投资要点：
　　公司内销收入稳定增长，外销去库存周期终将结束，同时内销产品结构改善有望带来盈利能力恢复。我们维持23-24年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年EPS为2.93/3.29/3.65元，同比+15%/+12%/+11%。考虑到在销售端预期好转背景下，市场悲观情绪有所改善，兼具成长性和性价比的小家电板块估值中枢上修，我们给予公司2024年20xPE，小幅上调目标价至66元，“增持”评级。
　　业绩简述：2022年公司营收201.7亿元（-6.6%）；业绩20.68亿元（+6%）。其中，Q4营收51.89亿元，同比-12%；业绩7.6亿元（+8%）。
　　公司顺应DTC化大趋势，直营业务实现快速增长，收入及业绩符合预期。收入层面，2022H2公司内销同比约+4%，外销同比约-40%，外销受SEB主动去库存影响有所下滑，内销稳定增长。从销售模式角度看，公司顺应DTC化大趋势，直营业务实现快速增长。2022年公司直销收入23.27亿元（+27%），营收占比达11.5%（+3pct）。业绩层面，公司2022Q4和2022H2毛销差同比均+1pct，公司产品结构持续改善改善、直营零售占比提升及持续推进降本增效都降对毛利率产生正向贡献。
　　展望2023年，随着海外客户去库存周期结束，我们预计外销业务有望重回增长，内销洗碗机、集成灶等新品有望贡献一定收入增量，同时随着产品结构改善及新渠道持续增长，业绩有望持续修复。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo家用电器业可选消费品TableMainInfoTableTitleTableInvest苏泊尔002032评级增持上次评级增持直营业务快速增长盈利能力有所改善目标价格6600上次预测6446公2022年年报点评当前价格5686司蔡雯娟分析师樊夏俐研究助理田平川研究助理20230331021-38031654021-38676666021-38676666更交易数据caiwenjuan024354gtjascfanxialigtjascomtianpingchuan026740gtjascomTableMarket新52周内股价区间元4001-5808证书编号omS0880521050002S0880121060057S0880122070069报总市值百万元45980本报告导读总股本流通A股百万股809806告公司内销收入稳定增长外销去库存周期终将结束同时产品结构改善有望带来盈利流通B股H股百万股00流通股比例100能力持续恢复增持日均成交量百万股096投资要点日均成交值百万元5196TableSummary公司内销收入稳定增长外销去库存周期终将结束同时内销产品结TableBalance资产负债表摘要构改善有望带来盈利能力恢复我们维持23-24年并新增2025年盈股东权益百万元7036利预测预计2023-2025年EPS为293329365元同比每股净资产870151211考虑到在销售端预期好转背景下市场悲观情绪市净率65净负债率-5589有所改善兼具成长性和性价比的小家电板块估值中枢上修我们给予公司2024年20xPE小幅上调目标价至66元增持评级TableEpsEPS元2022A2023E业绩简述2022年公司营收2017亿元-66业绩2068亿元Q1067072Q20490546其中Q4营收5189亿元同比-12业绩76亿元8证Q3047050券公司顺应DTC化大趋势直营业务实现快速增长收入及业绩符合Q4094117预期收入层面2022H2公司内销同比约4外销同比约-40全年256293研外销受SEB主动去库存影响有所下滑内销稳定增长从销售模式究TablePicQuote报角度看公司顺应DTC化大趋势直营业务实现快速增长2022年52周内股价走势图公司直销收入2327亿元27营收占比达1153pct业苏泊尔深证成指告绩层面公司2022Q4和2022H2毛销差同比均1pct公司产品结构24持续改善改善直营零售占比提升及持续推进降本增效都降对毛利率16产生正向贡献80展望2023年随着海外客户去库存周期结束我们预计外销业务有-9望重回增长内销洗碗机集成灶等新品有望贡献一定收入增量同-17时随着产品结构改善及新渠道持续增长业绩有望持续修复2022-032022-062022-092022-12风险提示原材料价格波动风险市场竞争加剧升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入2158520171210132287824937绝对升幅-01522-16-7499相对指数1927经营利润EBIT21092124249428143130-91171311TableReport相关报告净利润归母19442068236826602952-56151211外销承压业绩有所改善20230223每股净收益元240256293329365盈利能力持续改善业绩符合预期20230131每股股利元193303146164182外销收入承压内销结构性亮点仍存20221026TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率98105119123126内销稳定增长毛销差同比提升20220901净资产收益率255294288279268出口导致Q2收入下滑利润率同比改善投入资本回报率21923724523923120220725EVEBITDA20751576163214041