本周发布的多项数据指向性较为统一，PMI暗示制造业和非制造业景气下行，JOLTs数据指向劳动力供需关系软化，非农就业数据略低于预期但失业率下行。由于上述数据的一致性，市场对衰退和降息的定价进一步深入，联邦基金利率期货定价美联储在5月加息的概率为70%，并预期下半年降息75bp，2Yr美债全周收跌20bp至3.84%。
　　上述数据对衰退交易的指引意义如何？衰退交易究竟能否持续还是阶段性炒作？目前尚未有足够证据指向衰退交易合理性，预期美联储在今年降息更是忽视了金融条件转松带来的通胀反弹压力。
　　居民和企业的净杆杆情况均指向较强的债务紧缩承受能力。加息和金融体系信用收缩本身难以触发美国经济衰退，目前来看能够诱发美国经济衰退的首要因素是通胀下行幅度有限。因此美联储行动越迟缓，对于加息越谨慎，美国经济陷入衰退的概率反而越大。
　　综上，衰退预期和降息交易将被再次证伪，2Yr美债收益率将反弹以表征重新定价的美联储货币政策前景，并通过利差渠道带动美元指数反弹。人民币在购汇和结汇盘的交替驱动下，以6.85 – 6.92之间波动为主，低于6.85可积极购汇，高于6.92可积极结汇。
　　　操作建议
　　观望
　　风险因子
　　1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-04-09投资咨询业务资格证监许可2012669号衰退定价将被再次证伪中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数报告要点中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数120240118220衰退预期和降息交易将被再次证伪2Yr美债收益率将反弹以表征重新定价的美联储116200114180货币政策前景并通过利差渠道带动美元指数反弹人民币在购汇和结汇盘的交替驱112160110140动下以685692之间波动为主低于685可积极购汇高于692可积极结汇1081202021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082021-11数据点每周跟踪2023-4-3至2023-4-7固定收益团队1USDCNY4月7日中间价报68838较3月31日下调121点研究员2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献贬值259点隔张菁1中间价分解夜一篮子货币调整贡献升值134点逆周期因子贡献贬值4点021-80401729zhangjingciticsfcom34月3日至4月7日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分别从业资格号F3022617是3点-21点-6点20点投资咨询号Z0013604CUS23064月7日成交量1552手较3月31日减少6834手CUS23064月7日持仓量9871手较3月31日减少1062手2成交持仓UC23064月7日成交量19867手较3月31日减少32700手UC23064月7日持仓量82552手较3月31日减少6936手3基差CUS23064月7日基差-377pips较3月31日减少27pips期货-CNHUC23064月7日基差-444pips较3月31日减少31pips4月7日CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-231424展期4月7日UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-25525CNY展望衰退定价将被再次证伪本周发布的多项数据指向性较为统一PMI暗示制造业和非制造业景气下行JOLTs数据指向劳动力供需关系软化非农就业数据略低于预期但失业率下行由于上述数据的一致性市场对衰退和降息的定价进一步深入联邦基金利率期货定价美联储在5月加息的概率为70并预期下半年降息75bp2Yr美债全周收跌20bp至384上述数据对衰退交易的指引意义如何衰退交易究竟能否持续还是阶段性炒作目前尚未有足够证据指向衰退交易合理性预期美联储在今年降息更是忽视了金融条件转松先贬后稳带来的通胀反弹压力波动放大居民和企业的净杆杆情况均指向较强的债务紧缩承受能力加息和金融体系信用收缩本身难以触发美国经济衰退目前来看能够诱发美国经济衰退的首要因素是通胀下行幅度有限因此美联储行动越迟缓对于加息越谨慎美国经济陷入衰退的概率反而越大综上衰退预期和降息交易将被再次证伪2Yr美债收益率将反弹以表征重新定价的美联储货币政策前景并通过利差渠道带动美元指数反弹人民币在购汇和结汇盘的交替驱动下以685692之间波动为主低于685可积极购汇高于692可积极结汇操作建议观望风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注4一外汇现货人民币汇率走势及成交量11二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解12三外汇期货成交持仓情况13四外汇期货基差情况15五外汇期货展期情况16六外汇期货远期曲线结构17七外汇期权隐含波动率与期权曲线18免责声明19图目录图表12月美国职位空缺下降4图表22Yr美债收益率从上周五的404跌至本周四的384其中期限溢价贡献-10bp利率预期贡献-12bp5图表3根据ClevelandFED预测今年四个季度美国实际GDP同比增速分别为376419099-0566图表4今年3月NewYorkFED的DSGE模型预测将今年的GDP预测由-03上调至026图表5美联储的境内外流动性支持工具用量逐步下降7图表6美国商业银行体系信贷投放仍在有序扩张7图表7表征影子银行体系信贷供给的金融环境指数已经回到2月上旬的位置8图表8居民部门净杆杆为负9图表9不同于以往的加息周期在本轮加息周期中投资级非金融企业反而是去杠杆的9图表10不同于以往的加息周期在本轮加息周期中投机级非金