2022年收入下降13.5%，库存周转变慢、新品占比下降。2022年在严峻的经营环境中，收入下降13.5%至133.3亿元，归母净利润下降57%至6.4亿元，分业务看，童装/休闲装收入分别-13%/-15%至89.3/42.8亿元，由于折扣加深以及疫情期间给加盟商让利，公司毛利率下降1.3pct至41.3%，其中童装/休闲装分别下降1.9/0.1pct。年末库存周转天数增加48天至181天，存货余额同比增加1.5%至45.4亿元，由于公司计提存货减值6.9亿元，存货账面价值同比下降4.4%，按存货余额计的库龄结构，1年内占比下降24.6pct至59.1%。2022第四季度公司收入下降19%至43.9亿元，净利润下降33%至3.66亿元。
　　2023Q1终端零售下降4%，期待下半年渠道库存恢复健康、业绩改善；中长期关注国际业务拓展。1）2023年以来呈现环比改善趋势，1-3月终端零售同比分别-10.8%/+1.3%/+6.9%，1-3月合计下降约4.1%，另外批发业务同比高个位数下滑，一季度售罄率、折扣、终端库存均有一定的改善。2023上半年仍需处理2021-2022年的过季库存，我们预计下半年开始在库存逐步恢复健康、新品推出，公司业绩将有较大的改善。2）中长期，一方面，童装品牌巴拉巴拉在2023年启动新一轮中期战略，围绕“品牌引领、产品领先、效率驱动”三大核心目标；另一方面公司计划发展国际业务，2022年森马/巴拉巴拉分别在海外有25/36家门店，全批发模式，零售额1.5亿元人民币，中长期希望国际业务占公司达到1/3。
　　风险提示：疫情多轮反复；国际业务不及预期；品牌形象受损；系统性风险。
　　投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司是业内领先的童装和休闲装双龙头，休闲装业务稳健发展，童装业务赛道景气、公司市场地位遥遥领先，聚焦新战略后市场份额有望进一步提升，中长期期待公司国际化业务的成功拓展。一季度终端零售趋势向好，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。由于去年疫情影响超出预期，今年上半年仍然有去库压力，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为9.3/11.5/13.4亿（原2023-2024年为10.5/14.0亿元），同比增长45%/25%/16%，由于疫情管控放开增强复苏的确定性，估值切换后小幅上调目标价至6.4-6.8元（原为5.2-5.6元），对应2024年PE 15-16x，维持“增持”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年04月09日森马服饰002563SZ增持2022年收入下降14近期终端零售改善核心观点公司研究财报点评2022年收入下降135库存周转变慢新品占比下降2022年在严峻的纺织服饰服装家纺经营环境中收入下降135至1333亿元归母净利润下降57至64证券分析师丁诗洁联系人关竣尹亿元分业务看童装休闲装收入分别-13-15至893428亿元0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn由于折扣加深以及疫情期间给加盟商让利公司毛利率下降13pct至S0980520040004413其中童装休闲装分别下降1901pct年末库存周转天数增加基础数据48天至181天存货余额同比增加15至454亿元由于公司计提存投资评级增持维持货减值69亿元存货账面价值同比下降44按存货余额计的库龄结合理估值640-680元收盘价605元构1年内占比下降246pct至5912022第四季度公司收入下降19总市值流通市值1629911355百万元52周最高价最低价694439元至439亿元净利润下降33至366亿元近3个月日均成交额4314百万元2023Q1终端零售下降4期待下半年渠道库存恢复健康业绩改善中长市场走势期关注国际业务拓展12023年以来呈现环比改善趋势1-3月终端零售同比分别-10813691-3月合计下降约41另外批发业务同比高个位数下滑一季度售罄率折扣终端库存均有一定的改善2023上半年仍需处理2021-2022年的过季库存我们预计下半年开始在库存逐步恢复健康新品推出公司业绩将有较大的改善2中长期一方面童装品牌巴拉巴拉在2023年启动新一轮中期战略围绕品牌引领产品领先效率驱动三大核心目标另一方面公司计划发展国际业务2022年森马巴拉巴拉分别在海外有2536家门店全批发模式零售额15亿元人民币中长期希望国际业务占公司达到13资料来源Wind国信证券经济研究所整理风险提示疫情多轮反复国际业务不及预期品牌形象受损系统性风险相关研究报告森马服饰002563SZ-2022年净利润预减56童装休闲装投资建议看好短期库存改善后的业绩弹性中长期有望保持稳健增长公双龙头稳步复苏2023-02-03森马服饰002563SZ-三季度收入降幅收窄库存压力较大司是业内领先的童装和休闲装双龙头休闲装业务稳健发展童装业务赛道2022-11-08景气公司市场地位遥遥领先聚焦新战略后市场份额有望进一步提升中森马服饰002563SZ-上半年净利润下降86线上新渠道拓展迅速2022-08-31长期期待公司国际化业务的成功拓展一季度终端零售趋势向好随着库存森马服饰002563SZ-疫情和成本压力下上半年业绩预减81872022-07-18去化新品推出下半年业绩有望得到较大改善由于去年疫情影响超出预森马服饰002563SZ-疫情下一季度收入持平原材料成本期今年上半年仍然有去库压力小幅下调盈利预测预计公司2023-2025上涨毛利率下降2022-05-02年净利润分别为93115134亿原2023-2024年为105140亿元同比增长452516由于疫情管控放开增强复苏的确定性估值切换后小幅上调目标价至64-68元原为52-56元对应2024年PE15-16x维持增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1542013331147011634218047-14-135103112104净利润百万元148663792611531336-845-571454245159每股收益元055024034043050EBITMargin161121116122127净资产收益率ROE1275