212市盈率23652224194217281558股息率3453262932请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage苏泊尔002032TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230331财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入2158520171210132287824937可选消费品营业成本1662214969154141663718079税金及附加93131111149162家用电器业销售费用19102156221724322643管理费用401374357389424EBIT21092124249428143130公允价值变动收益01000TableStock投资收益9154105114125苏泊尔002032财务费用-6-97000营业利润23852535285132033554所得税444479485545604少数股东损益-3-1-2-2-2净利润19442068236826602952评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产28343995434657607413上次评级增持其他流动资产2055451451451451长期投资6662626262目标价格6600固定资产合计12921303143415031573上次预测6446无形及其他资产452440429417404资产合计1389912953141071593517954当前价格5686流动负债60695715568761866732非流动负债172165165165165股东权益765870738255958311057投入资本IC784572658448977611250TableWebsite公司网址现金流量表wwwsuporcomcnNOPLAT17171724207023362598折旧与摊销1971999594103流动资金增量-7-1090000资本支出-225-160-148-116-123公司简介自由现金流1681674201823132578TableCompany经营现金流20503160157827463127公司是国内著名的炊具研发制造商中投资现金流339-472-43-22国厨房小家电的领先品牌专注于炊具融资现金流-1594-2766-1184-1330-1476现金流净增加额795-7835214141653及厨房小家电领域的产品研发制造与财务指标销售公司的主要业务包括明火炊具成长性厨房小家电厨卫电器生活家居电器收入增长率161-66428990EBIT增长率9507174128112四大领域净利润增长率5364145123109利润率毛利率230258266273275EBIT率98105119123126净利润率90103113116118收益率净资产收益率ROE255294288279268总资产收益率ROA140160168167164投入资本回报率ROIC219237245239231运营能力存货周转天数680608644644632应收账款周转天数459349415408390总资产周转周转天数23502344245025422628净利润现金含量1115071011TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入1008070505偿债能力1m资产负债率4494544153993843m净负债率-346-538-503-581-653估值比率12mPE23652224194217281558PB660568559481417-404913172226EVEBITDA20751576163214041212PS213228219201184股息率3453262932周内价格范围TableRange524001-5808市值百万元45980股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债16293057-3528204412-3564-412611307-4478-47217225-5392-53-73-223-6306-5922-7220-65-17-10-72022-032022-072022-1121A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万苏泊尔价格涨幅收入增长率净资产收益率苏泊尔相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7TablePage苏泊尔002032目录1事件42收入内销表现稳定外销有所下滑43毛销差同比持续提升费用端表现相对稳定44货币资金较为充裕现金回笼速度加快55现金红利派发超预期56投资建议67风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7TablePage苏泊尔0020321事件公司2022年实现营业收入20171亿元同比-655归母净利润2068亿元同比636扣非归母净利润1888亿元同比16其中2022Q4实现营业收入519亿元同比-1234归母净利润759亿元同比795扣非归母净利润613亿元同比1962收入内销表现稳定外销有所下滑从内外销角度看2022H2公司内销稳增外销下滑幅度较大2022年公司内销同比502