融企业杠杆先下后上基本稳定10图表112Yr美债收益率将反弹以表征重新定价的美联储货币政策前景并通过利差渠道带动美元指数反弹10图表12人民币汇率走势及成交量11图表13美元及人民币兑一篮子货币表现11图表14USDCNY中间价定价分解12图表15USDCNY中间价与市场预期差异12图表16CUS非季月合约成交持仓量13图表17CUS季月合约成交持仓量13图表18UC非季月合约成交持仓量14图表19UC季月合约成交持仓量14图表20CUS合约基差15图表21UC合约基差15图表22CUS合约展期正数表示空头展期有收益16图表23UC合约展期正数表示空头展期有收益16图表24CUS合约远期曲线结构17图表25UC合约远期曲线结构17219中信期货研究固定收益周报汇率图表26USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18图表27USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18319中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注衰退定价将被再次证伪本周发布的多项数据指向性较为统一PMI暗示制造业和非制造业景气下行JOLTs数据指向劳动力供需关系软化非农就业数据略低于预期但失业率下行3月美国ISM制造业PMI录得463前值477预期475其中订单就业物价分项下滑市场重燃衰退情绪3月美国ISM非制造业PMI录得512前值551预期545其中订单就业物价分项下滑进一步指向非制造业部门的就业和通胀问题软化助推降息交易2月美国职位空缺数录得9931万人前值10563万人预期1040万人其中贸易运输和公用事业减少21万人专业与商业服务减少187万人教育与卫生健康服务减少15万人休闲与餐饮服务减少87万人图表12月美国职位空缺下降资料来源BLOOMBERG中信期货研究所3月新增非农236万人前值311万人预期239万人其中休闲餐饮业新增72万人教育与卫生健康服务新增65万人专业与商业服务新增39万人是主要贡献3月失业率为35前值36预期36时薪环比增速03前值02预期03其中制造业薪资环比增05专业与商业服务薪资环比增05休闲与餐饮服务薪资环比增08是主要贡献419中信期货研究固定收益周报汇率由于上述数据的一致性市场对衰退和降息的定价进一步深入联邦基金利率期货定价美联储在5月加息的概率为70并预期下半年降息75bp2Yr美债全周收跌20bp至384联邦基金利率期货定价美联储在5月加息的概率由周内高点63跌至53后反弹至70预期下半年降息幅度由67bp抬升至75bp2Yr美债收益率从上周五的404跌至本周四的384其中期限溢价贡献-10bp利率预期贡献-12bp图表22Yr美债收益率从上周五的404跌至本周四的384其中期限溢价贡献-10bp利率预期贡献-12bp资料来源BLOOMBERG中信期货研究所上述数据对衰退交易的指引意义如何衰退交易究竟能否持续还是阶段性炒作目前尚未有足够证据指向衰退交易合理性预期美联储在今年降息更是忽视了金融条件转松带来的通胀反弹压力第一根据ClevelandFED预测今年四个季度美国实际GDP同比增速分别为376419099-056也即在今年前三个季度美国尚无衰退压力且由于疫情后家庭资产负债表的改善和消费结构的再平衡制造业PMI对经济衰退与否的预测能力显著下降不宜过多关注制造业PMI给出的信号519中信期货研究固定收益周报汇率图表3根据ClevelandFED预测今年四个季度美国实际GDP同比增速分别为376419099-056资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第二今年3月NewYorkFED的DSGE模型预测将今年的GDP预测由-03上调至02将核心PCE预测34上调至35但NewYork表示该预测并未考虑到银行业风险带来的负面影响图表4今年3月NewYorkFED的DSGE模型预测将今年的GDP预测由-03上调至02资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第三关于银行业风险带来的负面影响我们曾在报告看不到的信贷紧缩619中信期货研究固定收益周报汇率风险看得到的通胀反弹风险有过详述从目前的情况来看美联储的境内外流动性支持工具用量逐步下降美国商业银行体系信贷投放仍在有序扩张表征影子银行体系信贷供给的金融环境指数已经回到2月上旬的位置认为银行业信贷收紧效力可等价于加息的逻辑依然不具备说服力图表5美联储的境内外流动性支持工具用量逐步下降资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表6美国商业银行体系信贷投放仍在有序扩张资料来源BLOOMBERG中信期货研究所719中信期货研究固定收益周报汇率图表7表征影子银行体系信贷供给的金融环境指数已经回到2月上旬的位置资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第四在银行业风险的负面影响有限的情况下金融环境转松将放大通胀反弹压力圣路易斯联邦储备银行行长JamesBullard周四表示美联储缓解金融压力的措施正在奏效接下来应继续加息遏制高通胀金融压力似乎已经减弱因此现在应继续抗击通胀推动物价升幅回落近期银行业动荡引发的信贷条件收紧不会使美国经济陷入衰退目前贷款需求强劲金融条件的确有所收紧但与全球金融危机期间相比目前的金融压力和金融状况指标仍低美联储的新贷款工具似乎正在发挥效用继续适当的宏观审慎政策可以遏制金融压力而适当的货币政策可以继续给通胀带来下行压力无论是居民或是企业的净杆杆情况均指向较强的债务紧缩承受能力加息和金融体系信用收缩本身难以触发美国经济衰退目前来看能够诱发美国经济衰退的首要因素是通胀下行幅度有限因此美联储行动越迟缓对于加息越谨慎美国经济陷入衰退的概率反而越大819中信期货研究固定收益周报汇率图表8居民部门净杆杆为负资