事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入14.62亿元，同比增长31.59%，主要品类鱼制品、豆制品、禽类制品分别增长24.74%、27.53%、87.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长46.77%。
　　2022年，公司的几大单品都获得了较好的销量增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等2022年的销量较上年分别增25.56%、17.13%、192.91%以及75.04%，分别达到22475.2吨、6644.52吨、3576.26吨、1706.2吨，合计销量达到34402.18吨，2022年产销率达到100.20%。2016年以来，除2018年外，其余各年份公司的产销率均大于100%，而2022年的产能利用率达到114.07%，销量高增下产能瓶颈凸显。同时，由于受限于产能，公司的外采需求也较大。公司目前的在建产能包括2500吨的鱼制品及2400吨的魔芋，新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解。
　　相应地，2022年公司各单品的销售额也获得较高增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24.74%、27.53%、87.23%、97.03%，分别达到10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，销售占比分别为70.15%、12.51%、12.49%、3.7%。
　　鱼制品成为突破十亿元的大单品。公司的鱼制品以深海小鱼作为原料，公司通过贸易商从中国、越南、泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干，加工成为湘味零食，主要在国内的零食市场销售。鱼制品是公司最大的品类，也是市场增长最快的品类：2016年至2022年，该品类的年均销量增长达到33.55%。2016年公司引入佳沃集团作为投资者，在发展资金的支持下，公司的平江产业基地的自动化水平得以提升，产能规模从6000吨升至15000吨，2017年鱼制品的销量达到14894吨，产销实现翻番。之后公司的市场增长进入低迷期，2021年销量增长复苏，当年鱼制品销量增长14.85%，2022年在上年基础上销量又增25.56%。2022年，公司的鱼制品销售额达到10.26亿元，同比增长24.74%，成为销售额突破十亿元的“大单品”。当期，鱼制品的利润贡献也达到了76.87%，高于收入占比近7个百分点，是公司主要的利润来源。
　　在各零食品类中，“深海系列”增长较快。此外，相比“天花板”级的单品，公司的鱼制品仍有较大的市场潜力。我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品，发现2016年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好，比如：公司与盐津铺子的“深海系列”年均销售额增长分别为36.61%和37.64%，三只松鼠的“坚果系列”的年均增长为12%，而其它零食品类的市场增长相对较慢。相比头部品牌，公司的大单品规模仍具有增长潜力。以坚果和瓜子为例，截至2021年三只松鼠的坚果销售规模已经达到50.58亿元，洽洽食品的葵瓜子达到39.43亿元，公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元，与有友食品的泡椒凤爪规模相当，这些单品未来仍有较大的上升空间。洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000单，公司的鱼制品月销量超过6000单，部分促销品超过40000单，可见与成熟的大单品相比，公司目前仍处于产品周期的上升阶段。
　　与竞品相比，公司近两年的销售增长较快，除单品效应外，也得益于经销商队伍的扩张。2020、2021、2022年公司的经销商数量分别同比增长24.96%、7.6%和21.29%，经销商数量从2020年的1737个增至2022年的2267个，经销商的扩张节奏与销售增长基本一致。2016至2022年期间，经销额的年均增速达到25.67%。在经销渠道扩张的同时，直销规模增长也较快：2016至2022年直销额年均增长达到54.73%，高于同期经销额的增长幅度；直销比例也从2020年的6.05%升至2022年的16.21%。直销的毛利率高于经销，2022年直销的毛利率为29.07%，同期经销的毛利率为24.96%；随着直销规模扩大，对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用。2022年，公司从“大包装”和“散称”两种包装形式入手，迎合不同的市场需求，也推动了市场渠道的快速增长。
　　2022年，公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致，2023年产品盈利有望向上修复。公司的两大单品包括鱼制品和豆制品，其中鱼制品的盈利相对稳定，而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著。2022年，鱼制品的毛利率为28.08%，较2020年上升1个百分点，但较2021年下滑0.6个百分点，2021、2022年成本上升是鱼制品盈利下滑主要原因，但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行。豆制品受到大豆价格上升的影响，即使2021、2022年产品经历两次提价，但毛利率仍较2020年下滑4个百分点，2022年的毛利率为24.05%。2023年，成本下降将会促进公司的产品盈利，此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价。
　　鸭脯肉、鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快，有望成为公司的两大后起单品。2022年，禽制品销量达到3576吨，2021和2022年销量同比增长分别达到80.04%和192.91%。2022年，其它制品（魔芋等）销量达到1706吨，2021和2022年的销量同比增长分别达到262.98%和75.04%。公司的新品类在2021、2022年增长较快，截至2022年，禽制品和其它制品的销售额分别达到1.83和0.71亿元，其中禽制品的销售额已经追

