研究报告全文：1金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释凭证金融风险分析与展望同济大学王倩副教授FRM2023年3月21日同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537982金融风险报告同济大学王倩FRM序信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品根据2010年10月29日中国银行间市场交易商协会发布的银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引第十条信用风险缓释凭证CreditRiskMitigationWarrantCRMW是指由标的实体以外的机构创设的为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的可交易流通的有价凭证信用风险缓释凭证CRMW是信用违约互换CreditDefaultSwap族群在我国使用的衍生品方案目前在我国通常作为信用风险缓释凭证标的的债务形式有短期融资券中期票据等随着我国信用市场的形势在逐渐恶化以及利率的波动率在提高作为为债务提供信用风险保护的衍生品信用风险缓释CRMW愈发受到关注信用风险缓释的定价方法目前常用的有中债信用风险缓释凭证估值方法论试行证券投资基金投资信用衍生品估值指引试行等几种它们之间总的特征区别是基于违约率现金流方法等目前使用这些不同的方法造成的定价结果也有很大的偏差在当前债券违约高企的形势下无疑使得市场更加不透明在本期报告中我们采用上述三家机构的信用风险缓释模型同作者自己推导出的信用风险缓释定价模型相比较结果用来判断当前金融市场的信用风险公允定价本报告的数据来自同花顺与中债信息网特别感激中债公司金琳老师给予的数据支持同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537983金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释定价模型本报告比较四个模型1中国证券投资基金业协会的证券投资基金投资信用衍生品估值指引试行2中债估值的中债信用风险缓释凭证估值方法论试行3上海清算所的为信用风险缓释凭证估值的模型4王倩推导的信用风险缓释凭证模型从市场现存的信用风险缓释凭证产品特征看大多数采用的支付模式为前端一次性付费就此我们从上述四个文件中采集到如下的定价公式同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537984金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释凭证定价者信用风险缓释凭证种类定价公式中国证券投资基金业协会标的产品的息票最后一次性还本付息不交换标的产品其中C估值日CRMW估值FV标的债券到期时还本付息金额TY标的债券计息年实际天数D考虑CRMW创设机构风险下标的债券标的主体年化违率d标的债券估值日到到期日实际天数估值日期限d对应的基准即期收益率曲线值R标的债券标的主体回收率标的产品分期支付息票最后还本不交换标的产品同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537985金融风险报告同济大学王倩FRM中债估值标的产品的息票最后一次性还本付息不交换标的产品P为估值日的保险估值FV为标的债券到期时还本付息金额TY为标的债券计息年度天数d为估值日到标的债券到期日实际天数sy为保险后标的债券估价收益率dy为标的债券估价收益率标的产品分期支付息票最后还本不交换标的产品王倩定价模型标的产品的息票最后一次性还本付息不交换标的产品同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537986金融风险报告同济大学王倩FRM标的产品分期支付息票最后还本不交换标的产品上海清算所同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537987金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释模型定价比较信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码20交行CRMW0022200001521杭州银行CRMW0052210002221交行CRMW0092210008620浙商银行CRMW0072200001821中债增CRMW0082210002321浙商银行CRMW0092210009020浙商银行CRMW0082200002021中债增CRMW0092210002421杭州银行CRMW0152210009720浦发CRMW0022200003321徽商银行CRMW0032210002621徽商银行CRMW0142210009920中金CRMW0012200004421交行CRMW0012210002821中债增CRMW0242210010120中信证券CRMW0012200004621交行CRMW0022210003221徽商银行CRMW0152210010220中信证券CRMW0022200005221中债增CRMW0112210003421交行CRMW0112210010420徽商银行CRMW0012200005321杭州银行CRMW0082210004021宁波银行CRMW0022210010820交行CRMW0042200005521徽商银行CRMW0092210006021杭州银行CRMW0202210011020交行CRMW0052200005621交行CRMW0062210006121徽商银行CRMW0162210011220浙商银行CRMW0172200006521徽商银行CRMW0102210006221徽商银行CRMW0172210011620徽商银行CRMW0022200006621兴业银行CRMW0032210006621徽商银行CRMW0182210011820徽商银行CRMW0032200007421中债增CRMW0182210006721交行CRMW0122210011921天津银行CRMW0012210000821中信证券CRMW0032210006821中信证券CRMW0052210012121中债增CRMW0042210000921交行CRMW