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表9不同于以往的加息周期在本轮加息周期中投资级非金融企业反而是去杠杆的资料来源BLOOMBERG中信期货研究所919中信期货研究固定收益周报汇率图表10不同于以往的加息周期在本轮加息周期中投机级非金融企业杠杆先下后上基本稳定资料来源BLOOMBERG中信期货研究所综上衰退预期和降息交易将被再次证伪2Yr美债收益率将反弹以表征重新定价的美联储货币政策前景并通过利差渠道带动美元指数反弹人民币在购汇和结汇盘的交替驱动下以685692之间波动为主低于685可积极购汇高于692可积极结汇图表112Yr美债收益率将反弹以表征重新定价的美联储货币政策前景并通过利差渠道带动美元指数反弹资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1019中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表12人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量70073Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴721006007199500709840069973006896679520066941006593064202210272022122720230227202211092023010920230309数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表13美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌50602023-4-72023-04-0740503040203010200010-1000-20-10-30-20澳元欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎美元欧元日元韩元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎人民币林吉特迪拉姆林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗俄罗斯卢布波兰兹罗提墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉匈牙利福林沙特里亚尔数据来源WindBloomberg中信期货研究所1119中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表14USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整800逆周期因子调整6004004月7日中间价报68838较3月31日下调121点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘200价调整贡献贬值259点隔夜一篮子货币调整贡献升0值134点逆周期因子贡献贬值4点-200注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价-400差简单来计算-600-800-1000202210222022122220230222数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表15USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴74中间价美元兑人民币400彭博预测722007068-2004月3日至4月7日真实的中间价与彭博预期66-400差异中间价-预测分别是3点-21点-6点6420点-60062-800658-100056-120020220413202207132022101320230113数据来源WindBloomberg中信期货研究所1219中信期货研究固定收益周报汇率三外汇期货成交持仓情况图表16CUS非季月合约成交持仓量1CUS非季月合约成交量CUS非季月合约持仓量22112301230223042211230123022304800060007000500060005000400040003000300020002000100010000615855524946434037343128252219161310741090868278747066625854504642383430262218141062数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表17CUS季月合约成交持仓量CUS季月合约成交量CUS季月合约持仓量22092212230323062209221223032306400001600035000140003000012000250001000020000800015000600010000400050002000001601501401301201101009080706050403020103503293082872662452242031821611401199877563514数据来源WindBloomberg中信期货研究所1注横坐标表示合约倒数第N个工作日下同1319中信期货研究固定收益周报汇率图表18UC非季月合约成交持仓量UC非季月合约成交量UC非季月合约持仓量2211230123022304221123012302230445000180004000016000350001400030000120002500010000200008000150006000100004000500020000060575451484542393633302724211815129638985817773696561575349454137332925211713951数