核心观点
　　一季度信用债强于利率债，二季度美联储加息或迎拐点，国内进入低基数阶段。内外需难共振、消费而非投资驱动未改，大兴调研之风后进入政策敏感期，变数在于地产链、政策面和外需变化。债市供求难比一季度，资金面继续维持中性，债市估值吸引力大幅降低。债市环境略逊色于一季度，几大因素共振偏弱，但仍难打破震荡格局，谨防脉冲式冲击。预计十年期国债核心运行区间维持2.8-3.0%，二季度节奏上先震荡、后微抬，长期利率中枢下行。操作上，品种选择>信用下沉>杠杆>久期，但空间都很有限，票息策略仍有惯性，在城投、国企地产债、煤炭永续债等深挖机会，转债仍望获超额回报，遇冲击中把握机会。
　　基本面：进入低基数阶段
　　二季度美联储加息接近尾声，美国经济衰退阴影可能逐渐浮现。国内重点关注经济内生动能、可持续性和环比走势。趋势上，就业与收入预期改善+大兴调研之风+新气象+营商环境+对外开放等积极变化之下，预计经济修复继续展开，信心继续改善。经济增长同比增速迎高点，但环比或明显收敛。结构上，内生动能初步重启，但数据背离可能继续存在，内外需难共振，经济过热的概率较低。就业-收入循环、地产链值得重点关注，外需是最大的不确定因素，通胀仍不是核心矛盾。降低存款利率等政策微调或有博弈空间，若发布其他提振信心政策可能对债市走势不利。
　　供求关系：难比一季度
　　今年利率债供给明显前置，但低价信贷替代下，一季度低价信贷部分替代信用债供给。二季度利率债供给有增无减，信用债供给预计逐步恢复。需求端重点关注三大群体：一是大行在息差压力和信贷需求改善之下，持续“低价放贷”难度较大。二是中小银行资产荒相对缓解，买债力量可能边际减弱。三是理财有规模诉求，存款分流压力减轻，但自身吸引力不足，对净值下跌-赎回反馈仍心有余悸。监管政策值得关注，股市表现也是潜在变数，一方面影响理财、货基等规模，另一方面也会影响交易所资金面。中小银行等行为的一致性较强，叠加理财赎回机制，容易放大市场波动。
　　货币政策与流动性：维持中性
　　二季度货币政策预计整体处于“舒适区”，重心仍在于稳增长，总基调还是精准有力，继续为经济保驾护航。信贷关键在“稳定性”和“持续性”。预计投放节奏适度平滑，进入“量增价稳”二阶段。MLF/OMO降息博弈空间有限，银行体系降低负债成本仍有必要，降准概率看似不高。资金面大概率维持平衡，但分层风险仍在，警惕4-5月税期扰动。股市流动性受益于美联储加息尾声+存款利率预期下调，整体好转。实体流动性受供求格局变化影响，从宽松转向平衡。
　　四维度看估值：“鸡肋阶段”，弃之可惜
　　维度一：长端利率基本位于19年以来波动区间的中下水平，考虑到今年底部系统性抬升，当前点位赔率不高，中短端的锚在于资金利率，息差空间不大。维度二：高等级、短久期信用利差处于2015年30%分位以下，与信贷的比价优势正在弱化，性价比不高。维度三：二永债有小幅套息机会，但需求端变数大，博弈下行空间有限。维度四：与股市、海外相比，债市性价比不占优。
　　风险提示：地产链持续恢复，海外衰退幅度超预期，监管政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收共振趋弱持债待变华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年4月09日中国内地季度策略SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom一季度信用债强于利率债二季度美联储加息或迎拐点国内进入低基数阶861063211166段内外需难共振消费而非投资驱动未改大兴调研之风后进入政策敏感研究员文晨昕期变数在于地产链政策面和外需变化债市供求难比一季度资金面继SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom续维持中性债市估值吸引力大幅降低债市环境略逊色于一季度几大因SFCNoBSF414862128972068素共振偏弱但仍难打破震荡格局谨防脉冲式冲击预计十年期国债核心联系人吴靖PhD运行区间维持28-30二季度节奏上先震荡后微抬长期利率中枢下SACNoS0570121070124wujing018437htsccom行操作上品种选择信用下沉杠杆久期但空间都很有限票息策略862128972228仍有惯性在城投国企地产债煤炭永续债等深挖机会转债仍望获超额回报遇冲击中把握机会基本面进入低基数阶段二季度美联储加息接近尾声美国经济衰退阴影可能逐渐浮现国内重点关注经济内生动能可持续性和环比走势趋势上就业与收入预期改善大兴调研之风新气象营商环境对外开放等积极变化之下预计经济修复继续展开信心继续改善经济增长同比增速迎高点但环比或明显收敛结构上内生动能初步重启但数据背离可能继续存在内外需难共振经济过热的概率较低就业-收入循环地产链值得重点关注外需是最大的不确定因素通胀仍不是核心矛盾降低存款利率等政策微调或有博弈空间若发布其他提振信心政策可能对债市走势不利供求关系难比一季度今年利率债供给明显前置但低价信贷替代下一季度低价信贷部分替代信用债供给二季度