杭氧股份发布2022年报，Q4业绩低于预期。主要归因于Q4由气价影响带来的气体业务毛利率的下降，以及设备销售降幅的扩大。尽管如此，我们对23全年公司业绩仍持有信心，信心来源于预期的气价回暖+23年大量气体项目建成投产。通过分部估值，我们赋予杭氧23年412亿元~435亿元的目标市值，估值仍有20.2%~26.9%的提升空间，继续维持“强烈推荐”评级。
　　杭氧股份发布2022年度报告，Q4业绩低于预期。公司2022年实现营业收入128亿元，yoy+7.79%，实现归母净利润12.10亿元，yoy+1.37%；归母扣非净利润11.26亿元，yoy-2.27%。Q4单季度营收30.37亿元，yoy+4.15%，qoq-15.3%；归母净利润-0.55亿元；归母扣非净利润-0.88亿元。Q4业绩低于预期。
　　分业务来看，下半年公司气体业务毛利率下滑较为明显，设备端增长有压力。2022年公司气体业务实现营业收入80.08亿元，yoy+21.04%，设备销售业务实现营业收入44.58亿元，yoy-7.66%。单从下半年来看，气体业务实现营收42.81亿元，yoy+20.9%，设备销售收入21.93亿元，yoy13.5%。2022全年设备制造业务的毛利率为26.09%，yoy+2.80pct，气体业务毛利率25.29%，yoy-0.88pct。
　　由此我们发现，导致公司Q4利润有所下滑的原因在于：1）下半年设备销售收入下滑明显；2）下半年气体业务收入增速持平，但毛利率呈现下滑。
　　进一步挖掘，从全行业来看，2023年全年液氧均价yoy-35%，液氮均价yoy-13%，尽管稀有气体价格暴涨，但Q4之后价格急速回落，因此对杭氧全年气体业务的利润率造成冲击，在行业端的不利条件下，杭氧气体业务实现了相对持平的毛利率已属不易。另一方面，设备业务受疫情冲击影响较大，因此下滑，尤其四季度的下滑较为明显。
　　销售、管理费用率大体稳定，研发费用率提升较明显。22全年公司销售费用率为1.14%，yoy+0.03pct，管理费用率5.87%，yoy+0.23pct，研发费用率3.61%，yoy+0.65pct。研发费用大步提升归因于公司22年重点投入了特大型氪氙精提取装置研发、液氢装备技术联合实验室建设等项目。
　　继续对杭氧股份维持“强烈推荐”评级。看好2023年公司业务增长：1）22年底公司在建工程达到9.87亿元，yoy+84.4%，表明公司当前在建气体项目体量大，预计23年建成逐步投产，根据我们的拆分测算，23年也将是公司气体业务增长的大年；2）大宗气价处于历史低点，后续回弹空间较大，利好公司零售气销售。公司23年动态PE约为21.4倍。我们对杭氧股份进行分部估值，赋予气体业务23年35倍目标PE，赋予设备业务23年15~20倍目标PE，则23年目标市值为412亿元~435亿元，仍有20.2%~26.9%的估值提升空间，继续维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游钢铁、煤化工开工率、项目投资低于预期；工业气体价格大幅度下滑；公司气体项目开车量不及预期；稀有气体和氢气业务拓展不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月31日杭氧股份002430SZ强烈推荐维持气价大幅下滑影响业绩看好年气价修复和产中游制造机械Q423目标估值4190-4420元能投放当前股价3485元杭氧股份发布2022年报Q4业绩低于预期主要归因于Q4由气价影响带来基础数据的气体业务毛利率的下降以及设备销售降幅的扩大尽管如此我们对23总股本万股98454全年公司业绩仍持有信心信心来源于预期的气价回暖23年大量气体项目建已上市流通股万96429成投产通过分部估值我们赋予杭氧23年412亿元435亿元的目标市值总市值股亿元343估值仍有202269的提升空间继续维持强烈推荐评级流通市值亿元336每股净资产MRQ83杭氧股份发布2022年度报告Q4业绩低于预期公司2022年实现营业收ROETTM148入128亿元yoy779实现归母净利润1210亿元yoy137归母资产负债率534主要股东杭州杭氧控股有限公司扣非净利润1126亿元yoy-227Q4单季度营收3037亿元主要股东持股比例533yoy415qoq-153归母净利润-055亿元归母扣非净利润-088亿元Q4业绩低于预期股价表现分业务来看下半年公司气体业务毛利率下滑较为明显设备端增长有压1m6m12m力2022年公司气体业务实现营业收入8008亿元yoy2104设备销绝对表现-10-223相对表现-9-828售业务实现营业收入4458亿元yoy-766单从下半年来看气体业务实现营收亿元设备销售收入亿元杭氧股份沪深3004281yoy2092193yoy-801352022全年设备制造业务的毛利率为2609yoy280pct气体业60务毛利率2529yoy-088pct4020由此我们发现导致公司Q4利润有所下滑的原因在于1下半年设备销0售收入下滑明显2下半年气体业务收入增速持平但毛利率呈现下滑-20-40进一步挖掘从全行业来看2023年全年液氧均价yoy-35液氮均价Apr22Jul22Nov22Mar23yoy-13尽管稀有气体价格暴涨但Q4之后价格急速回落因此对杭氧资料来源公司数据招商证券全年气体业务的利润率造成冲击在行业端的不利条件下杭氧气体业务实相关报告现了相对持平的毛利率已属不易另一方面设备业务受疫情冲击影响较1杭氧股份002430Q3工业气大因此下滑尤其四季度的下滑较为明显体价格走强利润率增长超预期销售管理费用率大体稳定研发费用率提升较明显22全年公司销售费2022-10-252杭氧股份002430气体服务用率为114yoy003pct管理费用率587yoy023pct研发费用量价齐升特气业务渐入佳境率361yoy065pct研发费用大步提升归因于公司22年重点投入了特2022-08-25大型氪氙精提取装置研发液氢装备技术联合实验室建设等项目3杭氧股份002430SZ激励计划草案发布看好公司长远发继续对杭氧股份维持强烈推荐评级看好2023年公司业务增长1展2021-12-07年底公司在建工程达到亿元表明公司当前在建气体22987yoy844胡小禹S1090522050002项目体量大预计23年建成逐步投产根据我们的拆分测算23年也将是huxiaoyu1cmschinacomcn公司气体业务增长的大年2大宗气价处于历史低点后续回弹空间较吴洋研究助理大利好公司零售气销售公司23年动态PE约为214倍我们对杭氧股wuyang2cmschinacomcn份进行分部估值赋予气体业务年倍目标赋予设备业务年2335PE23朱艺晴研究助理1520倍目标PE则23年目标市值为412亿元435亿元仍有zhuyiqingcmschinacomcn202269的估值提升空间继续维持强烈推荐评级风险提示下游钢铁煤化工开工率项目投资低于预期工业气体价格大幅度下滑公司气体项目开车量不及预期稀有气体和氢气业务拓展不及预期敬请阅读末页的重要说明公司点评报告财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元1187812803151041850020806同比增长198182212营业利润百万元15971632216828863251同比增长432333313归母净利润百万元11941210160121242391同比增长421323313每股收益元124123163216243PE282283214162143PB4642383