事件：3月CPI同比0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。
　　核心观点：3月CPI、PPI均略低于预期：CPI主因猪肉、水果价格偏弱，体现的是供给增加的影响，本质是需求不足；PPI主因原油、有色、煤炭价格下跌，体现的是输入性因素影响。往后看，3点关注：海外通胀源自供给端，国内通缩源自需求端；我国全年通胀非实质约束，宽松仍是大方向、降息可能性增加；OPEC+减产，短期难改我国物价趋势。
　　1、总体看，CPI、PPI均略低于预期、但偏离较小；核心CPI符合预期。具体看：3月CPI同比升0.7%，略低于预期和前值1.0%；环比-0.3%，处于近10年同期次高。归因看，CPI低于预期，核心影响因素在于：由于供应充足，猪肉、水果价格弱于高频数据，3月CPI猪肉、鲜果分别环比-4.2%、0.4%，农业部高频数据分别环比-2.5%、4.7%；另外，备受关注的车企降价，导致燃油汽车价格下降1.9%。核心CPI同比0.7%，符合预期；环比持平，处于近10年中枢水平。PPI同比-2.5%，低于预期-2.3%和前值-1.4%，原油、煤炭价格下跌，高基数是主要拖累；环比继续持平，同样处于近10年中枢水平。
　　2、往后看，3点关注：国内通缩压力进一步加大；全年通胀难构成实质约束，货币宽松仍是大方向，降息可能性增加；OPEC+减产、油价有所抬升，短期难改国内物价趋势。
　　当前看，供给端导致海外通胀，需求端导致国内通缩压力加大。海外看，去年以来的美欧高通胀，主要是疫情、中美贸易摩擦、俄乌冲突等供给端因素、国内看，疫情优化以来核心CPI持续低位，本质上反映的是需求不足、信心不足。读数上，3月CPI翘尾因素影响0.7个百分点、新涨价影响为0；PPI翘尾因素拖累2个百分点、新涨价拖累0.5个百分点，即：3月新涨价因素对于CPI、PPI都没有正向贡献；而且，如果着眼未来1个季度左右，CPI仍将偏低（中枢可能在1%以下）、核心CPI向上难度较大（中枢可能0.8%左右）、PPI仍处底部（中枢可能-2.5%左右），意味着国内通缩压力可能进一步加大。
　　全年看，通胀难以构成实质约束。2023年CPI中枢相比2022年回落、核心CPI回升、PPI全年为负，应是基准情形。换言之，2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷、宽信用等结构性宽松。
　　油价看，OPEC+减产短期应难改变国内物价走势。具体看，4.2 OPEC+成员国宣布在2022年10月基础上再度自愿减产100万桶，短期油价有所抬升。按照我们测算，如果油价中枢上涨10%，对国内CPI和PPI的拉动分别为0.09、0.4个百分点，指向油价对国内物价的拖累可能有所弱化。但是，鉴于当前油价中枢相比2022年同期仍偏低20%-30%，与我们此前的假设一致，意味着短期OPEC+减产应难改变国内物价大的趋势。
　　3、结构上看，3月通胀主要有以下特征：
　　CPI食品分项VS非食品项：食品分项是主要拖累，非食品价格持平。3月CPI食品分项环比降幅收窄0.6个百分点至-1.4%，影响CPI环比下降约0.27个百分点；其中，由于生猪存栏仍高+天气转暖、蔬菜供给增加，猪肉、鲜菜价格分别环比跌4.2%、7.2%，拖累CPI环比约0.23个百分点；粮食、鲜果等分项价格相对平稳。3月非食品项由前值-0.2%转为持平，处于近10年中枢水平；其中，值得关注的分项包括：由于差旅出行增加，机票、酒店分别环比涨2.9%、3.5%，由于车企降价促销，燃油汽车价格下降1.9%。
　　核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比基本持平、同比略升。3月核心CPI环比持平，略强于季节性（2013年有数据以来均值为-0.1%）；同比涨幅扩大0.1个百分点至0.7%。CPI服务分项环比0.1%，持平2009年有数据以来最高；同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%、但仍为2002年有数据以来第三低。整体看，3月核心CPI、CPI服务分项环比和同比均有所回升、但并未明显超出季节性的范畴，前期市场存在担忧的“经济正常化之后服务价格走高带动CPI超预期上行”的逻辑，短期尚未出现。
　　PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料、生活资料环比持平，均处于近10年同期中枢水平；其中：PPI走低主要拖累在于生产资料价格降幅扩大，背后主要是高基数影响。3月生产资料环比由涨0.1%转为持平，同比降幅扩大1.4个百分点至3.4%，基数走高是主要拖累；生活资料环比由降0.3%转为持平，同比涨幅回落0.2个百分点至0.9%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，3月价格分别环比-0.2、-0.9、+0.2个百分点至-0.5%、-0.2%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，3月价格分别环比0.0、+0.4、+0.5、+0.4个百分点至-0.1%、0.1%、0.2%、-0.1%，指向下游消费端对工业产成品的需求可能有所改善，带动价格小幅回升。
