投资逻辑
　　业绩稳步向好，外延扩张加速：2021年公司轮胎销量增长至4362万条，产品收入为161亿元，近5年复合增速为15%。公司2021年底拥有1155万条全钢胎、4650万条半钢胎和10万吨非公路胎的年产能；预计2024年公司可达到1660万条全钢胎、6800万条半钢胎和25万吨非公路胎的产能规模，随着海内外在建产能的陆续释放，公司业绩将维持高增长的态势。
　　行业底部回暖，公司作为头部胎企强者恒强：汽车产量和保有量稳步增长对轮胎需求形成支撑；政策影响和贸易摩擦双重压力下行业竞争格局优化。核心原料橡胶价格高位回落，预计后续价格运行偏弱，叠加海运费回归常态和海外库存的消化，目前行业订单和盈利能力均处于修复期。公司作为龙头胎企在过去2年行业出清中实现了市占率的提升，行业向好背景下竞争力有望进一步凸显。
　　“液体黄金”引领材料创新，产品性能优异且节能环保：公司背靠EVE橡胶研究院，采用连续液相混炼技术打造了“液体黄金”材料轮胎，实现了抗湿滑性能、滚动阻力和耐磨性的同步提升。随着“液体黄金”材料轮胎量产推广，将助力公司实现品牌价值提升。
　　前瞻性布局海外生产基地，受“双反”政策影响最小：公司最早在2011年开始在越南布局，2021年底海外共有425万条全钢胎、1200万条半钢胎和5万吨非公路胎产能，预计2024年可提升至690万条全钢胎、2500万条半钢胎和10万吨非公路胎。为保障海外新产能的顺利扩张，公司在2022年11月发行可转债募集20亿元资金用于越南三期项目和柬埔寨基地的建设，本次可转债初始转股价格为9.04元/股。此外，2021年美国“双反”调查终裁结果落地，赛轮越南的税率为6.23%，与初裁结果一致且为同业最低，并且柬埔寨地区为零税率，公司产品在出口市场优势显著。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入216.6、269.7、323.8亿元，同比+20%/+25%/+20%，归母净利润13.2、18.2、25.0亿元，同比+0.4%/+38%/+38%，对应EPS为0.43、0.59、0.82元。考虑到行业底部向上，公司新增产能丰富，同时兼具“液体黄金”带来的品牌力和成长价值，给予2023年20倍的PE，目标价11.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运紧张延续；汇率波动；大股东质押；限售股解禁；担保风险。
　　

研究报告全文：业绩稳步向好外延扩张加速2021年公司轮胎销量增长至4362万条产品收入为161亿元近5年复合增速为15公司2021年底拥有1155万条全钢胎4650万条半钢胎和10万吨非公路胎的年产能预计2024年公司可达到1660万条全钢胎6800万条半钢胎和25万吨非公路胎的产能规模随着海内外在建产能的陆续释放公司业绩将维持高增长的态势行业底部回暖公司作为头部胎企强者恒强汽车产量和保有量人民币元成交金额百万元稳步增长对轮胎需求形成支撑政策影响和贸易摩擦双重压力下140010001300行业竞争格局优化核心原料橡胶价格高位回落预计后续价格运8001200行偏弱叠加海运费回归常态和海外库存的消化目前行业订单和1100600盈利能力均处于修复期公司作为龙头胎企在过去2年行业出清1000400900中实现了市占率的提升行业向好背景下竞争力有望进一步凸显200800液体黄金引领材料创新产品性能优异且节能环保公司背靠7000EVE橡胶研究院采用连续液相混炼技术打造了液体黄金材料220331轮胎实现了抗湿滑性能滚动阻力和耐磨性的同步提升随着成交金额赛轮轮胎沪深300液体黄金材料轮胎量产推广将助力公司实现品牌价值提升前瞻性布局海外生产基地受双反政策影响最小公司最早在2011年开始在越南布局2021年底海外共有425万条全钢胎1200万条半钢胎和5万吨非公路胎产能预计2024年可提升至690万条全钢胎2500万条半钢胎和10万吨非公路胎为保障海外新产能的顺利扩张公司在2022年11月发行可转债募集20亿元资金用于越南三期项目和柬埔寨基地的建设本次可转债初始转股价格为904元股此外2021年美国双反调查终裁结果落地赛轮越南的税率为623与初裁结果一致且为同业最低并且柬埔寨地区为零税率公司产品在出口市场优势显著我们预测202220232024年公司实现营业收入216626973238亿元同比202520归母净利润132182250亿元同比043838对应EPS为043059082元考虑到行业底部向上公司新增产能丰富同时兼具液体黄金带来的品牌力和成长价值给予2023年20倍的PE目标价1185元首次覆盖给予买入评级原料价格大幅波动新产能释放低于预期国际贸易摩擦液体黄金轮胎推广不及预期海运紧张延续汇率波动大股东质押限售股解禁担保风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一国内轮胎企业龙头产能规模持续扩张511产品矩阵清晰业绩稳步向好512股权结构优化管理水平提升713高瞻远瞩布局全球外延扩张开始加速8二行业底部回暖国内龙头开始崛起1121至暗时刻已过行业需求具备支撑1122竞争格局持续优化头部企业份额提升1323海运费回归常态盈利端有望修复15三研发实力雄厚液体黄金助力公司长期成长1731轮胎材料创新历程从干法混炼到湿法混炼1732顺应碳中和政策打造液体黄金创新产品1833攻克巨胎研发技术发力非公路市场19四双反政策落地公司海外市场优势显著2141终裁税率好于预期赛轮受影响最小2142成本优势显著海外子公司成为盈利增长点22五盈利预测与投资建