研究报告全文：食品饮料分析师刘冉登记编码S0730516010001各品类销增较快深海系突破十亿元liuranccnewcom021-50586281劲仔食品0030002022年年报点评证券研究报告-年报点评增持首次市场数据2023-04-07发布日期2023年04月10日收盘价元1480投资要点一年内最高最低元1584697事件公司发布2022年年报2022年公司实现营业收入1462沪深300指数412328市净率倍617亿元同比增长3159主要品类鱼制品豆制品禽类制品分流通市值亿元3344别增长247427538724实现归属于上市公司股东的净利基础数据2022-12-31润125亿元同比增长4677每股净资产元240每股经营现金流元0232022年公司的几大单品都获得了较好的销量增长鱼制品豆毛利率2562制品禽制品以及魔芋等2022年的销量较上年分别增2556净资产收益率摊薄1288171319291以及7504分别达到224752吨664452吨资产负债率2430357626吨17062吨合计销量达到3440218吨2022年产销总股本流通股万股45109922259613B股H股万股000000率达到100202016年以来除2018年外其余各年份公司的个股相对沪深300指数表现产销率均大于100而2022年的产能利用率达到11407销量劲仔食品沪深300高增下产能瓶颈凸显同时由于受限于产能公司的外采需求也9882较大公司目前的在建产能包括2500吨的鱼制品及2400吨的魔芋6650新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解34182相应地2022年公司各单品的销售额也获得较高增长鱼制品-14202204202208202212202304豆制品禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24742753资料来源中原证券87239703分别达到1026亿元183亿元183亿元相关报告071亿元销售占比分别为70151251124937鱼制品成为突破十亿元的大单品公司的鱼制品以深海小鱼作为原11965料公司通过贸易商从中国越南泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干加工成为湘味零食主要在国内的零食市场销售鱼制品联系人马嶔琦是公司最大的品类也是市场增长最快的品类2016年至2022年电话021-50586973地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼该品类的年均销量增长达到33552016年公司引入佳沃集团作邮编200122为投资者在发展资金的支持下公司的平江产业基地的自动化水平得以提升产能规模从6000吨升至15000吨2017年鱼制品的销量达到14894吨产销实现翻番之后公司的市场增长进入低迷期2021年销量增长复苏当年鱼制品销量增长14852022年在上年基础上销量又增25562022年公司的鱼制品销售额达到1026亿元同比增长2474成为销售额突破十亿元的大单本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共6页食品饮料品当期鱼制品的利润贡献也达到了7687高于收入占比近7个百分点是公司主要的利润来源在各零食品类中深海系列增长较快此外相比天花板级的单品公司的鱼制品仍有较大的市场潜力我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品发现2016年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好比如公司与盐津铺子的深海系列年均销售额增长分别为3661和3764三只松鼠的坚果系列的年均增长为12而其它零食品类的市场增长相对较慢相比头部品牌公司的大单品规模仍具有增长潜力以坚果和瓜子为例截至2021年三只松鼠的坚果销售规模已经达到5058亿元洽洽食品的葵瓜子达到3943亿元公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元与有友食品的泡椒凤爪规模相当这些单品未来仍有较大的上升空间洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000单公司的鱼制品月销量超过6000单部分促销品超过40000单可见与成熟的大单品相比公司目前仍处于产品周期的上升阶段与竞品相比公司近两年的销售增长较快除单品效应外也得益于经销商队伍的扩张202020212022年公司的经销商数量分别同比增长249676和2129经销商数量从2020年的1737个增至2022年的2267个经销商的扩张节奏与销售增长基本一致2016至2022年期间经销额的年均增速达到2567在经销渠道扩张的同时直销规模增长也较快2016至2022年直销额年均增长达到5473高于同期经销额的增长幅度直销比例也从2020年的605升至2022年的1621直销的毛利率高于经销2022年直销的毛利率为2907同期经销的毛利率为2496随着直销规模扩大对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用2022年公司从大包装和散称两种包装形式入手迎合不同的市场需求也推动了市场渠道的快速增长2022年公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致2023年产品盈利有望向上修复公司的两大单品包括鱼制品和豆制品其中鱼制品的盈利相对稳定而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著2022年鱼制品的毛利率为2808较2020年上升1个百分点但较2021年下滑06个百分点20212022年成本上升是鱼制品盈利下滑主要原因但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行豆制品受到大豆价格上升的影响即使20212022年产品经历两本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共6页食品饮料次提价但毛利率仍较2020年下滑4个百分点2022年的毛利率为24052023年成本下降将会促进公司的产品盈利此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价鸭脯肉鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快有望成为公司的两大后起单品2022年禽制品销量达到3576吨2021和2022年销量同比增长分别达到8004和192912022年其它制品魔芋等销量达到1706吨2021和2022年的销量同比增长分别达到26298和7504公司的新品类在20212022年增长较快截至2022年禽制品和其它制品的销售额分别达到183和071亿元其中禽制品的销售额已经追平豆制品在淘宝平台上鹌鹑蛋的月销量超过8000单生产日期保持在20日左右市场热度较高此外20212022年魔芋等产品的销量同比分别增26298和7504增长较快魔芋产能目前仍在建达产后公司可拥有以魔芋生产为主的年产2400吨的新产