外销同比-2909折算至H2公司内销同比约4外销同比约-40内销业务得益于线上渠道转型战略成功落地产品销售结构持续优化营业收入较同期稳定增长外销业务因主要客户SEB集团存货水平较高为积极管理控制当地渠道存货水平本年度其对公司的订单数量有一定下滑从销售模式角度看顺应DTC化大趋势直营业务实现快速增长2022年公司直销收入2327亿元同比27营收占比达1153pct分销收入1265亿元同比2营收占比63出口代工收入519亿元同比-29营收占比达26品牌DTC化是未来渠道变革的核心趋势之一其本质仍然还是与消费者沟通的强化而电商平台的评价机制对于经营者是一个获得投资者反馈有利渠道直营方式更易帮助契合获得消费者对于产品和服务的反馈2020年起公司逐步将天猫京东平台官方旗舰店收回直营延续至今公司直营保持较快速增长我们认为长期来讲公司直营化建设不仅有利于更好地获得用户反馈还可提升营销资源的投放效率提升公司利润率水平3毛销差同比持续提升费用端表现相对稳定毛销差同比提升盈利能力持续恢复2022年公司毛利率为2579同比279pct净利率为1024同比125pct其中2022Q4毛利率为2607同比1065pct净利率为146同比272pct2021年因会计准则变动所带来的一次性影响使Q4毛利率基数较低排除会计准则变动的影响公司2022Q4和2022H2毛销差同比均1pct拆分内外销来看外销毛利率大幅提升内销毛利率有所下滑2022年公司内销毛利率为283同比12pct外销毛利率185同比36pct折算至H2公司2022H2内销毛利率为263同比36环比H1下降4pct外销毛利率为246同比9pct环比H1提升11pct我们认为公司整体毛利率提升主要是外销毛利率带动此外公司2022H2产品结构持续改善改善直营零售占比提升及持续推进降本增效都降对毛利率产生正向贡献同时计入公司当期损益的政府补助同比019亿元对公司业绩带来正向贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7TablePage苏泊尔002032费用端表现相对稳定公司2022年销售管理研发财务费用率分别为1069185206-048同比1840-002-045pct其中22Q4季度销售管理研发财务费用率分别为101517825-029同比937001007-032pct2022年销售费用率较同期有所上升主要系公司为支持和实现内销营业规模的稳定增长适当加大终端促销费用等营销资源投入4货币资金较为充裕现金回笼速度加快2022年公司货币资金充裕且现金回笼速度加快经营活动现金流远高于净利润总额应收票据和账款应付票据及应付账款同比均有大幅度减少为公司年底高分红奠定坚实基础公司2022年期末现金交易性金融资产为3994亿元同比116亿元存货为2495亿元同比-6亿元应收票据和账款合计为1954亿元147333同比-82亿元主要系外销应收账款减少所致应付票据及应付账款合计369亿元同比-58亿元公司2022年期末存货应收账款和应付账款的周转天数分别为67234144和7702天同比76102和098天公司现金流充裕且公司2022年经营活动产生的现金流量净额为316亿元同比11亿元其中销售商品及提供劳务现金流入23163亿元同比-02亿元购买商品接受劳务支付的现金159亿元同比-195亿元其中2022Q4经营活动产生的现金流量净额为1135亿元同比-35亿元其中销售商品及提供劳务现金流入9658亿元同比-166亿元购买商品接受劳务支付的现金同比-208亿元公司2022年投资活动产生的现金流量净额为-472亿元同比-81亿元2022Q4投资活动产生的现金流量净额为-1504亿元同比-106亿元本期投资活动现金流出中投资于理财产品和三个月以上定期存款的现金支出增加所致公司2022年筹资活动产生的现金流量净额为-2766亿元同比-117亿元2022Q4筹资活动产生的现金流量净额为-1016亿元同比-88亿元主要系本期筹资活动现金流出中分红支出增加所致5现金红利派发超预期公司拟向全体股东每10股派现金红利3030元含税股息率为53合计派发现金股利2440亿元占归属于母公司股东的净利润比例为118不送红股也不进行资本公积金转增股本此外本年度公司以其他方式如回购股份现金分红金额163亿元合计现金分红总额亿元对应现金分红占归属于母公司股东的净2602利润比例为126请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7TablePage苏泊尔0020326投资建议公司内销收入稳定增长外销去库存周期终将结束同时内销产品结构改善有望带来盈利能力恢复我们维持23-24年并新增2025年盈利预测预计2023-2025年EPS为293329365元同比151211考虑到在销售端预期好转背景下市场悲观情绪有所改善兼具成长性和性价比的小家电板块估值中枢上修我们给予公司2024年20xPE小幅上调目标价至66元增持评级7风险提示原材料价格波动风险家电行业的原材料一般有PPABSAS等塑料类材料不锈钢镀铝板等五金材料温控器IC集成块熔断器等核心零部件电线电机等其它配件直接材料成本占主营业务成本的比例较高原材料价格波动对成本造成一定程度的影响行业竞争加剧风险家电行业市场空间大若有不正当不规范竞争可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7TablePage苏泊尔002032本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7