利率债供给有增无减信用债供给预计逐步恢复需求端重点关注三大群体一是大行在息差压力和信贷需求改善之下持续低价放贷难度较大二是中小银行资产荒相对缓解买债力量可能边际减弱三是理财有规模诉求存款分流压力减轻但自身吸引力不足对净值下跌-赎回反馈仍心有余悸监管政策值得关注股市表现也是潜在变数一方面影响理财货基等规模另一方面也会影响交易所资金面中小银行等行为的一致性较强叠加理财赎回机制容易放大市场波动货币政策与流动性维持中性二季度货币政策预计整体处于舒适区重心仍在于稳增长总基调还是精准有力继续为经济保驾护航信贷关键在稳定性和持续性预计投放节奏适度平滑进入量增价稳二阶段MLFOMO降息博弈空间有限银行体系降低负债成本仍有必要降准概率看似不高资金面大概率维持平衡但分层风险仍在警惕4-5月税期扰动股市流动性受益于美联储加息尾声存款利率预期下调整体好转实体流动性受供求格局变化影响从宽松转向平衡四维度看估值鸡肋阶段弃之可惜维度一长端利率基本位于19年以来波动区间的中下水平考虑到今年底部系统性抬升当前点位赔率不高中短端的锚在于资金利率息差空间不大维度二高等级短久期信用利差处于2015年30分位以下与信贷的比价优势正在弱化性价比不高维度三二永债有小幅套息机会但需求端变数大博弈下行空间有限维度四与股市海外相比债市性价比不占优风险提示地产链持续恢复海外衰退幅度超预期监管政策超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录共振趋弱持债待变二季度债市展望3基本面进入低基数阶段3供求关系难比一季度7货币政策与流动性维持中性9四维度看估值鸡肋阶段弃之可惜12策略判断坚持票息策略待变14风险提示16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究共振趋弱持债待变二季度债市展望一季度利率债表现乏善可陈市场预期虽然几经反转但十年国债利率基本在10BP以内波动其走势大致可以分为三个阶段1年初-春节疫后复苏是交易主线居民出行恢复速度超预期节前资金面略有收紧春节假期消费表现亮眼基本面回暖带动利率债持续调整2春节-2月底基本面真空期资金面收敛震荡为主跨月后资金面持续偏紧1月信贷出现开门红短端利率债出现调整但长端对利空钝化主要源于基本面真空期高频数据有分化市场对经济增长预期也比较充分同时政策伴随经济复苏也进入观察期利率债维持震荡格局32月底-3月底增长预期反复欠配压力释放两会将增长目标定在55左右且并未出现超预期政策不大干快上要求下投资者对增长预期出现下修加上中小银行出现资产荒理财规模企稳前期积累的欠配压力释放利率债持续下行图表1一季度债市回顾十年国债一年国债AA城投25201510505101520253023-0123-0223-0323-04资料来源Wind华泰研究一季度债市的最大关键词是信用景气信用利差重回低位究其原因链条一大行低价放贷抢占份额导致企业信用债净供给减少部分信贷资金流入理财等信用债供求失衡链条二利率波动空间有限中小银行放贷困难金融市场部业绩压力增大保险理财配置压力大信用票息成为一致选择信贷扩张为何没有构成利空传统逻辑上社融是经济的领先指标社融信贷增速好转债市预期转弱但实际当中信贷量价都需要关注一季度的现实情况是大行以价换量抢份额部分信贷资金并未进入实体而是流入理财等加大了信用债的供求矛盾信用债整体强于利率债此外一季度市场博弈特征也非常明显表现为数据越好越担忧政策退出降准落地反而开始兑现浮盈海外银行风波同业监管传闻等也持续扰动市场情绪总之债市窄幅波动特征被进一步强化操作难度进一步增加基本面进入低基数阶段时代的大环境没有改变1逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中消费国容易胀生产国容易缩需求不足进入确定性稀缺的年代2以chatGPT为代表的AI革命横空出世相关产业链快速迭代对未来的就业全球分工产业迭代等都将产生深远影响3中国坚定走高质量发展道路期待经济循环更为畅通微观主体活力能否持续好转免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究一季度经济处于疫后恢复期积压的需求释放出行链修复最为明显出口链不景气在预期之中服务行业增加值表现明显强于工业增加值美联储加息预期反复硅谷银行事件测试出欧美经济的脆弱点全球经济周期错位特征仍明显中国进入复苏初期阶段二季度外部美联储加息将迎来转折国内进入确定性的低基数阶段年初以来美国经济韧性维持源于几个因素一是居民部门资产负债表强健社交经济修复移民政策等推动工资增长-服务业消费修复就业韧性收入增长的良性循环二是近年来美国存量抵押贷款中固定利率贷款占比大幅提高提前锁定的低息贷款使得美联储加息对经济的传导速度被放缓三是军工能源等短期行业利好欧洲产业转移对资本积累的拉动AI革命对生产力的拉动都对美国经济形成一定支撑图表2美国工资-服务业-就业的良性循环图表3美国目前存量抵押贷款利率分布服务消费支出同比25雇员报酬收入同比045美国失业率季调右逆序202401543510306525802010515