随着跨季后流动性明显转松，质押式回购成交量周四一度突破8万亿元，隔夜回购占比超过90%。市场转而担心交易拥挤度和高杠杆可能带来的“负反馈”风险。回购成交量创新高，是否意味着债市杠杆风险大幅上升呢？我们从回购市场和现券二级成交市场两个角度进行结构分析，供投资者参考。
　　回购成交量大幅上升，可能没那么“危险”。首先，回购成交量并不是衡量杠杆率的精确指标。债券市场体量不断扩充背景下，质押式回购市场规模也在同步增长。特别是跨季时点，回购成交数据容易“失真”。其次，从正回购余额变化看，上周创新高后逐渐下降。今年以来银行市场正回购余额平均值为9.97万亿元，因此11万亿以上可以看作“高水位”。跨季之后，4月2日正回购余额一度创下11.6万亿的新高，但之后快速回落，周四、周五均不足11万亿。截至上周五债市杠杆率只能算是“较高”水平，距离1月初和3月下旬的高点应该还有一定差距。最后，非银机构整体净融入资金规模不升反降。跨季之后非银机构整体净融入资金余额持续下降，上周五降至4.26万亿元，低于1月初高点（4.47万亿）和3月下旬高点（4.8万亿）。主要类型非银机构上周五净融入资金余额均低于3月份高点，不过保险、理财回落幅度较大，券商、基金维持高位。
　　二级市场成交：杠杆交易可能并不“极端”。上周现券市场主要买盘来自农商行、理财和基金。农商行大幅“买短”，同时增持中长久期品种，操作策略更倾向于“哑铃型”配置。理财方面，资金回流后配置力量改善，大幅买入1Y及以下债券，考虑到上周五理财净融资资金余额降至3815亿元的低位，或表明增持短债行为和“加杠杆”关系不大。基金方面“拉久期”意愿提升，一方面继续卖出1Y及以下现券，同时对于1-3Y期限、3-5Y期限品种净买入规模大幅下降，另一方面7-10Y净买入规模升至325亿元，同时10Y以上品种整体净买入规模维持不变。从1Y国开和国债收益率利差走阔看，基金等非银机构对于资金面稳定性或者同业监管压力仍有忧虑，一定程度上也会压制“加杠杆”意愿。
　　大行融出资金指标更关键。近期大行+股份行资金融出能力处于高位（4.6万亿元以上），相比2-3月份大幅改善，当前债市“杠杆”风险可能还不算高。从资金面看，相比3月以来央行呵护流动性和降准引发的流动性宽松，4月流动性有回笼趋势，主要受到缴税影响。但考虑到存单到期压力缓解、信贷投放压力减小，4月流动性压力整体较为温和。月内节奏来看，4月上旬资金面预计相对平稳，而随着4月17日税期临近，资金价格有上升趋势，波动也可能加大。建议投资者在正常杠杆套利操作的同时，密切关注大行资金融出能力变化，提前规避资金波动风险。
　　风险提示：经济增长超预期，流动性宽松不及预期，债市大幅波动。