线按照目前的市场情况来看鹌鹑蛋和魔芋有望成为公司两大后起的单品与可比的竞品公司相比公司的销售毛利率偏低可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品上架促销策略有关洽洽食品有友食品甘源食品三只松鼠和劲仔食品均是以大单品为主要经营对象的零食类公司成本结构和销售模式差别不大但是公司的销售毛利率低于竞品以2021年为例洽洽食品有友食品甘源食品三只松鼠和劲仔食品的销售毛利率分别为319631963512938和2683公司的销售毛利率低于竞品我们认为这种情况可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品的促销策略有关2022年公司费率下降ROE上升至12252022年公司的销售费用率和管理费用率分别下降083和158个百分点至1067448利息收入营业收入增加018个百分点2022年公司销售额增长费用率下降ROE扣非升至1225较2021年提升365个百分点并高于同期的良品铺子919和有友食品752公司经营具有低定价高流通低费率高回报的特征随着产品毛利率边际回升公司的ROE有望进一步提升2023年5月和9月公司将迎来两次首发上市的限售股解禁2023年5月9月公司首发上市的限售股将迎来两次解禁期分别解禁1565万股和1606366万股占总股本的035和3561本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共6页食品饮料投资建议传统风味零食市场分散而割裂竞争异常激烈企业生产规模小生产装备落后质量标准低行业缺少统一的品牌和市场也因此零食类上市公司具有较好的增长前景公司销售规模增长较快已经形成十亿元大单品各品类均在快速增长我们预测公司202320242025年的EPS分别为038元054元066元参照4月7日收盘价公司股价的市盈率分别为387127622238倍给予公司增持评级风险提示公司产品的市场增长不及预期产品毛利率持续下滑2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元11111462184122202625增长比率22213159259220571827净利润百万元85125172242298增长比率-17764677383540172342每股收益元021031038054066市盈率倍78605356387127622238资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共6页食品饮料财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产762808111912911462营业收入11111462184122202625现金465396433552676营业成本8131087133715901859应收票据及应收账款610111617营业税金及附加78101113其他应收款23456营业费用128156201244302预付账款810121415管理费用676592107123存货170301353433497研发费用2430374045其他流动资产11188307272252财务费用-13-15-14-22-23非流动资产314488627772950资产减值损失-50100长期投资00000其他收益1917182226固定资产227350500656844公允价值变动收益00000无形资产2935363840投资净收益13457其他非流动资产58103917866资产处置收益00000资产总计10761296174720632412营业利润100148201278340流动负债165291327406462营业外收入10111短期借款00182223营业外支出96654应付票据及应付账款5710095126130利润总额91142196274337其他流动负债108190214259308所得税720273643非流动负债2124242424净利润84122169237293长期借款00000少数股东损益-1-3-3-4-5其他非流动负债2124242424归属母公司净利润85125172242298负债合计186315352431486EBITDA118165250329401少数股东权益7141061EPS元021031038054066股本403403451451451资本公积283291310360400主要财务比率留存收益221285417659957会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益883968138516271925成长能力负债和股东权益10761296174720632412营业收入22213159259220571827营业利润-19304867355238002242归属母公司净利润-17764677383540172342获利能力毛利率26832562273728392920现金流量表百万元净利率76485393710891137会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE9621288124514861550经营活动现金流19393218307369ROIC9321139112013221392净利润84122169237293偿债能力折旧摊销2834687992资产负债率17262430201320872014财务费用00000净负债比率20863210252026372522投资损失-1-3-4-5-7流动比率462278342318317营运资金变动72-64-19-8-12速动比率286141202182179其他经营现金流104433营运能力投资活动现金流-118-148-212-232-286总资产周转率107123121117117资本支出-64-166-209-225-270应收账款周转率3121718253180001714316364长期投资-5515000应付账款周转率18091382136914401452其他投资现金流13-3-7-16每股指标元筹资活动现金流-50-5528500每股收益最新摊薄019028038054066短期借款00000每股经营现金流最新摊薄043021048068082长期借款00000每股净资产最新摊薄196214307361427普通股增加304800估值比率资本公积增加30923700PE78605356387127622238其他筹资现金流-83-63000PB756690482410347现金净增加额25-1092917483EVEBITDA33002641241518151468资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共6页食品饮料行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共6页