事件：公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入302.45亿元，同比+13.09%，实现归母净利润62.89亿元，同比-13.50%，Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别为24.29/20.81/10.25/7.55亿元，分别同比+54.13%/-6.49%/-43.41%/-54.49%。
　　2022H2产品端和原料端双向挤压，业绩经受住底部考验。2022年10月，公司酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产，新材料板块销售量181.29万吨，同比+30.11%，同时肥料板块景气度和盈利能力较好，实现销量283.73万吨，同比+22.30%，有机胺和醋酸及衍生品板块分别实现销量47.94万吨和57.60万吨，分别同比-16.28%/-1.84%。2022年下半年以来，多个产品价格受需求拖累大幅下跌，而原料端煤、苯、丙烯却受全球能源供应紧张等原因出现不同程度上涨，两端挤压价差，盈利能力减弱。2022年公司主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/丁醇/异辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯/己内酰胺均价分别为2717/4600/11285/12169/8837/10754/4580/6384/13157元/吨，同比+32.3%/-20.8%/+19%/+4%/-19.9%/-14.9%/-1.3%/-11.7%/+7.5%。价差方面，各主营产品价差分别为1624/2792/2411/7743/2545/3692/-1547/50/4485元/吨，同比+20.3%/-41.5%/-15.6%/-16.3%/-56.4%/-46.3%/-1617.5%/-98.2%/-24.6%。受此影响，2022年毛利率为28.94%，同比下滑6.55pct，净利率为20.79%，同比下滑6.44pct。
　　煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，控制业绩下滑，在周期低谷表现出强大的韧性。2021年及2022H1随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又表现出强大的弹性。2022年H2受原料端压力高企和需求疲弱的双重挤压，同样经受住了考验，随着国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。
　　新建项目确保长期成长。2022年公司固定资产投资达到69.7亿元，同比+48.84%，处于规模快速扩张期。公司积极推进项目建设，高端溶剂、尼龙66等项目陆续开工建设，预计分别在2023年和2024年建成；荆州基地项目一期按计划推进（包括100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺、15万吨/年DMF产能），预计2023年底建成投产，2023年3月29日公告新一批高端化工项目，包括一体化项目、醋酐项目、树脂项目、优化提升项目，项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为65.67/78.38/91.19亿元，EPS分别为3.09/3.69/4.29元，对应PE分别为11/9/8倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
　　

研究报告全文：TableTitle周期底部韧性十足看好复苏和产能扩张的业绩弹性华鲁恒升TableReportDate600426公司简评报告20230404评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary事件公司发布2022年年报报告期内实现营业收入30245亿元同翟绪丽比1309实现归母净利润6289亿元同比-1350Q1Q2Q3Q4首席分析师单季度分别为242920811025755亿元分别同比5413-649-SAC执证编号S0110522010001zhaixulisczqcomcn4341-5449电话010-811526832022H2产品端和原料端双向挤压业绩经受住底部考验2022年10月公司酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产新材料市场指数走势最近TableChart1年板块销售量18129万吨同比3011同时肥料板块景气度和盈利能04华鲁恒升沪深300力较好实现销量28373万吨同比2230有机胺和醋酸及衍生品02板块分别实现销量4794万吨和5760万吨分别同比-1628-18402022年下半年以来多个产品价格受需求拖累大幅下跌而原料端煤172819681------AprNovAprAugJanJun苯丙烯却受全球能源供应紧张等原因出现不同程度上涨两端挤压价-02差盈利能力减弱2022年公司主营产品尿素醋酸己二酸DMF丁醇-04异辛醇乙二醇碳酸二甲酯己内酰胺均价分别为资料来源聚源数据元吨同比2717460011285121698837107544580638413157公司基本数据TableBaseData323-208194-199-149-13-11775价差方最新收盘价元3411面各主营产品价差分别为162427922411774325453692-一年内最高最低价元385525771547504485元吨同比203-415-156-163-564-463-市盈率当前115216175-982-246受此影响2022年毛利率为2894同比下市净率当前269总股本亿股2123滑655pct净利率为2079同比下滑644pct总市值亿元72426煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性2020资料来源聚源数据年全球疫情蔓延原油价格暴跌化工品价格大幅下跌但公司充分发相关研究挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势控制业绩下滑在TableOtherReport原料产品两端挤压利润新项目建设周期低谷表现出强大的韧性2021年及2022H1随着全球经济和需求复步伐依旧稳健苏油价和化工品价格进入上涨周期公司盈利快速修复并实现大幅上成本优势兼具韧性和弹性新项目持涨在周期高处又表现出强大的弹性年受原料端压力高企和续拓展成长空间2022H2周期低谷有韧性周期高处有弹性需求疲弱的双重挤压同样经受住了考验随着国内经济复苏我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性新建项目确保长期成长2022年公司固定资产投资达到697亿元同比4884处于规模快速扩