0072210007021杭州银行CRMW0272210013221中债增CRMW0052210001221南京银行CRMW0012210007121徽商银行CRMW0212210013521杭州银行CRMW0022210001321中债增CRMW0192210007221浙商银行CRMW0182210013721徽商银行CRMW0022210001521浙商银行CRMW0072210007321浙商银行CRMW0192210013821中债增CRMW0072210002121中债增CRMW0212210008021徽商银行CRMW02222100139同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537988金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码21中债增CRMW0252210014022浙商银行CRMW0062220003522中债增CRMW0032220007421中信证券CRMW0072210015122交行CRMW0042220003922工行CRMW0012220007521浙商银行CRMW0202210015322中债增CRMW0012220004022交行CRMW0072220007721浙商银行CRMW0212210015422浙商银行CRMW0092220004122浙商银行CRMW0202220007821浙商银行CRMW0222210015522浙商银行CRMW0102220004422交行CRMW0082220007921徽商银行CRMW0252210015722浙商银行CRMW0112220004622中债增CRMW0042220008021南京银行CRMW0022210015822杭州银行CRMW0082220004922浙商银行CRMW0212220008121中债增CRMW0262210016322交行CRMW0052220005322东莞银行CRMW0022220008222杭州银行CRMW0022220000522徽商银行CRMW0082220005522浙商银行CRMW0232220008522徽商银行CRMW0012220000722银河证券CRMW0012220005622东莞银行CRMW0032220008722杭州银行CRMW0042220001022徽商银行CRMW0092220005722东莞银行CRMW0042220008822南京银行CRMW0012220001322徽商银行CRMW0102220005922东莞银行CRMW0052220008922徽商银行CRMW0022220001522中信证券CRMW0022220006022徽商银行CRMW0112220009122南京银行CRMW0042220002222中信证券CRMW0032220006122南京银行CRMW0062220009422徽商银行CRMW0052220002522浙商银行CRMW0162220006622杭州银行CRMW0112220009622杭州银行CRMW0062220002822中债增CRMW0022220006922招行CRMW0012220009722南京银行CRMW0052220003022浙商银行CRMW0182220007022浙商银行CRMW0242220009822交行CRMW0022220003222浙商银行CRMW0192220007222交行CRMW0102220009922交行CRMW0032220003322上海银行CRMW0012220007322交行CRMW01122200100同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone156527537989金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码22中债增CRMW0032220007422杭州银行CRMW0122220010122招行CRMW0022220013222工行CRMW0012220007522东莞银行CRMW0072220010422浙商银行CRMW0352220013322交行CRMW0072220007722东莞银行CRMW0082220010622民生银行CRMW0012220013422浙商银行CRMW0202220007822浙商银行CRMW0272220010722浙商银行CRMW0362220013522交行CRMW0082220007922浙商银行CRMW0282220010922杭州银行CRMW0142220013622中债增CRMW0042220008022中债增CRMW0062220011022杭州银行CRMW0162220013822浙商银行CRMW0212220008122杭州银行CRMW0132220011322浙商银行CRMW0372220013922东莞银行CRMW0022220008222浙商银行CRMW0292220011522杭州银行CRMW0172220014022浙商银行CRMW0232220008522东莞银行CRMW0092220011622天津银行CRMW0072220014122东莞银行CRMW0032220008722浙商银行CRMW0302220011822光大银行CRMW0012220014222东莞银行CRMW0042220008822东莞银行CRMW0102220012022浙商银行CRMW0382220014322东莞银行CRMW0052220008922徽商银行CRMW0122220012122交行CRMW0142220014522徽商银行CRMW0112220009122东莞银行CRMW0112220012222浙商银行CRMW0402220014622南京银行CRMW0062220009422东莞银行CRMW0122220012422东莞银行CRMW0132220014822杭州银行CRMW0112220009622青岛银行CRMW0012220012622南京银行CRMW0092220015022招行CRMW0012220009722天津银行CRMW0062220012722中信证券CRMW0042220015122浙商银行CRMW0242220009822青岛银行CRMW0022220012822中信证券CRMW0052220015222交行CRMW0102220009922浙商银行CRMW0332220013