议2451核心假设和盈利预测2452投资建议及估值25六风险提示25图表目录图表1公司产品规划和主要用途5图表2公司产品产销量稳步增长5图表3公司营业收入情况持续增长5图表4可比公司轮胎产品收入情况亿元6图表5可比公司轮胎产品收入增速对比6图表6可比公司归母净利润情况亿元6图表7可比公司归母净利润增速对比6图表8公司轮胎产品毛利率水平超越同业6图表9公司盈利能力开始向上修复6图表10赛轮股权结构和子公司情况7图表11公司三费率表现持续优化8图表12可比公司ROE对比8敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表13可比公司存货周转率8图表14可比公司应收账款及应收票据周转率8图表15公司在建工程大幅提升8图表16公司资产结构有所优化8图表17公司各基地在建及规划产能情况9图表18国内头部轮胎企业的产能布局情况10图表19公司海内外的营业收入情况亿元11图表20公司外销毛利率一直好于内销毛利率11图表21公司营业收入中的海外市场占比持续提升11图表22公司海外市场的毛利占比较高11图表23全钢胎消费市场分布情况百万条12图表24半钢胎消费市场分布情况百万条12图表25全球轮胎消费结构情况百万条12图表262021年各个地区替换市场占比情况12图表27全球配套市场需求随汽车产量变化13图表28我国汽车生产量情况万辆13图表29我国汽车保有量情况亿辆13图表30我国人均汽车保有量情况13图表31中国备案的轮胎企业数量家13图表322021-2022年山东省轮胎落后产能淘汰清单14图表33美国从我国进口的轮胎数量万条14图表34头部轮胎企业外销收入仍在增长亿元14图表35申万轮胎行业在建工程情况亿元15图表36申万轮胎行业固定资产情况亿元15图表37全球轮胎前十市占率变化情况15图表38头部轮胎企业全球市占率变化15图表39中国出口集装箱运价指数16图表402018年至今橡胶价格走势16图表41绿色轮胎和传统轮胎的性能对比17图表42轮胎的魔鬼三角定律17图表43卡博特弹性体复合材料CEC生产工艺流程17图表44湿法混炼的技术优点18图表45公司全产业链合作关系图18图表46液体黄金技术与传统胶料性能比较19图表47我国OTR轮胎细分市场规模及其增速20敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表48我国OTR轮胎出口量情况万条20图表49我国采矿业产能利用率持续向好20图表50我国建筑业新签合同额稳步增长20图表51赛轮配套过的部分非公路轮胎客户车型和胎型情况20图表52欧美对中国及东南亚双反政策整理21图表53美国乘用车胎进口地区变化情况百万条22图表54美国双反税率终裁和终裁结果对比22图表55赛轮越南子公司盈利能力较强23图表56赛轮越南子公司业绩表现亿元23图表57国内轮胎企业的海外布局和未来产能预测23图表58公司分产品盈利预测和费用假设24图表59可比公司估值比较25敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究11产品矩阵清晰业绩稳步向好深耕行业二十年产品丰富且配套全面公司成立于2002年一路走来不断提升产品质量扩大品牌影响力目前已成长为国内轮胎行业龙头在2022年度全球轮胎企业75强中公司位列第15位是国内跻身全球前20强的第四家轮胎企业前三家分别为中策橡胶正新橡胶和玲珑轮胎目前公司的产品布局较为完善主要分为半钢子午线轮胎全钢子午线轮胎和非公路轮胎广泛应用于轿车轻型载重汽车大型客车货车工程机械和特种车辆等领域能够满足多种场景轮胎需求图表1公司产品规划和主要用途产品分类产品系列用途2021年底产能耐磨系列长途中长途载重系列中长途全钢子午线轮胎主要用于大型客车货车的配用及替换1155万条年中短途客车系列等轿车系列SUV系列缺气保用系列LTR系主要用于轿车越野车轻型载重汽车及小半钢子午线轮胎4650万条年列冬季系列赛车系列等吨位拖挂车上轮胎的配用及替换主要用于矿山雪地码头装载等车辆上非公路轮胎工矿系列10万吨年轮胎的配用及替换来源公司公告国金证券研究所产销规模持续扩大营业收入稳步增长公司自2011年上市以来在行业景气度持续向上的背景下开始积极扩张产能2021年底共拥有1155万条全钢胎4650万条半钢胎和10万吨非公路轮胎的年产能随着产销规模的持续扩大公司的营业收入也呈现出稳步向上的态势公司的轮胎销量从2014年的2760万条增长至2021年的4362万条CAGR为72021年实现了180亿的营业总收入其中轮胎产品的营业收入为161亿元近5年的收入复合增速为152022年前三季度公司共生产轮胎3310万条销售3454万条实现总收入167亿元其中轮胎产品收入为153亿元图表2公司产品产销量稳步增长图表3公司营业收入情况持续增长来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所利润短期承压低谷过后有望迎来反转一直以来公司的业绩变化和整体行业发展基本维持一致除了2012年和2014年因为收购项目实现营收的大幅增长以外2015年以前公司业绩随着行业景气度的缓慢上行而稳步增长2015年美国对国内轮胎行业开始征收双反关税叠加国内轮胎产能过剩行业景气度回落的背景下公司业绩下滑2021年开始由于天然橡胶和炭黑等原料大幅涨价叠加海运方面的压力导致头部胎企业绩受损明显2022年以来在行业内外交困加剧的背景下整体行业继续承压但对比来看公司业绩稳定性优于同业考虑到后续各方不利因素影响的消退和公司在建产能的陆续释放公司整