101210151452016015-0216-0116-1217-1118-1019-0920-0821-0722-06低于33-44-55-6高于6资料来源Wind华泰研究资料来源CoreLogic华泰研究但伴随着硅谷银行事件测试出金融体系的脆弱点海外主线正在发生两点变化第一美联储加息接近尾声资产负债表阶段性重回扩张全球流动性压力有望减轻职位空缺率下降工时离职裁员临时就业人数等前瞻指标已现劳动力紧张改善趋势时薪涨幅降温美国劳动力市场已度过最紧张时点后续美国通胀大概率延续下行趋势但二手车房租等超预期风险之下核心通胀的不确定性略高简单考量联邦基准利率即将超过CPI而就业压力缓步浮现加上金融系统稳定的隐性约束美联储加息或已接近尾声且资产负债表重回扩张全球流动性环境在好转图表4美国职位空缺率与工资增长图表5美联储加息概率美国职位空缺率滞后12个月84月7日3月16日3月8日2月1日美国亚特兰大联储薪资增长指数12个月移动平均587565465255048446344422401385月6月7月9月11月12月1月0020508111417202320232024资料来源Wind华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究第二高通胀高利率叠加银行体系紧缩效应出现美国经济衰退阴影可能逐渐浮现一是伴随着CPI逐渐回落并降低至基准利率下方美国全曲线实际利率转正对短端融资的影响逐渐显现二是美联储加息的传导因固定利率贷款的高占比而滞后但贷款逐渐到期后仍将面对更高的利率水平利率的传导只是被滞后而未消失三是硅谷银行风波通过抑制银行信贷供给的渠道直接起到信用紧缩的效果银行信贷标准已经明显收紧信贷规模增速刚开始拐头而商业地产等是潜在风险点我们看到美国制造业PMI已经连续数月下行新房相关数据弱化明显企业倒闭数量明显增加近期ADP就业职位空缺失业金申请ISM就业分项等数据共同显示美国劳动力市场出现缓解迹象对应至我国出口上得益于供给能力修复低基数二季度我国出口同比降幅收窄有望维持但美国处于去库存阶段经济隐忧低基数度过后出口大概率重新回落图表6硅谷银行事件后美国金融状况收紧更多通过信用紧缩来实现图表7美国工商业贷款标准领先放款大约15个月衰退美国商业银行对工商业贷款同比203310310324美国收紧对工商业贷款标准的商业银行净增加右滞后15个月0084040007006302000520000410200030020400011060000001208000230100风险Risk信用Credit杠杆Leverage919599030711151923资料来源芝加哥联储华泰研究资料来源彭博华泰研究国内经济沿着出行链-基建链-地产链渐次修复但宏观与微观感知等存在背离数据上出行链-基建链-地产链修复渐次展开但变局环境叠加疫后修复受益程度差别大宏观数据和微观感知总量和分项现实和前瞻环比和同比等数据均存在背离反映本轮复苏的动能仍主要来自于积压需求和政策拉动内生性动能仍有待夯实经济循环仍有待畅通局部景气尚未向全局传导因此服务业景气改善最大基建与制造业维持韧性但必选和大件消费恢复分化地产销售与投资分化就业和收入改善滞后修复持续性和弹性也存在分歧二季度有如下关注点第一进入经济低基数阶段同比好转没有悬念关键是内生动能可持续性和环比走势第二关注两大循环能否更为畅通就业-工资-消费的良性循环以及地产供需的良性循环这将是经济复苏持续性的关键此外海外衰退的时间和程度是最大变量第三大兴调研之风之后期待针对性的提振信心的政策出台47月政治局会议是关键时点一季度经济增速是关键触发剂在经济好转的过程中如果再次推出一揽子提振信心政策债市面临的是短多中空走势第四社融对经济的指示作用弱化债务滚续信贷空转的情况仍然存在第五最大的不确定性来自于海外美国经济衰退会否到来及其程度是关键免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表8基本面数据存在背离指向性不强图表9餐饮服务和汽车消费分化贝壳KMI指数中国社会消费品零售总额餐饮收入当月同比万平8030大中城市商品房成交面积右4周移动平均55020中国零售额汽车类当月同比704501060035050102504020150303020504020-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind贝壳研究院华泰研究资料来源Wind华泰研究图表10社零与失业率分化图表11花旗意外指数上升明显但彭博预期调整不大花旗经济意外指数中国经济年度同比预测中国社会消费品零售总额当月同比1045Q1预测Q2预测中国城镇调查失业率右逆序预测预测Q3Q44715070549651005160053505555505570454010595035613015631002521-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0122-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind彭博华泰研究我们预计二季度宏观经济或呈现出以下几个特征1趋势上就业与收入预期改善大兴调研之风新气象营商环境对外开放等积极变化之下预计经济修复继续展开信心继续改善2增速上低基数下二季度是同比增速高点但环比或明显收敛3结构上内生动能初步重启但数据背离可能继续存在社零和地产低基数下继续改善基建维持高增制造业韧性出口降幅收窄后重新回落内外需难共振高质量发展导向对地方政府行为有约束经济过热的概率较低4通胀上猪油或负向共振CPI和PPI都将处于较低区间通胀仍不是核心矛盾5政策取向上同比确定性改善大兴调研之风存在执行期预计大规模的增量政策可能相对有限但4月份是传统政策大月降低存款利率等政策微调或有博弈空间若发布其他提振信心政策可能对债市走势不利免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表12就业和收入预期在改善图表13核心是微观主体活力企业信心消费者信心中国未来就业预期指数中国中小企业信心指数58中国未来收入信心指数65中国消费者信心指数右13056125546012011552551105010548501004695444590428540408013-0314-0415-0516-0617-0718-0819-0920-1021-1122-1213-1215-0116-0217-0318-0419-0520-0621-0722-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14社融对经济的敏感性降低图表15地产良性循环的回归尚需时间中国社会融资规模存量同比中国房价预期上涨比例17名义GDP同比右2040城市二手房出售挂牌价指数全国右2201635200151514301801013251601251120140100151209851010014-1215-1116-1017-0918-0819-0720-0621-0522-0416-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究供求关系难比一季度今年在政策靠前发力要求之下利率债供给依然明显前置根据中国债券信息网和Wind数据一季度利率债合计发行613万亿净供给262万亿同比分别增长27和21其中国债净发行2974亿为历史同期最高值地方债和政金债分别为166万亿和5717亿均高于去年同期低价信贷替代压力下信用债供给整体偏弱1-2月社融口径下的企业债券融资合计为5192亿元不仅大幅低于去年同期的9448亿元也低于2021年初永煤事件冲击信用一级预冷信用债供给缩量的核心原因不在于融资条件而在于年初银行大幅降低贷款利率部分债券融资需求转向了贷款免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表16一季度国债净发行创历史同期新高图表17企业贷款对信用债融资形成一定替代亿元亿元非金融企业债融资同比多增净融资额200003500企业中长期贷款同比多增3000150002500100002000150050001000050005000500100002016201720182019202020212022202320-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind贝壳研究院华泰研究资料来源Wind华泰研究利率债与信用债强弱分化背后有供给因素那么二季度供给怎么看首先地方债进入供给高峰利率债供给压力有增无减二季度历来是地方债供给高峰根据中国债券信息网今年一季度新增地方债仅完成提前批额度的632022年为88二季度一方面有额度支持另一方面有靠前发力要求预计利率债供给压力有增无减其次信用债供给预计逐步恢复信用债利率已经下行而二季度信贷可能进入量增价稳阶段二者比价效应逐渐消失有望带动企业发债需求回暖需求端的变化更为关键一季度信用景气的背后是大行的低价信贷对信用债的挤出效应中小银行在利润压力下加大债券投资同时理财保险等需求季节性走强因此二季度需求端需要重点关注三大群体的变化第一大行低价放贷能否持续我们认为难度较大一是一季度信贷已经超额完成任务估算为全年额度的44部分银行今年信贷贷款额度已经在一季度完成二季度继续冲量的动力下降二是信贷价格战本质上是融资需求不足但目前企业贷款需求指数已经回升居民信贷也开始同比多增关注信贷能否进入主动增长阶段三是当前贷款利率偏低但存款等负债成本相对刚性信贷扩张加剧存款争夺银行净息差偏低甚至倒挂的状态难以持续图表18估算今年一季度投放全年44的贷款占比为19年来之最图表19一季度贷款需求指数明显回升但背后有银行降价因素90一季度信贷占全年之比贷款需求指数504485453839804036353575307025652060155510550045081012141618202220192020202120222023E资料来源Wind华泰研究假设3月信贷新增38万亿全年信贷增速11资料来源Wind华泰研究第二中小银行买债力量可能边际减弱大行竞争减弱信贷需求改善有助于缓解