核心观点
　　2022年公司收入和利润双双下行主因全年销售去化压力加剧，房地产业务结转规模下降。净利润降幅高于营收的原因在于：1、综合毛利率下降；2、物业项目计提减值增加；3、汇率波动导致汇兑损失扩大。2022年公司实现权益销售金额3324.8亿元，回款率高达93%，总权益可售资源可满足未来3-5年的物业开发需求。年内公司持续压降负债，净负债率下行5.4个百分点至40.0%。
　　事件
　　碧桂园发布2022年业绩公告，期内公司实现营业收入4303.7亿元，实现毛利328.8亿元，股东应占净利润为-60.5亿元。
　　简评
　　盈利能力下滑，减值及汇兑损益拖累业绩。2022年公司实现营业收入4303.7亿元，同比下降17.7%；实现股东应占净利润-60.5亿元，同比下降122.6%，但剔除公允价值变动、汇兑净损益等非经常损益后，股东应占核心净利润转正，为26.1亿元。公司收入和利润双双下行主因全年销售去化压力加剧，房地产业务结转规模下降17.8%。净利润降幅高于营收的原因在于：1、盈利质量下滑，部分低毛利率的项目进入结转期，导致综合毛利率下降10.1个百分点至7.6%；2、物业项目计提减值增加至30.6亿元，上年同期为16.5亿元；3、汇率波动导致汇兑损失扩大，净亏损由上年同期的3.3亿元大幅提升至当期的83.8亿元。
　　销售回款得力，总储备资源充足。2022年公司实现权益销售金额3324.8亿元，同比下降35.9%，实现权益合约销售均价8033元/平，同比提升7.8%。回款率高达93%，连续7年维持在90%以上。新增土储项目共计9个，以权益货值计78%位于五大都市圈，71%位于一二线城市。当前公司总权益可售资源达12083亿元，39%位一二线，61%位于三四线，可满足未来3-5年的物业开发需求。
　　持续压降负债，融资渠道顺畅。2022年公司有息负债压降至2713.1亿元，带动净负债率下行5.4个百分点至40.0%，现金短债比为1.6，剔预负债率降至69.4%。截至2022年末，公司的现金余额约1475.5亿元，与中期基本持平，经营性净现金流为356.2亿元。仅为5.73%，维持民营房企中的较低水平。年内公司合计发行公司债、中票、ABS、可转债等直接融资产品近百亿元，完成3次股权融资共获得约115亿港币，获得超十家银行3000亿元的意向性综合授信支持。2023年，公司在境内发行本金总额为200亿元的中期票据获准注册，成为节后获批储架式注册发行的首家房企，186亿公司债的发行计划亦获上交所受理。
　　维持买入评级。我们下调公司的盈利预测，2023-2025年EPS为0.25/0.28/0.30元（原2023-2024为0.50/0.55元），考虑到公司短期内业绩下行主因行业周期性波动，但当前净负债率已降至十年来最低，且为少数受政策支持的示范性民营房企，具备较强的穿越周期的能力，因此仍然维持买入评级。
　　风险分析
　　1、三四线需求下行超预期。公司精耕下沉市场，但三四线城市库存高企且需求下行超预期，楼市持续低迷量价齐跌，景气度未现明显修复迹象。
　　2、政策宽松不及预期。受长短期周期叠加影响，政策刺激效果不明显，国内楼市销售规模边际改善不显著，居民购房信心不足，房市整体表现不如人意。
　　3、融资市场收紧，流动性风险增加。在行业风险尚未出清的大环境下，信用分层问题突出，民营房地产企业融资难，公司融资同比骤降。公司股份回购、债券回购等增强市场信心的举动，仍无法避免战略收缩、短期经营性周转债务所带来的流动性困境。
　　

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评房地产业绩有所下降信用状况稳碧桂园2007HK固2022年中期盈警点评事件维持买入竺劲碧桂园发布2022年盈利预警预期上半年核心净利润介乎约45zhujinbjcsccomcn亿元至50亿元去年同期为152亿元股东应占利润2亿元至1862109779210亿元去年同期为150亿元SAC执证编号S1440519120002简评SFC中央编号BPU491黄啸天盈利质量有所下滑业绩降幅较大2022年上半年公司实现核心huangxiaotiancsccomcn净利润45至50亿元同比下降671至704实现归母净利13262559719润2至10亿元同比下降933至987业绩降幅较大的主要SAC执证编号S1440520070013原因在于1上半年销售去化压力加剧房地产业务结转规模降幅较大2盈利质量有所下滑结转毛利率下降3物业发布日期2022年08月22日项目计提减值增加4汇率波动导致汇兑损失扩大当前股价252港元销售强于大市全年降幅有望进一步收窄2022年上半年公司实目标价格6个月347港元现权益销售金额18513亿元同比下降389实现权益销售面主要数据积23490万平同比下降319实现权益合约销售均价78112股票价格绝对相对市场表现元平同比下降103较上半年百强房企-51的销售金额降幅表现更佳预计下半年公司将加大推盘力度销售降幅有望收窄1个月3个月12个月-2387-2202-4836-4822-7066-4676监管选定为示范性民企年内已无到期债券公司是少数被监管12月最高最低价港元876232选定开展示范性发债的民营房企上半年成功发行了5亿元含信总股本万股243948422用保护的公司债利率仅45并获取了50亿元中票的发行额流通H股万股243948422度据不完全统计年内公司已累计回购8次合计306亿元的总市值亿港元61475境内外债券除可回售部分年内公司已无公开市场到期债务流通市值亿港元61475维持买入评级下调盈利预测和目标价我们调整公司2022-2024近3月日均成交量万939298年EPS至046050055元原为121129136元给予主要股东公司与行业可比公司相同的2023年6X的PE估值水平