228资料来源公司数据招商证券图1杭氧股份分季度的营收和增长状况图2杭氧股份分季度的归母净利润和增长状况营业收入百万元YOY归母净利润百万元YOY40002560060350050050203000404002500153020003002015001020010100005100500-100-200021Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q4-100-30资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券表1各季度业绩回顾百万元21Q321Q422Q122Q222Q322Q4营业收入334529162735344435873037营业成本254322591948248424862621营业费用295131333746管理费用161217174200225153研发费用1021137994122168财务费用274619162025投资收益121046109营业利润474186456583650-57归母净利润362147322421523-55主要比率毛利率240225288279307137营业费用率091711101015管理费用率487464586350研发费用率313929273455财务费用率081607050508营业利润率14264167169181-19有效税率191113258237189266净利率10850118122146-18YoY收入20643135737342归属母公司净利润559-2547792442资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图3杭氧股份历史PEBand图4杭氧股份历史PBBand元元7050456055x40x4048x503542x30x403036x25x2530x3020x202015x151010500Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1杭氧股份002430SZ激励计划草案发布看好公司长远发展2021-12-072杭氧股份中长期逻辑未变估值具有性价比2021-10-263杭氧股份002430气体业务快速增长盈利能力稳步抬升2021-08-294杭氧股份002430气体服务量价齐升特气业务渐入佳境2022-08-255杭氧股份002430Q3工业气体价格走强利润率增长超预期2022-10-25敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产922810568100581188113619营业总收入1187812803151041850020806现金15663292148514171853营业成本89519540113191375615467交易性投资00000营业税金及附加7691108132148应收票据113879393611461289营业费用131146151185208应收款项15341515176421612430管理费用67175285710131139其它应收款2635415057研发费用352463470521586存货24322071244829753345财务费用104801149190其他25322861338441304645资产减值损失78196000非流动资产6819867098911096911919公允价值变动收00000长期股权投资174190190190190其他收益益5664505050固定资产52646607786589769957投资收益2633333333无形资产商誉436373336302272营业利润15971632216828863251其他9441500150015001500营业外收入426262626资产总计1604719238199492284925539营业外支出88888流动负债60006392619373208111利润总额15931650218629043269短期借款0320000所得税318366488651734应付账款16741635194023582651少数股东损益807397129145预收账款29242502296936084057归属于母公司净利11941210160121242391其他14021935128413541403润长期负债21923887388738873887主要财务比率长期借款18512539253925392539202120222023E2024E2025E其他3411348134813481348年成长率负债合计819210279100801120711998营业总收入198182212股本965985985985985营业利润432333313资本公积金16181821182118211821归母净利润421323313留存收益47415386619978439597获利能力少数股东权益5327688659931138毛利率246255251256257归属于母公司所有者7324819290051064912403净利率10195106115115负债及权益合计权益1604719238199492284925539ROE163148178199193ROIC131106142162161现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率510534505490470经营活动现金流12621437207024573117净负债比率15518512711199净利润11941210160121242391流动比率1517161617折旧摊销6417218139571084速动比率1113121213财务费用941041149190营运能力投资收益3028838383总资产周转率0707080808营运资金变动668620479771517存货周转率4142505149其它3150105139152应收账款周转率4451606259投资活动现金流11132705195319531953应付账款周转率5558636462资本支出10932018203720372037每股资料元其他投资20687838383EPS124123163216243筹资活动现金流9522461924571727每股经营净现131146210250317借款变动2261676102200每股净资产金75983291510821260普通股增加020000每股股利060080049065073资本公积增加0203000估值比率股利分配241579788480637PE282283214162143其他799261149190PB4642383228现金净增加额54978180768436EVEBITDA17116512810190资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商机械团队7次上榜新财富机械行业最佳分析师连续两年第一名三年第二名两年第五名连续5年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师连续三年第一名201220132018年福布斯中国最佳分析师50强2019年获WIND和金牛最佳分析师第一名2020年获WIND最佳分析师第四名金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5