体经营有望持续向好从而推动业绩稳步向上敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表4可比公司轮胎产品收入情况亿元图表5可比公司轮胎产品收入增速对比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表6可比公司归母净利润情况亿元图表7可比公司归母净利润增速对比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所轮胎产品毛利率位居行业前列整体盈利能力底部回暖公司产品毛利率变化和行业发展趋势基本一致2015年以前随着整体行业的持续向好毛利率水平持续提高2017年时因为原料价格快速上涨行业毛利率普遍下滑后续随着原料价格回归正常各家企业毛利率也开始修复近几年在国际贸易摩擦不断的背景下公司海外工厂依旧保持了良好的运营状态随着海外产能持续扩大轮胎产品毛利率从2017年的187迅速提高到2020年的2942021年公司盈利能力随行业整体一起回落但毛利率仍然高于同类企业未来公司的柬埔寨和越南等具备成本优势的生产基地产能将持续释放叠加整体行业底部向上预计公司的盈利能力有望同步向好图表8公司轮胎产品毛利率水平超越同业图表9公司盈利能力开始向上修复来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究12股权结构优化管理水平提升股权结构趋于稳定为公司长远发展奠定了良好的内部基础2018年公司管理层进行了调整袁仲雪先生接任公司的董事长并在2020年11月通过协议转让受托管理等方式成为了上市公司的实际控制人目前袁总合计持股占比达到20以上包含间接持股内部控制权增强后股权结构方面的隐患也被消除2023开年公司再度进行了管理权的交接董事长由原副董事长执行副总裁财务总监刘燕华女士接任实控人袁仲雪先生则担任名誉董事长和董事职位实控人具备丰富的行业资源和管理经验公司的经营效率及信息化发展有望提升公司目前的实控人和名誉董事长袁仲雪先生在轮胎行业深耕多年享受国务院政府特殊津贴在业内具备较高的知名度现任国家橡胶与轮胎工程技术研究中心常务副主任中国橡胶工业协会高级副会长轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室副主任山东省橡胶工业协会专家委员会主任委员在赛轮创立初期袁仲雪便一直担任公司高管直至2009年才辞去职位全力管理软控股份在青岛软控任职期间创办了青岛高校软控股份并以信息化改造传统产业为战略管理公司2018年时辞去软控股份董事长职位后接管了赛轮轮胎成为赛轮的董事长和总裁2023年完成赛轮管理权的交接目前仍为赛轮轮胎和软控股份的实控人软控股份为赛轮轮胎的上游企业两家公司在业务上往来较多袁仲雪先生具备丰富的行业经历和产业资源可以给公司在技术管理和产业链方面提供全力支持图表10赛轮股权结构和子公司情况来源Wind国金证券研究所基于橡链云平台构建模块化标准化平台化的快速推广复制能力产销效率显著提升公司于2020年6月11号正式对外发布橡链云平台依托该平台有效管理轮胎生产核心设备及生产流程实现数字化转型升级从而提高综合效率生产方面公司与科大讯飞签订战略协议共建橡胶轮胎行业人工智能联合创新中心销售方面与用友系统深度集成为公司量身构建数字供应体系系统上线仅6个月整体人员效率提升20以上库存周转次数提升15超期库存降低50服务端的TIMP平台利用物联网和边缘计算技术实现云边协同实时采集每一条轮胎在行驶过程中的温度压力速度等指标降低驾驶途中的风险提高轮胎使用寿命从而提高客户经济效益费用管理能力改善ROE领先同业公司近几年期间费用率稳中有降2020年受股权激励费用大幅增加影响公司管理费用率同比增加14达到74股权激励落地后相关支出费用逐渐回归正常水平2022年前三季度的管理费用率降低至53整体期间费用率降低至96从运营管理效率来看公司存货和应收账款周转效率位于同行业中位管理效率仍有提升空间从盈利能力来看自2017年开始产品的盈利能力持续提升虽然2021年开始在行业景气度回落的背景下公司ROE有所下滑但仍然位居行业前列敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表11公司三费率表现持续优化图表12可比公司ROE对比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表13可比公司存货周转率图表14可比公司应收账款及应收票据周转率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所在建工程显著提升资产结构持续改善随着公司全球产能布局的推进2021年开始在多个基地对各类产品均进行了扩产因而2021-2022年公司在建工程增长明显达到了过去10年的历史高位总资产也随之持续提升由于轮胎行业具备重资产的属性行业内企业的资产负债率普遍较高近几年在公司盈利水平持续提升的背景下资产结构也开始向好2022年前三季度资产负债率维持在60的水平图表15公司在建工程大幅提升图表16公司资产结构有所优化来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13高瞻远瞩布局全球外延扩张开始加速实行全球化运营战略海外生产基地布局不断推进公司是国内轮胎行业中最早在海外建敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究立轮胎生产工厂的企业目前在海内外共拥有6个工厂