　　PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、有色产业链对3月PPI拖累偏大，煤炭价格降幅收窄。具体看：1）原油：3月布油价格环比明显回落，带动整个原油-化工产业链价格均有所回落，PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回落2.6、1.0、0.0、1.1个

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年04月11日宏观点评国内通缩VS海外通胀的背后兼评3月物价事件3月CPI同比07预期10前值10PPI同比-25预期-23前值-14作者核心观点3月CPIPPI均略低于预期CPI主因猪肉水果价格偏弱体现的是供给增加的影响本质是需求不足PPI主因原油有色煤炭价格下跌体现的是输入性因素影响往分析师熊园后看3点关注海外通胀源自供给端国内通缩源自需求端我国全年通胀非实质约束宽执业证书编号S0680518050004松仍是大方向降息可能性增加OPEC减产短期难改我国物价趋势邮箱xiongyuangszqcom1总体看CPIPPI均略低于预期但偏离较小核心CPI符合预期具体看3月CPI分析师刘安林同比升07略低于预期和前值10环比-03处于近10年同期次高归因看CPI低于预期核心影响因素在于由于供应充足猪肉水果价格弱于高频数据3月CPI猪肉执业证书编号S0680121020004鲜果分别环比-4204农业部高频数据分别环比-2547另外备受关注的车邮箱liuanlingszqcom企降价导致燃油汽车价格下降19核心CPI同比07符合预期环比持平处于近相关研究10年中枢水平PPI同比-25低于预期-23和前值-14原油煤炭价格下跌高基数是主要拖累环比继续持平同样处于近10年中枢水平12月CPI超预期大降的背后2023-03-092往后看3点关注国内通缩压力进一步加大全年通胀难构成实质约束货币宽松仍是2高频半月观一季度GDP增速有望4以上大方向降息可能性增加OPEC减产油价有所抬升短期难改国内物价趋势2023-04-09当前看供给端导致海外通胀需求端导致国内通缩压力加大海外看去年以来的美欧高不一样的超预期对降准的点理解通胀主要是疫情中美贸易摩擦俄乌冲突等供给端因素国内看疫情优化以来核心CPI33175持续低位本质上反映的是需求不足信心不足读数上3月CPI翘尾因素影响07个百分2023-03-18点新涨价影响为0PPI翘尾因素拖累2个百分点新涨价拖累05个百分点即3月新涨4强预期VS弱现实1月通胀的信号2023-02-10价因素对于CPIPPI都没有正向贡献而且如果着眼未来1个季度左右CPI仍将偏低中5两大不确定性2022年通胀回顾与2023年展枢可能在1以下核心CPI向上难度较大中枢可能08左右PPI仍处底部中枢可能-25左右意味着国内通缩压力可能进一步加大望2023-01-12全年看通胀难以构成实质约束2023年CPI中枢相比2022年回落核心CPI回升PPI全年为负应是基准情形换言之2023年通胀难以构成实质约束货币政策首要目标仍是稳增长扩内需宽松仍是大方向尤其是扩信贷宽信用等结构性宽松油价看OPEC减产短期应难改变国内物价走势具体看42OPEC成员国宣布在2022年10月基础上再度自愿减产100万桶短期油价有所抬升按照我们测算如果油价中枢上涨10对国内CPI和PPI的拉动分别为00904个百分点指向油价对国内物价的拖累可能有所弱化但是鉴于当前油价中枢相比2022年同期仍偏低20-30与我们此前的假设一致意味着短期OPEC减产应难改变国内物价大的趋势3结构上看3月通胀主要有以下特征CPI食品分项VS非食品项食品分项是主要拖累非食品价格持平3月CPI食品分项环比降幅收窄06个百分点至-14影响CPI环比下降约027个百分点其中由于生猪存栏仍高天气转暖蔬菜供给增加猪肉鲜菜价格分别环比跌4272拖累CPI环比约023个百分点粮食鲜果等分项价格相对平稳3月非食品项由前值-02转为持平处于近10年中枢水平其中值得关注的分项包括由于差旅出行增加机票酒店分别环比涨2935由于车企降价促销燃油汽车价格下降19核心CPIVSCPI服务分项核心CPICPI服务分项环比基本持平同比略升3月核心CPI环比持平略强于季节性2013年有数据以来均值为-01同比涨幅扩大01个百分点至07CPI服务分项环比01持平2009年有数据以来最高同比涨幅扩大02个百分点至08但仍为2002年有数据以来第三低整体看3月核心CPICPI服务分项环比和同比均有所回升但并未明显超出季节性的范畴前期市场存在担忧的经济正常化之后服务价格走高带动CPI超预期上行的逻辑短期尚未出现PPI生产资料VS生活资料PPI生产资料生活资料环比持平均处于近10年同期中枢水平其中PPI走低主要拖累在于生产资料价格降幅扩大背后主要是高基数影响3月生产资料环