中小银行资产荒问题进而削弱其配债力量此外随着债市洼地相继扫平各品种估值水平都临近低点中小银行也有落袋为安的需求近两周农商行净买入量已经有所下行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究第三理财有规模诉求存款分流压力减轻但自身吸引力不足依旧怕波动春节前理财规模继续流失春节后企稳甚至略增长一方面源于春节后资金回流等季节性因素另一方面是市场回暖客户回购年初利率水平偏高封闭式产品等更看绝对收益迎来发行小高峰而二季度两大因素都在消退理财增速预计放缓不过近期存款自律机制引导中小行降低存款利率二季度拉存款压力本身就在下降信贷扩张边际放缓高息存款对理财的分流预计有所减弱同时理财存款资产相对债券的性价比也会降低均利好理财的配债需求但理财自身能提供的收益率预计也会下降幅度不应夸大虽然理财仍有规模诉求但预期收益的吸引力一般去年理财赎回风波仍心有余悸图表20存款类机构信贷收支表大行放贷小行买债图表21存单一定程度上反映银行负债成本前期与贷款背离四大行各项贷款同比贷款加权平均利率一般贷款中小行各项贷款同比同业存单发行利率股份制银行1年右21四大行债券投资同比6535中小行债券投资同比193360311729155527132550231121945197175401521-0121-0722-0122-0723-0119-0119-1020-0721-0422-0122-10资料来源Wind贝壳研究院华泰研究资料来源Wind华泰研究供求关系不是影响债市的核心因素但是往往对阶段性表现有影响尤其今年利率窄幅波动格局之下机构行为更加重要整体看二季度债市供求关系较一季度略有弱化核心变量无疑在于信贷需求和理财规模除此之外我们提示投资者需要关注监管对机构行为的影响今年金融机构改革力度较大监管层级加强导向上更加强调金融支持实体深化统一监管和职能监管在此过程中几大链条面临潜在冲击1银行委外投资例如银行借道债基免税购买政金债是否算支持实体2保险机构的协议存款混合估值产品会否推广在大资管范畴下有特殊优势3与同业距离更近的资产如金融债二永债存单等需求群体面临潜在考验目前中央倡导大兴调查研究之风根据彭博消息金管局即将开启银行机构检查工作随着新一轮摸排开展后续可能有更多规定细则出台值得持续关注最后股市表现也是潜在变数一方面影响理财货基等规模另一方面也会影响交易所资金面中小银行等行为的一致性较强叠加理财赎回机制容易放大市场波动货币政策与流动性维持中性在金融等体系改革的过程中央行仍聚焦货币政策和宏观审慎两个职责货币政策预计也会坚持创造性执行我们暂且沿着四大目标看二季度货币政策取向1经济增长二季度经济将迎来同比低基数阶段但内生动能有待进一步夯实仍需要货币政策继续保驾护航2通胀二季度CPI同比中枢预计在13左右暂不是货币政策核心关注点3金融风险和杠杆二季度GDP有望同比高增宏观杠杆率阶段性企稳且今年监管协调性加强金融风险倒逼货币政策收紧的风险不大但应适当控制M2和信贷增速与名义GDP匹配免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究4外部平衡二季度中美经济继续错位汇率预计稳中有升中美利差已经从去年10月底的-150bp收敛至最近的-50bp随着美联储加息迎来转折美国经济隐忧浮现中美利差有望继续收敛整体上二季度货币政策处于舒适区重心仍在于稳增长总基调还是精准有力继续为经济保驾护航图表22社融M2与名义GDP图表23中美汇率及利差情况即期汇率美元兑人民币美元兑人民币汇率去年742460M2同比GDP现价同比社融同比10月以来企稳升值中美十年期国债利差右2072501670124068080430660064-042062-08-121060中美利差从-150BP收-16敛至-50BP058-200305070911131517192121-0221-0721-1222-0522-1023-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究信贷政策仍是重点但关键在稳定性和持续性我们预计今年信贷将经历三步走阶段量升价降已兑现量增价稳量价齐升一季度信贷开门红超Wind一致预期但背后存在一些问题如局部空转套利银行息差收窄低定价挤压中小银行的信贷空间政策主导融资占比过高等长此以往不利于高质量发展和支持实体经济两会刘国强副行长表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长预计二季度信贷增长更重质节奏适度平滑进入量增价稳二阶段MLFOMO降息博弈空间或非常有限银行体系降低负债成本仍有必要降息与否根本上还是取决于经济增长与潜在增速的差异今年经济增速向潜在增速回归降息必要性大大下降一季度经济数据较为重要如果能达到4以上那么降息的必要性不高此外单独降低5年期LPR在现有框架下难以自圆其说存量贷款到明年才会重定价加上当前实体贷款利率已经很低通过MLF-LPR继续为实体降成本需求不大相比之下在负债成本刚性的情形下银行低价放贷抢份额无法持续降低银行负债成本有必要性我们认为大