2021年底拥有全钢子午线轮胎1155万条年半钢子午线轮胎4650万条年以及非公路轮胎10万吨年的产能2021年全年通过多个项目陆续投产叠加原有基地产能扩张实现了产能的大幅提升公司三种产品规划全面根据总设计产能建设完成后将具备全钢胎2660万条年半钢胎8800万条年非公路胎35万吨年的总规划产能目前在建项目中包含505万条全钢胎2150万条半钢胎和10万吨非公路胎随着下游需求的复苏带动的产业链整体向好叠加在建产能的陆续释放公司的整体营收实现快速增长的同时盈利能力也将得到显著改善图表17公司各基地在建及规划产能情况不同品类基地情况设计产能2021年底在建产能规划建成时间全钢胎万条26601155505国内1970730240青岛工厂350320302022年沈阳工厂5004001002022年潍坊工厂120101102023年董家口工厂10002024年11月开建2025-2027年期间分三期投产海外690425265ACTR265265越南工厂2601601002023年柬埔寨工厂16501652023年半钢胎万条880046502150国内63003450850青岛工厂10001000东营工厂270024003002022年潍坊工厂600505502023年董家口工厂20002023年11月开建2024-2025年期间分两期投产海外250012001300越南工厂160012004002023年柬埔寨工厂90009002023年非公路轮胎万吨351010国内25552022年投产在建的1万吨项目技改后新增的4青岛工厂1055万吨产能预计2023年投产董家口工厂152022年11月开工2023-2025年期间分三期投产海外1055越南工厂10552023年来源公司公告国金证券研究所双反政策影响下公司海外建厂加速由于北美和欧洲的汽车市场规模庞大轮胎需求量也较大国内的轮胎企业在税率较低的东南亚纷纷开始建立工厂生产轮胎主要销往欧洲和北美等地公司也早在2011年就在越南地区进行了布局在欧美各国近年来不断对我国轮胎产品展开双反调查背景下国内企业海外建厂的动力进一步增强公司对海外基地的建设也尤为重视一方面对原先的越南基地进行了大幅扩产规划在建100万条全钢胎400万条半钢胎和5万吨非公路胎另一方面对柬埔寨年产500万条半钢胎的项目追加11亿元人民币的投资项目建成后该基地将具备900万条半钢胎的年产能同时还规划了165万条全钢胎的新产能全球整体布局较为均衡未来2年公司产能增量显著对比各家企业的产能规划来看公司的产品种类完善且海内外产能布局较为均衡从新增产能的基地来看公司未来2年的主要新产能的放量基地在越南和柬埔寨地区产能建设投放的进度相对更好把控释放的速度也会相对更快一些从时间维度上来看按照各家企业公布的新产能投放计划进行测算对比公司未来2年的海外产能放量和规模优势较为明显三大产品的海外产能规模基敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究本都处于领先地位图表18国内头部轮胎企业的产能布局情况公司产品种类2021年底产能规划设计总产能2021年底产能分布远期产能分布全钢胎万条年11552660国内7301970632741海外425690368259半钢胎万条年46508800赛轮轮胎国内34506300742716海外12002500258284非公路轮胎万吨年1035国内525500714海外510500286全钢胎万条年13752325国内11551945840837海外220380160163半钢胎万条年680012500国内53009800779784玲珑轮胎海外15002700221216非公路轮胎万套年3149国内31471000959海外020041航空胎万条年010国内国内全钢胎万条年0200海外海外半钢胎万条年22004600森麒麟国内12001200545261海外10003400455739航空胎万条年08国内国内来源各公司公告国金证券研究所备注玲珑全钢胎中德州和泰国基地达产产能超过设计产能这里总规划产能中已达产且超过设计产能的基地按达产产能计算非公路轮胎中玲珑产能单位为万套赛轮产能单位为万吨参考赛轮非公路轮胎的历史生产情况1吨对应3条左右为保障海外产能的顺利建设和释放公司在2022年11月通过发行可转债募集资金20亿元用于越南三期项目年产300万套半钢胎100万套全钢胎及5万吨非公路轮胎和柬埔寨基地年产900万套半钢胎的投资建设其中向原股东共优先配售145亿元占本次发行总量的721本次可转债按面值价格发行每张面值为人民币100元本次发行的可转债初始转股价格为904元股期限为自发行之日起六年即自2022年11月2日至2028年11月1日每一计息年度的最终利率水平具体为第一年03第二年05第三年10第四年15第五年18第六年20根据公司可研报告项目测算越南三期满产后可实现286亿元收入和6亿元净利润柬埔寨半钢胎项目满产后可实现216亿元收入和37亿元净利润外销收入持续提升海外工厂成为公司盈利能力的重要支柱近几年随着赛轮海外工厂产能的不断提升公司产品在海外的销售规模也在持续扩大2021年公司在海外的销售收入达到130亿元占总营收的比例达到723同时得益于东南亚的原材料人工成本和税率均较低公司的外销毛利率持续高于内销毛利率2021年在内销毛利率不足12的背景下外销毛利率仍然维持了215外销毛利润占比为82未来随着公司对海外工厂的布局加速预计整体盈利能力有望进一步提升敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表19公司