022中债增CRMW0082220015322交行CRMW0112220010022浙商银行CRMW0342220013122杭州银行CRMW01822200154同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379810金融风险报告同济大学王倩FRM信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码信用风险缓释凭证简称代码22浙商银行CRMW0422220015522中信证券CRMW0062220017923杭州银行CRMW0012230001022东莞银行CRMW0142220015622浙商银行CRMW0552220018023交行CRMW0032230001222杭州银行CRMW0192220015722杭州银行CRMW0212220018123银河证券CRMW0012230001422浙商银行CRMW0432220015822浙商银行CRMW0562220018223浙商银行CRMW0072230001522浙商银行CRMW0442220015922东莞银行CRMW0162220018423交行CRMW0042230001622交行CRMW0152220016022交行CRMW0172220018523交行CRMW0052230001722交行CRMW0162220016122中债增CRMW0092220018723浙商银行CRMW0082230001822浙商银行CRMW0452220016222南京银行CRMW0112220018823东莞银行CRMW0012230001922浙商银行CRMW0462220016322浙商银行CRMW0572221001023杭州银行CRMW0022230002022浙商银行CRMW0482220016522浙商银行CRMW0582221001123南京银行CRMW0012230002122东莞银行CRMW0152220016623浙商银行CRMW0012230000123青岛银行CRMW0012230002222浙商银行CRMW0492220016723交行CRMW0012230000223长沙银行CRMW0022230002422浙商银行CRMW0502220016823浙商银行CRMW0022230000323浙商银行CRMW0112230002822杭州银行CRMW0202220016923交行CRMW0022230000423上海银行CRMW0012231000122徽商银行CRMW0142220017123浙商银行CRMW0032230000522ZJJTW114501322上海农商行CRMW0022220017423浙商银行CRMW0042230000622浙商银行CRMW0532220017523长沙银行CRMW0012230000722徽商银行CRMW0162220017723徽商银行CRMW0012230000822浙商银行CRMW0542220017823成都银行CRMW00122300009在此特别感激中债估值的金琳老师不厌其烦的提供相关数据同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379811金融风险报告同济大学王倩FRM作为研究的对象我们选择了上述信用风险缓释凭证产品来比较使用不同的估值模型计算的结果我们选取的估模型有证券基金业协会上海清算所中债以及王倩推导的信用风险缓释凭证估值方法这几种模型有基于违约率的也有基于现金流计算的我们得出的结论是1中国证券投资基金业协会的现金流模型中债估值的现金流模型上海清算所的违约强度模型以及王倩推导的信用风险缓释凭证估值模型基于违约率其结果相似程度较深2中国证券投资基金业协会的违约率模型计算出的估值价格普遍偏低在这里不排除作者试计算过程中违约率等参数的取值问题我文中计算采用的违约率为同花顺提供的债券隐含违约率3这里提及的现金流模型由于是基于各期限的现金流模拟计算所以计算量较大王倩推导的信用风险缓释凭证估值模型完全是基于代数算法相对于计算量的负荷较低4由于现存市场的公开数据质量问题不排除各种模型的力不从心同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379812金融风险报告同济大学王倩FRM计算示例日期简称代码中债估值价格元上海清算所价格元标的债券名称创设价格元2023-03-0720浦发CRMW00222000033038630443520威高疫情防控债MTN001352023-03-0720徽商银行CRMW00322000074165010641120东方医药MTN00122023-03-0721中债增CRMW005221000121120010121鸿商产业MTN00212023-03-0721中债增CRMW01122100034053870469921恒逸MTN001高成长债152023-03-0721交行CRMW0062210006108940934721宿迁高新PPN0012023-03-0721南京银行CRMW00122100071080850921221安东控股PPN0012023-03-0722南京银行CRMW00522200030158360067322盐城城镇PPN0012023-03-0722中债增CRMW00222200069078590688722恒逸CP005高成长债2023-03-0722中债增CRMW00422200080018990432022开封交建CP001乡村振兴152023-03-0722民生银行CRMW00122200134128230734722美的置业MTN002152023-03-0722杭州银行CRMW01622200138009220044322浙农控SCP001052023-03-0722浙商银行CRMW03822200143115380954222包钢集CP0011862023-03-0722交行CRMW01722200185134531090022云建投SCP029362023-03-0723上海银行CRMW00122310001154861911023复星高科SCP00125我们节选了计算中的样例数据做成上述表格在计算过程中我们先采用王倩的估值模型计算出信用风险缓释凭证的价格采用的公式是等详细参数解释请参考报告附件我们得到的缓释凭证价格普遍高于中债与上海清算所给出DFV1R11的估值价格这表明市场上债券违约的风险是不容忽视的如果信用风险缓释凭证定