机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。随着中国金融市场制度不断完善，养老金、银行、保险和各类资管机构的长期资金陆续涌入，A股市场中机构投资者的持股市值日益提高，由2018Q3季度的6.45万亿元增长至2022年Q3季度的15万亿元，持股市值占比由2018Q3季度的13.29%增长至18.43%。大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长，财富管理规模持续扩大，公募及私募基金持股市值占比不断提高；个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值有望增加；跨境投融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。
　　他山之石：与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。在美国股票市场中，机构投资者是最主要的参与者之一，持有股票市值高、比重大。截至2022Q2季度末，美国股票市场中机构投资者持股市值占比39%。佣金自由化后，随着大宗交易占比提升，大型投资银行顺势大力发展机构交易业务，同时也开发各类创新工具扩大收入，衍生品业务也在这个时期得到较快发展。摩根士丹利及高盛机构业务收入较高，占比约在30%左右，且具有较高的ROE。我们认为，随着资本市场改革深化，机构投资者占比持续提升，国内券商机构业务空间广阔。
　　机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式。1）受益于大资管及财富管理行业的发展，2020年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020年及2021年分别同比增长69%及51%，占经纪收入比由2017年的13%提升至2021年的18%。2）PB业务为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期，市场规模不断扩容。PB业务是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，有利于券商拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展；推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系；为券商带来新的利润增长点。3）券结业务处于发展初期，尽管券结基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。长期来看，券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。
　　场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势。场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。近年来场外衍生品存量规模逐步上升，2018年-2022年复合增长率达到52.69%。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继续提升。由于场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。
　　机构业务依赖于三大核心能力建设。我们认为券商发展机构业务的制胜关键在于专业化、定制化、数字化三大核心能力的建设。推荐机构业务布局成熟、衍生品等业务已具备一定规模的券商，如中信证券、华泰证券、中金公司等。
　　风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。