海内外的营业收入情况亿元图表20公司外销毛利率一直好于内销毛利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表21公司营业收入中的海外市场占比持续提升图表22公司海外市场的毛利占比较高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注重品牌建设发力高端产品市场提升全球影响力公司通过参与传统体育赛事及汽车赛事来提升品牌形象例如凭借稳定卓越的产品性能公司成为2023赛季CDB官方轮胎合作伙伴为大赛独家提供高性能赛事轮胎产品2022年在世界品牌实验室WorldBrandLab主办的第十九届世界品牌大会上公司以68568亿元品牌价值位列榜单119位较去年增长9812亿元这是继2017年以21882亿元品牌价值首度入榜后第六度入选该榜单同时四度上榜亚洲品牌500强在2022年的亚洲品牌500强排行榜上位列第331位较去年跃升4位品牌力逐步提升有利于公司产品定位的提升随着轮胎产品消费趋势转向高品质高性能绿色环保公司也越来越重视产品迭代升级通过不断提高产品质量和扩张高端产品产能未来有望冲击轮胎全球第一梯队21至暗时刻已过行业需求具备支撑轮胎行业需求长期稳中有升市场规模巨大虽然在过去两年受全球经济下行及疫情限制出行的影响下游市场购买力降低轮胎的损耗减少导致2020年销量下滑至16亿条2021年随着疫情形势的趋缓整体销量又回升至17亿条以上整体来看全球轮胎市场的总销量呈现平稳向上的趋势长期来看受益于全球汽车市场稳定扩大的保有规模未来配套胎与替换胎产品的需求仍将向好2015年以后全球轮胎市场的销售额也较为稳定整体波动在1500-1700亿美元之间在一定程度上反映了轮胎市场的刚性需求全钢胎市场国内需求贡献显著半钢胎市场欧美地区仍为主要消费市场全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大重型工程车辆新增需求高2021年中国在全钢胎配套和替换市场需求占比分别达到39和61预计中国全钢胎需求有望维持而非洲等地区的需求则仍有提升空间半钢胎方面由于欧美的乘用车历史保有量更高并且中国的乘用车敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究替换胎消费比例偏低目前在半钢胎需求市场中欧美占据主导地位但考虑到中国目前汽车产量和保有量持续增加2021年半钢胎配套销售达到115亿条占比高达46且替换产品的消费比例同样呈上升态势预计中国在未来半钢胎市场中的需求份额将稳步提升图表23全钢胎消费市场分布情况百万条图表24半钢胎消费市场分布情况百万条来源米其林官网国金证券研究所来源米其林官网国金证券研究所国内轮胎替换市场占比处于低位未来仍有广阔增长空间对比全球市场来看中国汽车和轮胎行业起步较晚终端市场的成熟度不及欧美地区这也导致轮胎市场在结构方面仍与欧美等国际市场存在显著差异2021年中国轮胎替换市场比重仅有56远低于全球平均水平的76除却亚洲市场外欧美非等地区轮胎市场2021年替换配套比均已达到41国内替换市场占比具有较大提升空间叠加汽车国产化下中国汽车产量占比也在不断提升并且汽车保有量增长稳定且年增速显著高于世界平均水平国内轮胎替换市场预计将随之持续增长图表25全球轮胎消费结构情况百万条图表262021年各个地区替换市场占比情况来源米其林官网国金证券研究所来源米其林官网国金证券研究所配套市场需求随着汽车行业同步复苏替换市场需求随着我国汽车保有量的稳步增长持续提升轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量从下游汽车领域年产量变化看2014-2019年间全球汽车产量在9000万辆左右波动轮胎配套消费量在45-5亿条的区间基本同幅度震荡两者同时在2018年开始呈现出负增长的态势考虑到目前全球汽车市场整体行情稳定未来每年汽车产量预计仍将维持在相对平稳的水平故轮胎配套主要为存量市场从我国市场来看近两年汽车生产呈现出底部向上的趋势2022年全年总产量达到27476万辆同比增长36随着下游产业的恢复配套市场需求将同步回暖替换市场需求与汽车保有量密切相关我国汽车保有量近5年复合增速为82022年汽车保有量达到319亿辆但考虑到我国人均汽车保有量仍处于低位中长期来看轮胎替换市场容量预计将继续扩大敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表27全球配套市场需求随汽车产量变化图表28我国汽车生产量情况万辆来源米其林官网iFinD国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表29我国汽车保有量情况亿辆图表30我国人均汽车保有量情况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22竞争格局持续优化头部企业份额提升供给侧改革下国内小厂产能出清行业步入高质量发展阶段我国轮胎产业一直存在低端产能过剩生产企业规模小且数量多产品同质化较高等问题2014年开始受国家供给侧改革和环保相关政策影响轮胎行业开始进行结构性调整逐步淘汰行业中的低端落后产能市场中备案企业数量已经从2016年之前的500家以上大幅降低至2020年的230家图表31中国备案的轮胎企业数量家来源中国轮胎商务网国金证券研究所政策端推动行业格局继续优化市场集中度有望进一步提升轮胎生产大省山东省政府在敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