研究报告全文：证券研究报告公用事业2023年03月31日嘉泽新能601619SH公司深度研究宁夏民营风电龙头低估值成长可期评级买入维持杨阳分析师许紫荆联系人S0350521120005S0350122070063yangy08ghzqcomcnxuzj02ghzqcomcn1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元嘉泽新能沪深300142316912303320401205增长率4119363900523归母净利润百万元75260110031383增长率280-206738-00159摊薄每股收益元031025041057-00841ROE14111517-01522PE151817841068774-02204PB240192162134PS883633465334EVEBITDA138612411040781资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M嘉泽新能83174-06沪深300-2643-60请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2目录1新能源开发运营出售协同新业务为盈利能力注入弹性611深耕新能源开发管理运营托管出售协同发展712新业务注入业绩弹性融资成本降低利好装机增长102新能源运营项目获取能力强保障后续装机增长1221立足风电拓展分布式光伏在建及待建风光项目近2GW1322风电产业配套提升项目获取能力装机增长弹性大1623工商业分布式合资开发提高拓展速度优质项目保障盈利能力203滚动开发高溢价高周转带动投资收益增长资产质量持续优化2731高溢价高周转资产质量持续优化2832拟出售电站或可实现15元W的溢价水平3233出售1GW电站获取的超额收益可支撑3GW电站规模设334新能源资产管理轻重资产并重增强盈利能力3441拓展新能源资产管理新业务增强公司盈利能力3542截至2022H1新能源资产管理规模已超25GW366盈利预测和投资评级377风险提示41请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要民营风电运营区域龙头新能源开发运营出售协同公司是专注于新能源领域的民营企业担任宁夏电力市场管理委员会委员单位涉及新能源发电资产的运营出售管理和配套产业基金业务截至2022H1公司总装机规模达183GW2022年前三季度公司实现收入127亿元同比增长170实现归母净利润49亿元同比增长2082023年已签约电站出售项目50MW预计业绩有望受益于装机规模提升和投资收益增加新能源运营项目获取能力强在建及待建规模197GW保障后续装机增长截至2022H1公司总并网装机规模183GW同比增长289其中风电并网规模179GW同比增长316光伏30MW智能微网64MW项目主要分布于宁夏河南河北和山东截至2023年2月公司已公告在建及待建项目达到197GW超过当前总装机规模新能源指标获取能力突出1集中式风电区别于多数央企公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利具备民营企业稀缺的指标获取能力例如2021年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订新能源产业合作框架协议书累计在鸡西市获取了14GW的新能源指标公司与广西省柳州市金风科技合作建造风机塔筒等制造项目和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议未来有望在两地获取更多项目2工商业分布式光伏发挥合资开发优势提升工商业分布式光伏项目拓展速度普洛斯入股有望赋能增长工商业分布式光伏多采用自发自用余电上网的消纳模式有助于提高电网消纳能力提升投资方盈利能力降低工商用户用电成本已成为分布式光伏装机增长主力公司项目开发主要以与当地新能源公司成立合资公司共同开发的方式进行装机主要集中在江苏广东安徽天津河南和山东等省份光伏利用率高且工商业电价相对较高保障项目的投资收益公司第三大股东普洛斯是国际物流地产龙头截至2022年2月旗下普枫新能源在中国累计分布式光伏开发规模已经超过1GW或将赋能公司分布式业务拓展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要滚动开发高溢价高周转带动投资收益增长资产质量持续优化自2021年起公司积极探索BT业务发展模式截至2021年底公司先后出售了495MW装机实现投资收益393亿元出售PB在110-163倍2023年1月公司签署了三级子公司宁夏泽华股权转让协议资产出售动作延续我们认为临近十四五央企装机目标考核公司电站出售溢价有望维持较高水平根据我们测算在公司电站资本金收益率15收购央企资本金收益率要求7的情况下项目具备约15元W的出售溢价每出售1GW电站公司可收到约77亿元现金偿还债务后沉淀资金约27亿或可支撑近3GW规模电站的建设新能源资产管理轻重资产并重增强盈利能力2021年公司先后设立了嘉隆资管和嘉骏售电两家子公司专业负责新能源发电资产管理业务提供生产运维电力交易售电碳资产交易和综合能源管理等多种服务方式截至2022H1公司新能源资产管理业务超过25GW实现收入094亿元净利润025亿元盈利预测和投资评级嘉泽新能新能源运营基本盘稳固截至2023年2月公司已公告在建及待建项目达到197GW超过当前总装机规模新能源指标获取能力突出后续分布式光伏电站滚动开发和资产运维业务也有望贡献可观业绩增量我们预计2022-2024年公司归母净利润有望达到60110031383亿元同比变化-206738对应PE分别为18118倍维持买入评