对应目必胜有限公司6125标价347港元股价表现风险提示1三四线需求下行超预期2政策宽松不及预期7表重要财务指标-13-332021A2022E2023E2024E-53营业收入百万元523064397016413107433813-73增长率130-2414150归母净利润百万元268001120212300134072021817202191720221172022217202231720224172022517202261720227172022817202110172021111720211217增长率-235-5829890碧桂园恒生指数EPS元股摊薄110046050055相关研究报告PE倍20484340本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明碧桂园港股公司简评报告风险分析1三四线需求下行超预期2政策宽松不及预期图表1可比公司估值每股收益PE公司名称公司代码股价元2021A2022E2023E2021E2022E2023E龙湖集团0960HK2139404449544943中国海外发展0688HK1727373942474542华润置地1109HK2654454853595650万科000002SZ1688192224877871可比公司最大值877871可比公司最小值474542可比公司调整平均值676155资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1碧桂园港股公司简评报告报表预测资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产1713937176174819440792005567营业收入523064397016413107433813现金146954213459245066177213营业成本430282354033367226381469应收款项430621317995349868348596销售费用15320132611457215148存货1064189117060812876691416436管理费用13520117451299713510其他72173596866147763321其他3542710678178598非流动资产234428250085269663290903营业利润60400250832612832284固定资产净值752458277091046100151财务费用382017613347157权益性投资72841764838030784323除税前溢利64220268442947532127其他863429083298309106429所得税及相关税27970116921283713992资产总计1948365201183322137422296470净利润36250151531663818134流动负债1378905134871014831941489740少数股东权益9450395043374727短期借款79018829698711791473优先股利及其他0000应付款项285122226841305872253542归母净利26800112021230013407其他1014765103890010902051144724非流动负债合计268833307662352165403179长期借贷238904274740315951363343其他29929329223621439835重要财务与估值2021A2022E2023E2024E负债总计1647738165637118353591892918每股收益元110046050055少数股东权益101891120476128245136775每股净资产元81596310251094归属母公司股东发行在外股份百19873623498625013926677624395243952439524395权益万股负债和所有者权1948365201183322137422296470毛利率1774108311111207益合计现金流量表2021A2022E2023E2024E销售净利率693382403418经营活动现金流21631258332833431154资产负债率8457823382918243投资活动现金流5917346333233395收入增长率1301-2410405501筹资活动现金流54136159884175159192268净利润增长率-2432-5820980900归母净利润增长汇率变动的影响148000-2348-5820980900率现金净增加额81832130588143501157719PE199475433397折旧与摊销2067000PB027023021020资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明2碧桂园港股公司简评报告竺劲分析师介绍房地产和建筑行业首席分析师北京大学国家发展研究院金融学硕士专注于房地产物业管理等行业研究10年证券从业经验连续三年2018-2020荣获最佳行业金牛分析师奖房地产行业获得2020年新财富最佳分析师房地产行业入围奖2020年机构投资者财新资本市场分析师成就奖房地产行业大陆区入围奖2020年卖方分析师水晶球奖房地产行业第5名黄啸天中信建投房地产行业分析师上海财经大学硕士2018年加入中信建投地产团队主要负责房地产开发物业管理REITs等领域的研究2020年最佳行业金牛分析师奖团队成员20182020年卖方分析师水晶球奖团队成员2018-2020年Wind金牌分析师请参阅最后一页的重要声明3碧桂园港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4