究今年发布的全省落实三个坚决行动方案2021-2022年文件中明确强调坚决淘汰落后产能在2022年年产能120万条以下的全钢子午线轮胎500万条以下的半钢子午线轮胎企业全部整合退出退出产能可以进行减量置换逾期未完成的直接关停退出共计影响18家省内轮胎厂商涉及淘汰的产能达到3117万条其中全钢胎产能556万条约占全国产能的3半钢胎产能2561万条约占全国产能的4图表322021-2022年山东省轮胎落后产能淘汰清单产品类型企业名称产能万条潍坊市跃龙橡胶有限公司107山东元丰橡胶科技有限公司100山东银宝轮胎集团有限公司80青岛途乐驰橡胶有限公司70全钢山东凯通轮胎制造有限公司61山东金斯坦轮胎有限公司60通伊欧轮胎诸城有限公司48山东君诚橡胶科技有限公司30合计556山田橡胶科技有限公司450山东吉路尔轮胎有限公司410滕州赛阳橡胶工业有限公司400山东皓丰轮胎工业有限公司375青岛福轮科技有限公司300半钢远新轮胎有限公司300青岛奥诺轮胎有限公司120诸城市泸泰橡胶制品有限公司100山东红光橡胶科技有限公司60山东固可力轮胎有限公司46合计2561来源CNKI国金证券研究所前瞻布局海外基地的龙头企业优势凸显美国对进口自我国的轮胎实施双反后我国轮胎高性价比这一重要优势在美国这一高毛利市场被大幅削弱轮胎外销遭受重大打击国内轮胎企业对出口市场的依赖度仍然较高在当前贸易摩擦不断升级的背景下建设海外基地实现产销一体化成为必然趋势考虑到小企业在双反政策影响下基本失去了欧美市场仅依靠国内和其他市场的利润较为有限并无足够的资金实力布局海外实现了海外布局的头部轮胎企业竞争优势得以凸显因而海外收入仍能维持较好增长图表33美国从我国进口的轮胎数量万条图表34头部轮胎企业外销收入仍在增长亿元来源中国橡胶国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究国内龙头持续增加资本开支把握机遇抢夺全球市场在中小产能持续出清的背景下原本由中小企业占据的市场空间可被释放龙头企业可进一步提升国内市场份额同时由于东南亚地区具备更低的双反综合税率以及相对较低的橡胶原料采购价格吸引了国内众多头部轮胎企业纷纷在当地建厂投资考虑到贸易摩擦等因素各家龙头企业的海外建厂布局也开始逐渐完善从申万轮胎行业的在建工程和固定资产情况可以看出在2014年双反政策后头部企业的扩张开始加速例如2021年赛轮轮胎固定资产合计914亿元同比增加24在建工程达到144亿元未来随着小产能的淘汰和龙头企业的产能释放国产轮胎市场的集中度有望提升图表35申万轮胎行业在建工程情况亿元图表36申万轮胎行业固定资产情况亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场头部企业占有率持续提升经过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升开始逐渐得到全球市场的认可但由于发展时间不长所以品牌力仍有所欠缺因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争2022年全球轮胎75强中我国内地企业中仅有中策橡胶进入销售额前十销售额为2021年数据前十销售额占比下滑至606此外进入前二十的还有玲珑轮胎和赛轮轮胎2021年中策玲珑赛轮的全球市占率分别达到了261615其中玲珑和赛轮在2016年时全球占有率均不足1过去5年提升较为显著在销售方面国产轮胎企业近年来纷纷发力新零售例如中策云店在2018年上线玲珑在2020和2021年先后推出智慧零售平台app和养车驿站小程序赛轮也在2020年建立橡链云平台通过发展新零售模式有助于轮胎企业整合上下游资源和提升品牌效应未来头部企业的资源和成本优势或更加突出图表37全球轮胎前十市占率变化情况图表38头部轮胎企业全球市占率变化来源轮胎商业国金证券研究所来源轮胎商业国金证券研究所23海运费回归常态盈利端有望修复海运价格跌回正常状态高库存缓解后海外业务逐渐回归常态受疫情的影响海运船期严重延误集装箱码头作业停摆导致港口堵塞海运极度紧张的背景下2020年下半年开始运费持续向上2021年出现暴涨2021年中国出口集装箱运价指数CCFI中的美东航线美西航线欧洲航线全年均值相比2019年分别提高132164329并在2022敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究年达到历史高位2022年前三季度运价仍然维持高位状态2022年美东航线美西航线欧洲航线运价指数全年均值相比2019年分别提高186209345海运成本的持续增长既影响到了我国轮胎产品的性价比优势又抑制了客户采购的积极性因而海外销售和毛利同样受损随着2022年下半年开始的运力逐渐恢复海运费逐渐开始恢复正常但由于前期大量海上库存到港库存高企背景下叠加海运费极速回落经销商采购动力再度被压制目前海运已经正式回归正常状态并且在海外库存经过几个月的消耗后行业订单也开始逐渐恢复我国龙头企业的海外业务长期仍将向好图表39中国出口集装箱运价指数CCFI美东航线CCFI美西航线CCFI欧洲航线70006000500040003000200010000来源Wind国金证券研究所核心原材料价格从高位回落行业整体盈利能力有望修复轮胎企业的成本主要由原材料人工能源设备折旧以及其他费用等构成其中原料成本占比普遍在70以上从原料结构来看天然橡胶和合成橡胶的占比最高因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