概率还是强化行业自律为主尤其是约束中小银行高息揽存行为当然按照央行2022年构建的传导机制不能排除政策利率小幅下调引导存款等利率下调可能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表24假设GDP目标潜在增速可见加息降息触发剂是产出缺口图表25银行净息差持续压缩当务之急是为银行降成本实际GDP与目标GDP之差当年MLF变动幅度商业银行净息差2922712502312121931741520172018201920202021202210121416182022资料来源Wind华泰研究注2020年未提增长目标线性外推为55资料来源Wind华泰研究二季度流动性缺口整体不大下次降准窗口预计在下半年降准的考量通常是补充流动性缺口风险对冲替代降息所以往往关注MLF到期量大存单利率超过MLF等时点根据2021年以来降准经验央行平均每4-8个月补充一次中长期流动性缺口考虑到3月降准已经落地二季度信贷投放节奏预计趋缓MLF到期量整体不大降准缺少契机同时考虑到下半年外需放缓MLF到期量增多预计下次降准窗口在今年下半年不过降准对资金面实际影响并不大且多采用025的微调幅度增加操作频率无可厚非无需过度关注二季度资金面怎么看大概率维持平衡但分层风险仍在警惕4-5月税期扰动首先稳增长仍是首要目标决定了资金面收紧风险较小但市场利率围绕政策利率波动原则回归M2与名义GDP匹配等要求也决定了进一步宽松空间较小DR007将围绕7天逆回购利率上下波动其次实体需求改善过程中银行资源更多向信贷倾斜分层效应预计明显R007-DR007利差偏高今年一季度非银体感偏紧R007和DR007利差走扩理论上非银与银行的资金分层主要受三大因素影响一是MPA和流动性考核二是风险事件三是信贷需求二季度信贷需求预计继续恢复或将导致银行压缩对非银授信甚至收缩非银拆借来腾额度图表26市场利率重新围绕政策利率波动图表27R007-DR007息差走高BP同业存单年期逆回购利率天AAA17R007-DR007MA10右R007DR00735DR007MA20MLF利率45120401003035308025256020201540101520051000019-0420-0120-1021-0722-0423-0122-0122-0422-0722-1023-0123-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究最后逆回购余额下降资金面稳定性预计整体好于一季度但需警惕4-5月税期扰动逆回购主要是短期资金如果余额过高会加剧流动性脆弱性也不利于稳定信贷投放2月逆回购余额一度超过2万亿降准置换之后降至1000亿以下意味着资金面稳定性整体增强不过4-5月是缴税大月需警惕税期前后的资金波动风险图表28逆回购余额下降显示资金面稳定性增强亿元250007D14D2000015000100005000023-0123-0223-0323-04资料来源Wind华泰研究股市流动性环境整体好转一方面源于美联储加息进入尾声阶段股市业绩也迎来低基数资金有望回流新兴市场另一方面二季度贷款投放压力下降银行高息揽储诉求弱化叠加自律机制引导存款利率下行股市面临的机会成本降低实体流动性层面随着信贷供求格局的变化实体流动性从宽松转向平衡一季度大行低价放贷抢占份额信贷利率走低同时贷款里也有一定水份存在比如推测放贷资金部分转手买大额存单或理财的行为并未进入实体二季度开始预计信贷节奏适度平滑如果地产销售持续改善制造业等维持高景气度信贷供求格局将出现逆转信贷利率可能企稳略升二季度社融怎么看预计单季新增为101万亿存量同比为101从主要分项看1二季度稳信贷优先级依然很高且融资需求有小幅改善可能但不少银行已经超进度完成一季度投放任务继续降价冲量的诉求不强房地产销售预计4月低5月平6月升总体还是取决于房企的心态和居民购房需求前期需求集中释放后可能会迎来观望期基建贷款需求预计偏强综合估计二季度投向实体的贷款预计为6万亿同比继续多增2政府债方面二季度进入发行小高峰政府债增量估计在29万亿左右3非标方面今年初委托信托表现整体偏弱尤其是委托贷款在政策性银行资本金投放完毕之后贡献不大但表外票据相对较强二季度通常是表外票据的季节性低点预计三项非标合计新增规模为-2300亿4债券和股票合计融资规模预计在11万亿整体上二季度社融增速有望小幅回暖但不是债市的核心变量背后反映的内生需求更加关键四维度看估值鸡肋阶段弃之可惜经历了一季度的票息行情之后当前债市估值水平如何我们从四个维度加以观察维度一长端利率整体偏低中短端息差空间不大目前十年期国债和国开收益率分别为285和302基本位于19年以来波动区间的中下水平考虑到今年经济整体修复货币政策有望回归中性资金中枢抬升十年国债低点预计会较去年26有所抬升预计28仍可能是强阻力位当前点位赔率不高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究中短端的锚在于资金利率市场利率围绕政策利率波动之下DR007中枢为2而当前三年期国开收益率为269二者息差约70