息逾期54而明显高于利息逾期41及其他类型38图表4首次违约类型分布分债券单位图表5首次违约类型分布分主体单位家首次违约非首次违约多次逾期主体单次逾期主体60120501004080354030604020186447102016281511900展期本息逾期回售逾期利息逾期其他展期本息逾期回售逾期利息逾期其他资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所4哪些区域私募债券回售压力较高截至4月7日HA口径城投债存量信用债约156万亿元其中私募公司债存量49万亿元占比32定向工具存量20万亿元占比13私募债券规模存量合计约69万亿元合计占比45图表6城投债存量规模结构分券种单位62私募债1032一般中期票据定向工具11一般企业债一般公司债超短期融资债券13一般短期融资券26资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明913证券研究报告TableCompanyRptType深度研究41分月份6911月回售规模较高到期压力方面截至2023年末城投私募债券到期压力合计9290亿元回售压力合计10039亿元偿还压力合计193万亿元从分月份来看6月9月与11月回售压力相对较高单月回售规模在1300亿元左右截至2024年末城投私募债券到期压力合计231万亿元2024年约139万亿元回售压力合计230万亿元2024年约129万亿元分月份来看2024年1月与3月私募债券单月回售压力分别为1742亿元与1758亿元全口径偿还压力分别3364亿元与3787亿元为近年来高点图表7城投私募债券到期及回售压力单位亿元到期回售450045004000378740003364350035003000300025612420252222762346237922802344250021792154250020202106191119492000171616611759200013011500110615001000100050050000资料来源Wind华安证券研究所42分省份贵州山东重庆与四川回售压力相对较大分省份来看截至2024年末浙江与江苏私募债券回售绝对规模相对较高分别为4343亿元与4191亿元分列前2位山东2664亿元四川1574亿元与重庆1377亿元分列2至5位相对规模方面截至2024年末宁夏私募债券回售压力合计38亿元占存量比重63显著高于其他省份内蒙古与贵州位列2至3位占比分别为49与46综合债务规模与回售比重两方面来看在私募债存量大于1000亿元的14个省份中贵州山东重庆与四川回售压力相对较大敬请参阅末页重要声明及评级说明1013证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表8城投私募债券到期及回售压力分省份单位亿元2023年2024年截至2024年末省份存量规模到期回售合计到期回售合计到期回售合计到期回售合计江苏155032752194847003574224358186327419110518412768浙江12697151316843197234526595004385843438201303465山东659689610991994115415652719205026644713314071四川408942263210536779431620109915742673273965湖南384551954910688916441535140911932602373168重庆3452304605910668772144097313772350284068河南30364894779667276071334121610842300403676江西2543300451751498549104779810001798313971湖北22072193325513844238066037551357273462安徽24991912314224543938476456241269262551陕西15621993515503562165735555671123363672福建1743212194406367189556578383962332255贵州1348100315415182304486282620902214667天津737267143410109157266376300676514192河北985133108241220177397353285637362965广西1098133152285156170327289322612262956广东98761129190200180380261309570263158云南61113115628718881270320237557523991新疆6858012720786167253167293460244367山西67210035135172147319272182454412768北京6534975124122118240171193364263056上海658389112912053173157144302242246吉林403446811267279411195206272351甘肃1926119806706712819147671077西藏14201010355085356095254267黑龙江165121527124860246387143853辽宁14935114617522521668351145宁夏6018284501010183855296392青海59808393424735079584内蒙古31551061016111526354984海南570005611561191119资料来源Wind华安证券研究所43分地市8地截至2024年末回售压力超500亿元分地市来看截至2024年末私募债券回售规模TOP5地市主要集中在山东浙江与四川三省其中B市私募债券回售压力超过1000亿元回售比重45在偿还压力TOP20地市中位列第一其次为E市回售压力为903亿元回售比重略低于B市接近持平从相对规模来看在回售压力大于100亿元的地市中累计9个地市回售比重在50以上敬请参阅末页重要声明及评级说明1113证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表9城投私募债券到期及回售压力分地市偿还压力TOP20单位亿元2023年2024年截至2024年末地市存量规模到期回售合计到期回售合计到期回售合计到期回售合计A277528036564548758010677679451712283462B2289232351583430682111266210321694294574C217427926754551459711117938641656364076D22863241935175624259878866181504392766E20161754276023754758505509031453274572F22812273455723285418695558871441243963G19673231594825682358038913941285452065H17112673215883562245806235461168363268I14392622655273371925295994571056423273J1524321133455381155535702288990461965K1573138208346259330589398538935253459L1047210142352327168495537310847513081M1223184107291330163492513270783422264N1092149137286267229496416366782383472O1442130159288192291483321450771223153P1275255139394208154362464292756362359Q86110267170275196470377263640443174R789133167300168141309301308609383977S844158133291165142307323275598383371T8824626631218094274226360586264166资料来源Wind华安证券研究所5风险提示城投债流动性风险和技术性违约风险数据来源失真风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1213证券研究报告TableCompanyRptType深度研究TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所TableReputation重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授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