产成本有较大影响2021年在疫情反复恶劣天气和原油价格上涨等多方面因素影响下橡胶价格持续上涨全年天然橡胶丁苯橡胶顺丁橡胶同比分别上涨121815轮胎企业毛利率也因此承压2022年以来橡胶价格已经开始呈现震荡回落趋势考虑到行业供需关系的改善和油价的松动橡胶价格支撑偏弱随着原料压力的缓解轮胎行业毛利率也将同步向好图表402018年至今橡胶价格走势天然橡胶丁苯橡胶顺丁橡胶1600014000120001000080006000400020000来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究31轮胎材料创新历程从干法混炼到湿法混炼米其林率先推出绿色轮胎轮胎行业从结构创新走向材料创新世界首条充气轮胎诞生于1845年并在1888年英国邓禄普公司开发出充气自行车胎后得到广泛应用轮胎在后续应用的过程中被不断优化改进直至1948年法国米其林公司通过结构创新开发出子午线轮胎这也是如今全球应用最广的轮胎在轮胎结构基本定型后行业创新也开始将目光转向材料领域米其林在1992年推出的绿色轮胎即为典型案例这一技术主要是将白炭黑作为炭黑的部分替代物融入轮胎胎面中在不损失轮胎基本安全性能的情况下使滚动阻力比普通轮胎下降20减少油耗5以上具备节油和减排的双重优点图表41绿色轮胎和传统轮胎的性能对比传统轮胎绿色轮胎胎面胶填料炭黑白炭黑滚动阻力指数73100C级抗湿滑指数68100B级抗干滑及操纵性指数-100耐磨性能指数115100来源怡维怡橡胶研究院官网国金证券研究所魔鬼三角定律难以破解绿色轮胎在我国的推广不及预期魔鬼三角定律是指轮胎的三个性能即耐磨性抗湿滑性和滚动阻力无法同时得到改善耐磨性通常会用磨耗指数来表示磨耗指数通常在160-540之间数值越高表示轮胎越耐磨其行驶里程也会相应较长滚动阻力是指当轮胎滚动与地面接触时结构会因为乘重而变形其组成部件变热进而损耗发动机提供给轮胎的动能因此降低轮胎的滚动阻力就会节省燃油消耗抗湿滑性则决定了轮胎在干湿路面以及冰雪路面上的抓地能力轮胎抗湿滑性越高刹车距离也就越短安全性也就越高轮胎的耐磨性取决于橡胶的硬度和生产工艺纯橡胶硬度较低需加入大量的填料去提升橡胶的强度和耐磨性但是当轮胎滚动时胎面橡胶中的填料发生摩擦会使橡胶内部热量增加从而增加了轮胎的滚动阻力此外由于填料增加了轮胎的硬度使轮胎与地面的接触面积减少因此抗湿滑性能也会随之下降米其林研发的绿色轮胎虽然开启了轮胎行业的材料创新但也没能破解魔鬼三角定律虽然在添加白炭黑之后安全性和环保性都有提升但却降低了耐磨性且生产成本提高相对普通轮胎并不具备性价比的优势因此绿色轮胎在我国的应用推广并不理想图表42轮胎的魔鬼三角定律图表43卡博特弹性体复合材料CEC生产工艺流程来源CNKI国金证券研究所来源CNKI国金证券研究所湿法混炼技术诞生推动绿色轮胎生产的同时也成为了破解魔鬼三角定律的契机2001年美国卡博特公司提出湿法混炼工艺以粉状填料和液体胶乳为原料将粉状填料分散于水中制成淤浆或悬浮液再与预先处理的胶乳搅拌混合经凝聚共沉脱水干燥等过程制备复合产品的混炼技术湿法混炼可以克服干法混炼消耗能量大加工过程粉尘飞扬和产品的质量稳定性差等众多缺陷达到改善填料分散和提高混炼胶综合性能的目的在绿色轮胎的生产中原先采用干法混炼不仅能添加白炭黑的量有限而且白炭黑混炼时极易扬尘还会导致环境污染采用湿法混炼后能够添加白炭黑的量显著提升还从根本上解决了白炭黑飞扬带来的环境污染推动了绿色轮胎的后续生产和优化也对轮胎敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究行业的技术进步提供了良好的基础条件图表44湿法混炼的技术优点优势具体表现节能减排对于混炼的程序进行了简化减少了劳动力投入减少了混炼设备应用以此对混炼成本进行了有效的降低拉伸强度同干法方式相比具有20的性能提升全钢胎面胶通常会达到25MPa部分会达到29MPa具有更高的弹性具体提升幅度在15-20之间提升橡胶性能生热情况下降明显在20-30之间具有更强的耐切割性以及耐撕裂性具有更低的混炼胶门尼粘度同干法方式相比约有10个门尼值的下降能够对胶料的加工性能进行有效的改善普通方式混炼很难将30份以上白炭黑添加到橡胶材料中但湿法混炼能在液态条件下对白炭黑进行大量添加目生产绿色轮胎前在100份天然橡胶中已经能够达到50份白炭黑的添加来源湿法混炼橡胶新材料工艺技术优势与研究进程国金证券研究所32顺应碳中和政策打造液体黄金创新产品背靠EVE橡胶研究院以袁仲雪为核心形成产学一体化的研发模式公司最早是由青岛科技大学原名青岛化工学院的教授袁仲雪带领一群优秀的教师学生成立公司每年都会从青科大吸取大量技术人才公司创始人兼实控人袁仲雪先生也是软控股份的实控人软控股份依托青科大的密炼机上辅机项目孵化成立主营业务及技术优势在于橡胶机械领域因而软控股份可为公司提供轮胎制造设备和材料怡维怡橡胶研究院是由软控股份和袁仲雪共同出资设立是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心直属的研发机构专业从事橡胶新材料方面的技术开发整体看来赛轮以袁仲雪为核心与青岛科技大学软控股份以及怡维怡橡胶研究院关系密切几家企业以袁仲雪先生为核心共同实现了产-学-研的一体化图表45公司全产业链合作关系图来源Wind国金证券研究所采用连续液相混炼技术匠心打造液体黄金EVEC胶实现轮胎三方面性能的同步提升怡维怡橡胶研究院自2013年开始进行合成橡胶湿法混炼工艺技术的研究与开发最终获得成品EVEC胶被业界赞誉为液体黄金这是一种以连续液相法制备的合成胶