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表19UC季月合约成交持仓量UC季月合约成交量UC季月合约持仓量2209221223032306220922122303230614000012000012000010000010000080000800006000060000400004000020000200000016015014013012011010090807060504030201035032830628426224021819617415213010886644220数据来源WindBloomberg中信期货研究所1419中信期货研究固定收益周报汇率四外汇期货基差情况图表20CUS合约基差CUS非季月合约基差CUS-CNYCUS季月合约基差CUS-CNY22112301230223042209221223032306120015001000800100060040050020000-200-400-500-600-800-1000-100090868278747066625854504642383430262218141062-1500160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表21UC合约基差UC非季月合约基差UC-CNYUC季月合约基差UC-CNY2211230123022304220922122303230610001500500100050000-500-500-1000-1000-150090868278747066625854504642383430262218141062-1500160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所1519中信期货研究固定收益周报汇率五外汇期货展期情况图表22CUS合约展期正数表示空头展期有收益CUS按月展期成本CUS按季展期成本2209-22122303-22122301-22122302-23012306-23032306-23095002303-23022304-230315000400100003000500020000000100-05000000-10000-100-15000-20000-200-25000-300-30000-400-35000605754514845423936333027242118151296310093867972655851443730231692数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表23UC合约展期正数表示空头展期有收益UC按月展期成本UC按季展期成本2209-22122303-22122301-22122301-23022306-23032309-23062303-23022304-2303600200400100200000000-100-200-200-400-600-300-800-4006158555249464340373431282522191613107410093867972655851443730231692数据来源WindBloomberg中信期货研究所1619中信期货研究固定收益周报汇率六外汇期货远期曲线结构图表24CUS合约远期曲线结构CUS远期曲线结构前5个合约CUS远期曲线结构前5个合约价差2023-04-072023-03-302023-04-072023-03-302023-03-162023-03-072023-03-162023-03-076950-200690-400685-600680-800-1000675-1200670-14006652304-23042305-23042306-23042309-23042312-230423042306230923122305数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表25UC合约远期曲线结构UC远期曲线结构前5个合约UC远期曲线结构前5个合约价差2023-04-072023-03-302023-04-072023-03-302023-03-152023-03-022023-03-152023-03-02690-002685-004-00668-008-01675-01267-0146652312-23042305-23042306-23042309-2304230423052306230923122304-2304数据来源WindBloomberg中信期货研究所1719中信期货研究固定收益周报汇率七外汇期权隐含波动率与期权曲线图表26USDCNY期权隐含波动率与期权曲线USDCNY期权隐含波动率USDCNY平价期权波动率USDCNYV1MCurncyUSDCNYV3MCurncy202347202333120233242023317USDCNYV6MCurncyUSDCNYV1YCurncy10897867564534231202021102820220128202204282022072820221028202301281Y1M3M6M2W3W1W数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表27USDCNH期权隐含波动率与期权曲线USDCNH期权隐含波动率USDCNH平价期权波动率USDCNHV1MCurncyUSDCNHV3MCurncy2023472023331USDCNHV6MCurncyUSDCNHV1YCurncy2023324202331712811710968576453432202204082022070820221008202301081Y1M3M6M2W3W1W数据来源WindBloomberg中信期货研究所1819中信期货研究固定收益周报汇率免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261919