883100112市盈率PE110256176141122EVEBITDA9013012110999市净率PB1415151414资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1公司营业收入及增速图2公司归母净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司毛利率经营利润率与归母净利率变化情况图4公司四项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司ROEROAROIC变化情况图6公司营运资金周转情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图7公司库龄结构图8公司存货减值金额以及占收入比重资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议看好短期库存改善后的业绩弹性中长期有望保持稳健增长公司是业内领先的童装和休闲装双龙头休闲装业务稳健发展童装业务赛道景气公司市场地位遥遥领先聚焦新战略后市场份额有望进一步提升中长期期待公司国际化业务的成功拓展一季度终端零售趋势向好随着库存去化新品推出下半年业绩有望得到较大改善由于去年疫情影响超出预期今年上半年仍然有去库压力小幅下调盈利预测预计公司2023-2025年净利润分别为93115134亿原2023-2024年为105140亿元同比增长452516由于疫情管控放开增强复苏的确定性估值切换后小幅上调目标价至64-68元原为52-56元对应2024年PE15-16x维持增持评级表1盈利预测和估值202120222023E2024E2025E营业收入百万元1542013331147011634218047-14-135103112104净利润百万元148663792611531336-845-571454245159每股收益元055024034043050EBITMargin161121116122127净资产收益率1275883100112ROE市盈率PE110256176141122EVEBITDA9013012110999市净率PB1415151414资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物49736369729380638928营业收入1542013331147011634218047应收款项15261316145216141782营业成本885378258551945510398存货净额40243847418146325101营业税金及附加122638897106其他流动资产112289098110911205销售费用33813262341137594115流动资产合计1508713670151541664718263管理费用62161495610451149固定资产19731826927573184财务费用10354627179无形资产及其他431390374359343投资收益7412000资产减值及公允价值变投资性房地产22862385238523852385动348442588588649长期股权投资00000其他收入10383208896104资产总计1977818271188411996321175营业利润1929871125715651813短期借款及交易性金融负债230198198198198营业外净收支788910应付款项59545376584264717128利润总额1922864124915561803其他流动负债15641583140915571712所得税费用438254325404469流动负债合计77497156744882269037少数股东损益227222长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润148663792611531336其他长期负债345221221221221长期负债合计345221221221221现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计80947377767084479259净利润148663792611531336少数股东权益207789资产减值准备152192210345381股东权益1166310901111781152411925折旧摊销213210267277286负债和股东权益总计1977818271188411996321175公允价值变动损失348442588588649财务费用10354627179关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动3262759290321每股收益055024034043050其它152161210344380每股红利050050024030035经营活动现金流10251346172217281950每股净资产433405415428443资本开支0227150150150ROIC2212131620其它投资现金流5102196000ROE13681011投资活动现金流5102423150150150毛利率4341424242权益性融资30000EBITMargin1612121213负债净变化00000EBITDAMargin1714131414支付股利利息13491348648807935收入增长1-14101110其它融资现金流2105322000净利润增长率84-57452516融资活动现金流5892373648807935资产负债率4140414244现金净变动741396923771865息率8383405057货币资金的期初余额50474973636972938063PE110256176141122货币资金的期末余额49736369729380638928PB1415151414企业自由现金流01598132413191513EVEBITDA9013012110999权益自由现金流01921137013711572资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用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