价偏低那么在债券违约后其购入的信用风同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379813金融风险报告同济大学王倩FRM险保护工具是不足以抵消债券违约所带来的信用损失在这里需要特别强调的是我们发现目前市场的定价中违约率各个机构给出的违约率都偏低信用评级普遍偏高造成几家定价机构给信用风险缓释凭证定价偏低的原因就在于普遍低估了市场的信用违约风险即便如此我们在采用王倩的定价模型中还需要调整到较低的回收率以达到两大机构中债估值与上海清算所的信用风险缓释凭证的定价水平作为尝试我们将假定违约债券回收率定在50的水平上计算出的估值价格大致在两大机构的水平空间即便如此王倩定价模型的结果仍旧普遍高于两大机构的结果作为尝试性调整我们采用两大机构的估值结果作为标准调整回收率参数发现回收率并不乐观有的债券甚至要面临全值信用损失这个计算过程中我们采用的计算公式是与以及DFV1R11样本结果可以参考下面的表格同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379814金融风险报告同济大学王倩FRM王倩定价模型估同中债估值元值等同结日期简称代码中债估值价格元上海清算所价格元创设价格元假定回收率为果50的回收率2023-03-0720浦发CRMW00222000033038630443535069702023-03-0720徽商银行CRMW003220000741650106411202712023-03-0721中债增CRMW0052210001211200101107152023-03-0721中债增CRMW01122100034053870469915100702023-03-0721交行CRMW00622100061089409347066602023-03-0721南京银行CRMW001221000710808509212130702023-03-0722南京银行CRMW005222000301583600673129402023-03-0722中债增CRMW002222000690785906887101692023-03-0722中债增CRMW00422200080018990432015135902023-03-0722民生银行CRMW00122200134128230734715047202023-03-0722杭州银行CRMW01622200138009220044305008502023-03-0722浙商银行CRMW038222001431153809542186060202023-03-0722交行CRMW0172220018513453109003603612023-03-0723上海银行CRMW0012231000115486191102513540同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379815金融风险报告同济大学王倩FRM基于定价结果的风险分析与展望结论1在大多数的这些计算过程中标的债券的给定违约损失基本上大多规模假设在50左右2发行信用风险缓释凭证的机构以地方性银行为主体尤其是东部与东南沿海地区的地方性银行为显著稍大规模的银行最近几年只有极小量的发行规模3已经发行的信用风险缓释凭证集中的标的资产种类有超短融短融中期票据以及非公开定向债务融资工具PPN等集中的行业有基础设施建设制造业农副产品行业贸易类等不同这些行业信用违约率与回收率的特征都有显著的区别4关于数据库给出的信用违约率普遍偏低数据库给出的隐含违约率同标的债券的实际风险中性违约率部分差距较大这属于数据基础设施不足所带来的困难5我们尝试的采用与模型计算取值反推回收率同同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379816金融风险报告同济大学王倩FRM样得出给定损失回收率很低的特征这表明一旦发生信用违约债券的损失率并不是很乐观6我们得出的当前债券与信用风险缓释凭证的风险特征是1当前的债券违约风险不容忽视现在很多机构采用发新债还旧债的方式进行还款兑现如果这个路径出现波动信用损失的风险将会很严重2信用风险缓释凭证的定价普遍偏低它不能真实反映市场上的信用风险现状以及损失的程度估值价格低的来源一方面是低估了违约率另一方面就是忽视了损失回收率的因素3信用风险缓释凭证定价偏低它就不能够真正实现为债券违约做对冲的作用它不能够平衡债券违约带来的真正损失4从总体上观察信用风险缓释凭证的估值还需要改善不能完全依赖现有的计算结果7我国当前信用市场风险潜伏的程度很高需要对各个不同的信用层面加强风险管理以为信用风险缓释凭证为例我们需要加强金融市场的基础设施建设例如金融数据的层面有可靠完善科学的金融数据才能够反映金融市场的真实风险所在8综合来说目前金融市场上的整体信用风险较为严重一方面体现在信用产品面临的信用风险高另一方面体现在对信用风险的同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379817金融风险报告同济大学王倩FRM对冲环节不可靠所以牵涉到信用环节的领域建议大家提高谨慎9提高风险警惕的环节涵盖从具体金融产品到提供信用保障的工具也部分涵盖创设机构的风险压力本金融风险分析与展望的报告由于数据的缺乏可能存在部分不完全精确的方面还请大家理解文中提及的王倩推导的信用风险缓释凭证定价模型在附件中有详细方案还请大家多多指教总之投资有风险入市需谨慎注请在引用本报告内容之前首先同作者联系谢谢微信号同济大学王倩同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379818金融风险报告同济大学王倩FRM附件王倩信用风险缓释凭证定价模型a标的产品的息票最后一次性还本付息不交换标的产品i前端付费DFV1R11同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379819金融风险报告同济大学王倩FRMa标的产品的息票最后一次性还本付息不交换标的产品ii分期付费1R1111同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone1565275379820金融风险报告同济大学王倩FRMb标的产品的息票最后一次性还本付息交换标的产品i前端付费DFV11同济大学王倩副教授FRMEmailqianwangtongjieducnMobilePhone15652753798