BP基本处于2015年以来的中枢水平但考虑到非银融资成本更高资金面波动增大实际息差空间可能不足50BP中短端利率继续下行空间预计有限除非有降息预期催化或额外配置力量出现维度二信用利差处于低位与信贷的比价优势正在弱化我们在今年1月2日发布的对年初配置行情不做过高期待中看好两年期以内高等级今年2月19日信用债修复的供求因素与边界中建议适度拉长高等级久期但经过本轮修复后目前短久期高等级信用利差均已经压降至2015年以来低位对比去年的微观主体活力不足流动性衰退式宽松理财规模持续扩张机构风险偏好较低挖掘品种机会今年是流动性预计回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降品种机会分化因此利差难以回到去年低点大致以30历史分位作为分水岭信用债赔率一般此外信用债相对贷款的比价优势也在弱化维度三二永债有小幅套息机会但博弈下行空间有限去年底理财赎回风波导致二永债收益率冲高今年一季度大幅回落当前AAA-二级资本债永续债收益率分别为325和341信用利差分别为56BP和71BP与信用和利率相比二永债看似更具性价比利差保护也相对充足不过二永债真正的问题并非估值而是需求端面临的不确定性一方面今年资本新规提高了次级债的风险权重银行表内投二级资本债成本变高自然会影响到定价水平另一方面近两年二永债已经成为典型的交易品种在不景气时期中跌幅甚至超过利率债去年底的赎回潮导致不少机构还存在心理阴影不敢在二永债上下重注此外二级资本债不赎回的问题也值得警惕在此背景下二永债作为典型的交易性品种不宜在利率低位激进配置但对于负债端稳定的保险等机构当前点位还有小幅的套息空间维度四与股市海外相比债市性价比不占优以沪深300股息率十年国债收益率衡量股债相对性价比目前这一指标约为093处于近五年80分位以上显示当前债市性价比仍不占优二季度股市业绩进入低基数阶段美联储加息尾声存款利率下调利好股市流动性政策有一定博弈空间股市面临的宏观环境优于债市进一步弱化了债市相对性价比此外中美利差明显缩窄但中债利率水平明显更低图表29曲线博弈空间不大图表30高等级短久期信用利差位于2015年来30分位以下BP城投信用利差40202346近十年50分位45020234725分位近十年10分位4003575分位均值35030030超长端性价比也250已经偏低25基本面定长端200预期一致难以150打开空间201005015资金面定短端02的逆回购是资金锚1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年103M3Y5Y7Y10Y30YAAAAAAAAA-资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表31二永债利差已经明显修复图表32债券相对股票性价比偏低BPAAA-3年二级资本债信用利差股债相对回报率5年滚动80分位16212AAA-3年银行永续债信用利差5年滚动中位数5年滚动20分位1421110122091020882076206054204220320221-0121-0621-1122-0422-0923-0214151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究策略判断坚持票息策略待变我们在2019年10月7日发布的债券盈利模式新变化中提出债市进入低波动时代背后的逻辑是1经济增长中枢下行房地产高负债高杠杆快周转模式渐行渐远经济弹性和周期波动下降经济好转时强调供给侧改革经济下行时政策积极作为2央行仍维持正常的货币政策框架货币政策在多目标之间艰难平衡难有大的腾挪空间监管协调后货币政策回归围绕着政策利率波动导致短端空间变小3投资者群体以追求绝对回报群体为主今年以来债市低波动呈现愈演愈烈之势一季度十年期国债的波动区间在281至293幅度几乎只有10BP背后的逻辑在于1经济有修复但内需和外需难形成共振不大干快上的要求也导致过热可能降低补偿消费驱动增长之下融资需求弱于传统周期2信贷高增长但大行供给占主导反而强化了中小银行配债需求并引发信用债供求失衡但负债端成本又制约了利率下行的空间3资金面预计逐步回归中性但货币政策仍要保驾护航市场还不担心紧缩风险图表33利率进入低波动时代十年国债收益率十年国债年化波动率504030201000060810121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究展望二季度债市面临的宏观环境供求关系均逊色于一季度但还不足以引发大逆转基本面经济修复继续展开同比增速进入高点但市场更关注的是持续性内生动能和环比通胀仍不是核心矛盾结构上内外需难共振消费而非投资驱动的特征明显需要密切关注房地产销售-拿地-开工链条能否恢复这是债市最大的风险点供求利率债供给进入季节性高点信用债供给逐步恢复中小行配债需求边际弱化理财需求有小幅支撑密切关注监管可能带来扰动货币政策与资金面总量工具有限市场利率继续围绕政策利率波动提防税期的小幅扰动银行信贷投放压力降低可能影响对非银的拆借估值利率接近区间下沿信用利差压