3月以来，受到央行呵护流动性和降准等因素影响，流动性边际改善，同时，受到跨季等因素扰动，资金面波动加大。4月资金面能否延续宽松态势，有哪些因素可能对流动性造成冲击？我们将分别从资金缺口、存单供需压力和历史同期回顾三个角度进行分析，供投资者参考。
　　4月资金缺口测算：我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等因素可能产生的资金缺口。
　　1）财政存款：预计回笼约6500亿元流动性（4300+1900+300）。财政存款主要受到政府债融资情况和财政收支情况两大因素影响。根据二季度地方债发行计划和4月地方债到期量推算4月地方债净融资约为4300亿元；国债方面，根据二季度国债发行计划以及国债到期偿还量推算4月份国债净融资额约1900亿；4月份作为缴税大月，财政收支差额通常季节性上升，利用近5年历史均值预测，财政收支差额预计为300亿元。2）M0：季节性回落，预计投放流动性800亿。M0是流通中的现金，主要受居民取现需求影响，具有较强的季节性。从近5年情况来看，4月份M0一般季节性减少，预估今年4月份M0环比下降有望回笼流动性800亿元。3）缴准：季节性回落，预计投放流动性325亿元。从历史同期看，4月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）升降互现，剔除较为特殊的2020年，以2018年以来的历史均值（约为-4193亿元）作为参考，考虑法定存款准备金率7.75%，预计4月缴准下降带来的资金投放预计为325亿元左右，为流动性提供少量支持。4）外汇占款：预计影响较小。2018年以来4月份外汇占款环比变动幅度较小（近5年均值为-20.2亿元），可忽略不计，推测外汇占款对流动性的影响较小。
　　预计4月在财政存款、M0、缴准、外汇占款等因素共同作用下，市场将回笼5400亿元流动性，相比3月份（投放6400亿元）多回笼11800亿元，流动性压力有增大趋势，压力主要来自缴税引起的财政存款增加，回收银行间流动性。
　　其次，从央行的操作来看，主要关注MLF和逆回购到期情况。1）4月份MLF到期可能超量续作。往年MLF续作规律性不太明显。考虑到本月面临一定的流动性回笼压力，不排除超量续作的可能。2）逆回购操作较频繁，可能加剧资金面波动性。今年央行？放短钱控长钱？的意图较为明显，逆回购存量高于往年同期，随着4月中旬税期临近，央行可能继续通过逆回购净投放缓解短期流动性压力，加大资金面的波动性。
　　存单角度看资金面：1）4月信贷投放压力预计边际减弱。一方面，从近5年新增人民币贷款月度环比增加值来看，4月新增人民币贷款通常少于3月份，贷款投放压力明显减轻，从而对流动性的需求相对较小。另一方面，3月票据-存单利率处在较高水平，反映3月信贷依然保持强势，进入4月以来有下行趋势，或反映4月信贷投放不及3月。2）存单到期压力有所缓解。相比2、3月份存单大量到期，4月存单到期量有所下降，预计存单到期对银行间市场流动性的抽离程度较小。3）4月存单利率中枢大概率下行。从历史经验来看，4月份存单收益率通常相比3月有所回落。当前MLF利率为2.75%，1Y存单收益率为2.61%，存单收益率下行空间有限。
　　4月资金面可能更像哪一年？我们回顾了2019年以来历年3月1日-4月30日资金价格变动情况，可以发现如下规律：1）不考虑疫情影响和跨季资金面趋紧因素，4月份资金价格中枢通常相比3月有一定程度的抬升；2）从4月月内变动来看，月初资金价格通常较低，中下旬随着税期临近，资金价格有所抬升，且波动加剧。3）资金价格与资金价格波动率正相关。4）资金价格很大程度上取决于经济基本面和央行货币政策。
　　从基本面情况、货币政策导向和资金价格绝对水平来看，预计2023年4月更像2021年。1）从对基本面的判断上，当前经济恢复势头较好，与2021年Q1货币政策例会中的判断较为吻合；2）货币政策上，2023年两会政府工作报告重申？稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币（M2）供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配支持实体经济发展？，与2021年Q1货币政策例会中的表述差别不大，均未体现出明显的放松或收紧导向。3）从3月资金价格绝对水平来看，2023年与2021年更接近。
　　总结来看，相比3月以来央行呵护流动性和降准引发的流动性宽松，4月流动性有回笼趋势，主要受到缴税影响。但考虑到存单到期压力缓解、信贷投放压力减小，4月流动性压力整体较为温和。月内节奏来看，4月上旬资金面预计相对平稳，而随着4月17日税期临近，资金价格有上升趋势，波动也可能加大。
　　风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。