投资要点
　　我们在《美国银行流动性紧张缓解了吗？》中推出了美国银行风险的观察线索。美国几家银行的破产后，越来越多的投资者对银行资产负债表的健康程度产生了怀疑，并把视线转向了商业地产。我们将在本篇报告中，按照剥洋葱的方式，一层层分析商业地产及其相关资产的情况，并试图对金融机构的风险敞口进行梳理。
　　第一层：商业地产市场——脆弱性显著上升。
　　美欧激进加息持续压制购房需求，且偿还压力加大。
　　商业地产价格下跌意味着CMBS底层资产价值缩水，而LTV的上行加重了贷款的难度以及偿付的压力。
　　疫后返回现场办公较慢，办公楼为代表的地产市场需求遇冷。租金现金流下行的背景下，办公楼CMBS贷款拖欠率已连续三个月上升。
　　第二层：商业地产贷款——2023年以来面临多重压力。
　　CMBS一级市场发行遇冷，2023年前三个月发行量不及去年的15%。
　　二级市场CMBS指数价格已跌至2009年水平，且息差开始大幅上行。CMBS市值大幅缩水，当前已回落至2019年水平。
　　2023年S&P已下调超过100只CMBS的评级，而仍未出现上调。
　　到期情况来看，美国大部分CMBS将于2023年集中到期。2023-2024年，欧洲一半的CMBS也面临到期，而近1/3的CMBS再融资风险较大。
　　第三层：金融机构敞口总体可控，关注中小银行风险。
　　截至2022Q4，美国金融机构中，商业银行等储贷机构持有的商业地产贷款占比最高，但最近一个季度银行信贷条件已明显收窄。
　　美国中小型银行商业地产贷款规模上升较快，关注风险敞口。
　　商业地产贷款在部分大银行贷款中占比较高，但整体风险可控。
　　黑石集团违约、硅谷银行危机等一系列事件的背后是高利率环境下金融机构资产负债表风险的暴露，需持续关注商业地产-CMBS-金融机构的传导链条。
　　风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。