缩至低位相对股市性价比偏弱估值整体不如年初情绪近日债市对利多消息更敏感对利空相对钝化表现出偏强特征从杠杆久期等来看市场情绪还没有到极致交易拥挤度尚可基于上述分析我们对二季度债市有几大判断判断一利率长期中枢下行趋势未逆转短期仍难打破震荡格局长期看逆全球化经济转型等核心矛盾没有本质改变2017年之后利率中枢易下难上的特征未改但是二季度海外衰退风险升高国内内生动能仍需要巩固内外需难共振等情况仍在资金面收紧风险较小整体维持中性水平货币政策总量空间有限机构配置压力仍在市场拥挤度尚未及警戒线长期中枢下行意味着每次明显调整仍是中期配置机会判断二空间上十年期国债核心运行区间预计在28-30去年低点2020年高点是下限和上限2022年利率低点在26当时的背景是地产风波发酵央行超预期降息资金面非常宽松今年考虑到基本面修复资金成本抬升利率底部也会系统性抬升30-32是疫情前水平疫情三年经济微观主体活力尚未完全恢复经济潜在增速有所放缓利率基本很难回到此前位置30整数点位是重要的心理关口2021年四季度之后一直未能触及判断三趋势上先震荡后微抬谨防脉冲式冲击经验上看稳增长政策通常沿着货币财政信用产业等渐次展开短期降存款利率如果落地对债市有小幅利好但覆盖范围和实际幅度都有限中期更担忧银行息差改善之后对实体经济的支持增强大兴调研之风后提振信心政策对债市可能偏负面如果一季度数据不及预期4月之后需要关注大兴调研之风后的一揽子政策是否落地谨防脉冲式冲击判断四超预期的点可能在哪里利率向上突破的触发剂主要在于监管政策和地产链恢复金融体系改革过程中理顺机制加强协调强化监管支持实体等导向明确市场担心的并不是银行本身的同业负债占比等等而是担心金融严监管对行业生态的冲击比如资管统一监管如何深化银行自营委外会不会算作空转此外若房地产销售-拿地-开工链条恢复向下突破的触发剂在于海外经济超预期下行叠加国内经济内生动力不足货币政策可能被迫重新放松此外预期的降银行负债成本政策或带来小幅利好策略上19年以来永煤事件理财赎回风波等冲击事后看都是绝好的配置时机反过来利率低位且过度拥挤往往孕育风险比如被动信用下沉过度杠杆操作等二季度债市整体操作难度更大品种选择信用下沉杠杆久期但空间都非常有限票息策略仍有惯性但可挖掘空间已经很小在享受票息机会的同时谨防脉冲式冲击提升流动性资产比重1久期策略今年利率预计维持窄幅震荡格局久期策略空间有限二季度宏观环境略偏不利建议久期策略偏谨慎如果遇监管政策或超预期财政政策产生脉冲调整把握逆势增持机会一旦利率达到或低于28或降负债成本政策出台建议减持或调整持仓在监管政策大兴调研之后如果提振信心政策出台可能对长端利率不利而海外衰退进程可能改变我们对长端利率的看法免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究2杠杆策略一季度资金利率已经完成重定价二季度不担心收紧风险但缴税供给等预计加大波动金融支持实体过程中分层效应会更加明显更重要的是当前息差空间薄加杠杆缺少着力点在2023年2月27日发布的处于微操阶段中建议微降杠杆3票息策略二季度票息策略仍有惯性持仓待变二季度优质信用债供不应求格局将有所改善考虑到短端下行空间有限息差空间缩窄建议将信用短端换持为35年利率债增加流动性资产比重高等级信用债仍可适度拉长久期具有一定增配力量但期限利差压降空间也明显缩窄4品种和下沉策略城投方面地方财政压力债务严监管地区分化的问题短期难以扭转避免过度下沉中高等级中短久期压降空间有限可关注融资较顺畅区域如江浙川渝陕西等地23Y期AA城投仍有一定的利差保护空间对于部分区域高票息核心主体可继续博弈超短端的修复空间天津地产方面销售修复持续性仍需观察且区域分化明显不过国企融受益可预见性高继续看好国企债机会优质央国企债可关注供应链ABS等品种机会中高等级主体可关注优质CMBS机会次优国企债仍有个券挖掘机会可精选布局核心城市圈为主的主体产业方面煤炭钢铁仍有一定利差补偿煤炭景气持续可关注国企永续私募等品种机会钢铁吨钢毛利修复不明显短期不建议进一步下沉可随地产景气修复逐步挖掘二永债方面中小银行不赎回仍时有发生建议以中高等级配置为主高等级仍有一定利差补偿和增量需求且流动性较好可适当拉长高等级久期选择少数头部城农商行增厚收益转债方面一季度获得明显的超额回报符合我们比债有余的判断二季度结合我们对股市机会大于风险的判断虽然转债估值仍贵但纯债机会成本低转债仍将是重点关注对象尤其是个券机会风险提示1地产链持续恢复如果地产链恢复超预期经济向上动力加强债市收益率可能进一步上行2海外衰退幅度紧超预期如果海外衰退幅度超预期可能导致外需进一步减弱从而影响经济增长幅度进而影响债市收益率表现3监管政策超预期如果监管政策超预期可能影响机构行为放大债市波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航文晨昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航文晨昕本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19