市场复盘。Q1利率债和信用债收益率基本下行，尤其是城投债收益率下行最多，仅AA-隐含银行永续收益率上行，使得公司信用类债券指数大幅跑赢银行债指数和利率债指数。信用债走牛主要是因为22年末的理财赎回冲击逐步过去，需求侧好于预期，且年初信用债估值具备吸引力；信用债受到信贷的替代影响，供给大幅低于往年同期。产业债各行业中钢铁利差压缩最多，城投债中仅天津利差大幅走阔。条款点差涨跌互现，但二永点差压缩较多。
　　信用风险。Q1仅天乾资管一家民企出现违约，且该企业的控股股东在22年已经违约。Q1违约率大幅下降主要是因为在三支箭政策对民营房企融资起到了较好的托底作用。Q2经济将延续温和复苏，货币信用政策较可能延续目前的状态。地产相关支持政策呵护之下地产债违约会较可控。综上，我们认为23年Q2违约压力较低，或基本与Q1持平。
　　投资建议：
　　（1）骑乘策略较佳：Q2经济增速延续复苏，货币政策难有增量宽松，长债有走熊风险。目前信用债估值和利率债估值均较贵，但金融债明显低于往年，供给偏弱的格局有望延续，只要需求不大幅走弱，信用利差压缩料仍有尾部行情。目前中等级城投债期限利差接近历史最高水平，因此骑乘策略较佳。
　　（2）杠杆策略建议保守：货币政策难有增量宽松，且目前债市杠杆率较高，套息空间较低，因此套息策略可行性降低。
　　（3）信用下沉的方向：a）城投行业。Q2财政前置效应仍在，下半年隐债监管加强的概率较大，建议主流机构进一步控制下沉时的久期，关注社融改善较多的省份或地级市。b）地产行业。地产国企融资持续修复，销售好于民企，仍有一定利差压缩空间；政策支持较大的隐含AA和AA-民企短债静态票息较高，但利差或难以继续收窄。c）金融行业。3月以后二永供给阶段性低位，整体不悲观。不过，中小行补充资本难度加大，低等级二级资本债展期的概率上升，不同信用资质的金融债料分化进一步加大。目前高等级期限利差较高，且流动性较好，建议作为交易品种参与。
　　风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。