比由涨01转为持平同比降幅扩大14个百分点至34基数走高是主要拖累生活资料环比由降03转为持平同比涨幅回落02个百分点至09具体看生产资料涉及采掘原材料加工工业等3类3月价格分别环比-02-0902个百分点至-05-0201生活资料涉及食品衣着一般日用品耐用消费品等4类3月价格分别环比00040504个百分点至-010102-01指向下游消费端对工业产成品的需求可能有所改善带动价格小幅回升PPI重点细分行业原油-化工黑色有色产业链对3月PPI拖累偏大煤炭价格降幅收窄具体看1原油3月布油价格环比明显回落带动整个原油-化工产业链价格均有所回落PPI油气开采燃料加工化工化纤等分别环比回落26100011个百分点至-09-040003是整体PPI最重要的拖累2黑色3月螺纹钢现货价格环比涨18但是PPI黑色采矿黑色冶炼环比涨幅分别收窄1504个百分点至2413二者有所背离3有色由于输入因素影响有色金属价格有所回落PPI有色采矿有色冶炼环比涨幅分别收窄0613个百分点至15-03对PPI环比也有一定拖累4煤炭由于供暖结束需求下降煤炭价格有所回落PPI煤炭采选环比-12降幅收窄10个百分点也是整体PPI的拖累项之一风险提示政策力度外部环境等超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日图表13月CPI进一步回落核心CPI小升图表23月CPI环比降幅收窄2023202220212020CPI当月同比2019201820172016不包括食品和能源核心当月同比20CPICPI2015201420132012301525102005150010-0505-1000-1522-0422-1121-1121-1222-0122-0222-0322-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1223-0123-0223-0321-10123456789101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表33月PPI同比降幅进一步扩大图表4近期原油价格有所反弹美元桶PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比120201101510090108057006050-540-102021-022022-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-102022-122023-022023-04-152021-042008091011121314151617181921222307期货结算价连续布伦特原油资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表52023全年CPIPPI走势展望PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差预测值CPI同比PPI同比PPI预测值CPI预测值151050-5-1017-0821-0416-0816-1217-0417-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1216-04资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日图表63月CPI食品分项环比降幅收窄图表73月非食品分项环比由下跌转为持平20232022202120202023202220212020082019201820172016820192018201720162015201420132012201520142013201206640420200-2-02-4-04-6-06123456789101112123456789101112资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWind图表83月猪肉价格环比降幅收窄但仍弱于高频数据图表93月原油-化工产业链是PPI的重要拖累化学纤维制造业环比2016年2017年2018年2019年石油加工炼焦及核燃料加工业环比30化学原料及化学制品制造业环比2020年2021年2022年2023年10石油和天然气开采业环比右轴502584020630154201020105-200-4-5-10-6-20-10-8-15-10-30-20-12-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20-0821-0221-0822-0222-0823-0220-02资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWindP3请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮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