张期公司积极推进项目建设高端溶剂尼龙66等项目陆续开工建设预计分别在2023年和2024年建成荆州基地项目一期按计划推进包括100万吨年尿素100万吨年醋酸15万吨年混甲胺15万吨年DMF产能预计2023年底建成投产2023年3月29日公告新一批高端化工项目包括一体化项目醋酐项目树脂项目优化提升项目项目陆续建成投产将保障公司长期成长性投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为656778389119亿元EPS分别为309369429元对应PE分别为1198倍考虑公司虽然具有周期性但是周期低谷有韧性周期高处有弹性同时兼具成长性维持买入评级请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明风险提示产品价格大幅下滑新项目进展不及预期盈利预测TableProfit2022A2023E2024E2025E营收亿元30245338753997245968营收增速1355120018001500净利润亿元6289656778389119净利润增速133044119361634EPS元股296309369429PE11521103924794资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司简评报告证券研究报告财务报表和主要财务比率TableFinance资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金流量表百万元20222023E2024E2025E流动资产85814175367284463403968经营活动现金流6999583654102764118241现金18487102213201039310562净利润62894656707838491192应收账款387286338388折旧摊销17737188681819217588其它应收款05050607财务费用901251334414408预付账款805088821033111709投资损失-385-727-727-727存货11731128551495216946营运资金变动-11139-258534895645其他33091370624373350293其它05-86-15136非流动资产264240257986252322247261投资活动现金流-72921-11846-11846-11846长期投资00000000资本支出-69701-12568-12568-12568固定资产155909151347147285143667长期投资54385000000无形资产17372156841416612799其他-57604722722722其他41619416194161941619筹资活动现金流27631191879083127资产总计350054433354536785651229短期借款2228-22410501050流动负债35705441756797593642长期借款13640152712000020000短期借款00100002000030000其他-7740-10840-18651-22465应付账款16241189702758137510现金净增加额-1638372698826109522其他82791310621203主要财务比率20222023E2024E2025E非流动负债35141549177586596965成长能力长期借款32565525657256592565营业收入136120180150其他244200250300营业利润-10646198168负债合计7084699092143840190607归属母公司净利润-13344194163少数股东权益9978997899789978获利能力归属母公司股东权益269231324284382968450644毛利率289300310320负债和股东权益350054433354536785651229净利率208194196198利润表百万元20222023E2024E2025EROE234203205202营业收入302453338747399722459680ROIC205175172168营业成本214909237123275808312582偿债能力营业税金及附加2175338739974597资产负债率202229268293营业费用517338739974597净负债比率107144172188研发费用61066775999313790流动比率240397418431管理费用2617677579949194速动比率207368396413财务费用588251334414408营运能力资产减值损失-244000000总资产周转率086078074071公允价值变动收益12000000应收账款周转率52595100651128117126602投资净收益727727727727应付账款周转率112613471185960营业利润760367951395218111239每股指标元营业外收入278100200300每股收益296309369429营业外支出2208220830004000每股经营现金330394484557利润总额741067740692418107539每股净资产1268152718042122所得税11231117361403316348估值比率净利润62875656707838491192PE1151109279少数股东损益-19000000PB269223189161归属母公司净利润62894656707838491192EBITDA93971100895116850133235EPS元296309369429请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司简评报告证券研究报告分析师简介TableIntroduction翟绪丽化工行业首席分析师清华大学化工专业博士有6年实业工作经验和4年金融从业经验曾就职于太平洋证券2022年1月加入首创证券分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权仅为首创证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用评级说明1投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比增持相对沪深300指数涨幅5-15之间较标准报告发布日后的6个月内的公司中性相对沪深300指数涨幅5-5之间股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准减持相对沪深300指数跌幅5以上2投资建议的评级标准行业投资评级看好行业超越整体市场表现报告发布日后的6个月内的公司股价或中性行业与整体市场表现基本持平行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准看淡行业弱于整体市场表现