白炭黑母胶相比传统胶料具有制造工艺简化分散性更好和加工性能好的优点同时混炼能耗可降低20以上这一产品应用在轮胎上后降低了滚动阻力提高了抗湿滑性能并且增加轮胎耐磨性能使得各项指标均达到了一个均衡最佳的水平2017年公司利用EVEC胶生产绿色轮胎经国际权威轮胎检测机构西班牙IDIADA伊迪亚达认证在不降低耐磨性能的前提下轮胎抗湿滑性能可以达到欧盟法规标签的A级标准滚动阻力指数达到欧盟标签法规的B级标准耐磨性相较于传统轮胎也大幅提升了20以上综合性能指标敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究达到当前世界最高质量等级液体黄金材料契合碳中和的政策要求轮胎兼具环保和耐磨的特性公司的液体黄金材料轮胎抗湿滑性达到A级标准意味着在80kmh车速的条件下刹车距离较低等级的F级轮胎可缩短18米极大地提升了汽车行驶过程的安全性从低碳环保的角度来看由于液体黄金轮胎的滚动阻力显著降低达到了B级以上的标准意味着单条液体黄金乘用车胎行驶10万公里可省油110升同时每辆乘用车的二氧化碳排放可以降低11吨或13吨在2021年4月在日本测试发现节油性能优于日本一线品牌8单胎百公里可节省025L燃油按照40万公里的行驶周期计算单条车胎可节省1000升的燃油并且卡车胎滚动阻力从E级升至C级或B级时由于节省柴油每辆车可少排放157吨或234吨二氧化碳同时由于产品的耐磨性能较好轮胎的寿命更长更换频率也能得到降低图表46液体黄金技术与传统胶料性能比较来源怡维怡橡胶研究院官网国金证券研究所针对卡客车胎市场开始重点推广长期经济性优势显著销售方面公司从液体黄金材料轮胎的具备的节油性能入手进行推广以乘用车胎为例假设燃油价格6元升意味着单条液体黄金乘用车胎行驶10万公里可节省660元用户每用一条低滚阻轮胎所省下的油钱可购2条普通胎考虑到卡客车偏向于生产工具对经济性的要求更高公司的生产和推广重点也更偏向于全钢胎目前单条液体黄金轮胎的产品价格为1880元相较普通D级滚阻的轮胎价格高50-60但考虑到公司产品具备较强的节油性对标日本的一线品牌测算若行驶40万公里单条车胎的可节省6000元的燃油费从长期角度来看液体黄金轮胎的经济性优势能够得到较好凸显下游验证和产能扩张同步推进品牌影响力有望持续提升客户拓展方面赛轮作为东风华神牵引车的独家供应商为其高端快递车型装载了液体黄金卡车轮胎S690全新液体黄金胎面配方同原有配方相比耐磨性提升10滚阻降低26节油9其抗湿滑性能和噪音性能均达到A级此外目前公司已经进入了蔚来汽车的供应体系同时依托液体黄金轮胎的节能特性为潍柴新能源商用车实现配套目前公司已完成潍柴新能源全系列产品配套并优先为潍柴新能源定制开发液体黄金低滚阻轮胎使得新能源商用车在续航里程上得到明显改善产品质量逐步受到下游客户认可的同时为公司供应液体黄金原料的益凯新材料的1万吨EVE胶也顺利达产并且新增的6万吨化学炼胶项目也在持续推进中产能释放后可为赛轮的液体黄金轮胎生产提供充足原料33攻克巨胎研发技术发力非公路市场我国非公路轮胎的市场规模在百亿以上未来需求预计持续增长非公路轮胎简称OTR轮胎也可以称为特种轮胎或工程轮胎一般集中应用于建筑采矿甚至于农业活动中我国OTR轮胎市场规模稳步增长2020年我国OTR轮胎需求量12834万条其中配套需求量3306万条替换需求量9528万条整体市场规模达到了2696亿元近几年出口市场对我国OTR轮胎企业的重要性持续提升出口依赖度从2015年的92提升至了2020年的319从终端应用领域来看我国采矿业的产能利用率较高过去几年基本在70以上且呈现出明显的上升趋势2022年第四季度达到了765建筑领域的新签合同额增速虽然有所回落但持续增长的态势仍然不变整体来看非公路轮胎的下游市场都呈现敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究向好态势未来行业需求有望继续稳步增长图表47我国OTR轮胎细分市场规模及其增速图表48我国OTR轮胎出口量情况万条来源产业信息网国金证券研究所来源产业信息网国金证券研究所图表49我国采矿业产能利用率持续向好图表50我国建筑业新签合同额稳步增长来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所打破海外垄断公司的巨胎研发技术获得认可目前市场上头部的非公路轮胎制造商包括米其林普利司通固特异等国内的非公路轮胎厂家有风神轮胎贵州轮胎三角轮胎等其中超大规模的巨型工程轮胎一直对生产技术和制造设备有着很高要求因此巨胎的研发也一直被海外轮胎巨头所垄断经过多年深耕从2009年第一条全钢子午线巨胎研制成功到2016年研发出世界最大时级轮胎5380R63公司成功打破国外对巨型工程轮胎的技术垄断此外2016年公司旗下OTR产品MAXAM品牌轮胎凭借超强的耐久性载荷能力和使用寿命长等优势成功实现了对世界上最大的建筑工程机械矿用设备生产厂家之一卡特比勒的配套成为卡特彼勒950GC机型的主供货商标志着公司巨胎研发技术得到世界范围内工程机械经销商的认可图表51赛轮配套过的部分非公路轮胎客户车型和胎型情况客户名称部分配套车型部分配套轮胎类型卡特彼勒950GC机型MS302MS405MS503北京公交集团--九龙汽车新能源公交客车-三一重工SRT95C矿山车型MS401中车时代公交巴士S868神华国际MT5500矿用卡车5980R63中国重汽黄河重卡S690徐工集团-MS306来源公司官网轮胎世界网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20