级风险提示宏观经济波动风险政策变动风险行业竞争程度加剧电站装机不及预期成本波动风险电价波动风险投资收益不确定性补贴回收风险产业基金融资风险在建及待建工程进度不及预期测算存在主观性仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一新能源开发运营出售协同新业务为盈利能力注入弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明611深耕新能源开发管理运营托管出售协同发展深耕新能源开发业务超12年公司成立于2010年专注于新能源电站的开发运营与配套服务2017年在上交所主板上市自2018年以来公司担任宁夏电力市场管理委员会委员单位是委员会发电企业中的唯一非国有企业图表1公司发展历程公司前宁夏嘉泽公司风电并网累计装嘉泽新能智能微电网截至2019年公司累计并网装机容量源网智区成为发电有公司成立机容量达到示项目并网发电达11GW累计发电量105亿千瓦时宁夏实现碳中和的区20122015201720202022H120102014201620192022公司风电场新能源风电公司在上海证券公司486MW风电截至2022H1公司新并网发电1项目发电交易所主板上市项目全面开工建设能源发电装机1828MW资料来源公司官网公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711深耕新能源开发管理运营托管出售协同发展民营企业股权结构稳定截至2022Q3公司实控人为陈波第三大股东普洛斯中国持股1034同时也是公司旗下新能源产业基金的重要合作伙伴公司控股子公司包括嘉泽巽能泽诚新能源熙和风力发电泽恺新能源等图表2公司股权结构截至2022Q3北京嘉实龙博金元荣泰普洛斯中国宁夏比泰陈波其他16151371034780115090嘉泽新能100100100100嘉泽巽能泽诚新能源熙和风力发电泽恺新能源其他资料来源公司公告WIND国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明811深耕新能源开发管理运营托管出售协同发展公司业务主要包括新能源发电业务新能源电站的开发-建设-出售业务新能源发电资产管理业务和新能源产业基金业务新能源发电业务截至2022H1公司新能源并网发电装机容量为1827875MW在建项目538875MW新能源电站开发-建设-出售业务2021年公司共开发-建设-出售11新能源电站累计装机容量495MW新能源发电资产管理业务截至2022H1发电侧新能源项目托管超25GW用户侧电力交易代理累计签约16家累计代理电量3865亿千瓦时新能源产业基金收购公司电站将旗下电站托管至公司发挥业务连接作用图表3公司主营业务情况截至2022H1资料来源公司公告上证e互动国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明912新业务注入业绩弹性融资成本降低利好装机增长宁柏基金并表带动2022前三季度增长2022年前三季度公司实现营业收入127亿元同比增长170归母净利润49亿元同比增长208业绩增长的主要原因是2022年4月宁柏基金并表后公司装机容量增加722MW对应上网电量同比增加2023年预期受益与装机增长与投资收益公司2021年开拓电站出售业务全年出售电站495MW第四季度形成投资收益39亿元由于无电站出售2022年归母净利润预计同比下浮2023年1月公司发布公告将旗下宁夏泽华新能源有公司作价15亿元转让至京能清洁能源公司我们预计2023年公司业绩有望受益于资产出售和装机规模增长电站运营为基业务模式多元化2021年起公司业务模型转型拓展电站出售资产运维等新业务2021年风电业务营收占比约935光伏业务营收占比约38包括电站资产运维的其他业务收入占比21图表42022年前三季度实现营收127亿元图表52022年前三季度归母净利49亿元图表62021年风电业务营收占比935资料来源公司公告WIND国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1012新业务注入业绩弹性融资成本降低利好装机增长毛利率稳中有升净利率受益于业务拓展截至2022年前三季度公司毛利率615同比提高19pct整体呈上升趋势净利率自2021年受益于电站出售业务拓展2022年前三季度达395财务费用率逐步下降融资成本下降有利于公司发展截至2022年前三季度公司财务费用率降低至227公司通过融资置换和多种融资措施逐步降低资金成本有利于后续电站建设与装机规模增长风电毛利率整体上升智能微网业务盈利改善明显风电与光伏毛利率整体呈上升趋势2021年分别达到599和563智能微网毛利率2018年后维持在60以上图表72021年净利率同比增加333pct图表8公司财务费用率持续下降至227图表92021年智能微网毛利率667资料来源WIND国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11二新能源运营项目获取能力强保障后续装机增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1221立足风电拓展分布式光伏在建及待建风光项目近2GW装机规模持续增长风电仍为主力截至2022H1公司总并网装机规模18279MW同比增长289其中风电并网规模17915MW同比增长316光伏并网规模30MW智能微网装机64MW项目建设地域扩展利用小时数提升截至2022H1公司在宁夏河南河北和山东拥有并网新能源发电项目项目分布逐步扩展2021年占公司全年总发电量88的宁夏省风电项目整体利用小时数达到2402小时同比提高16远高于全国风电平均值的2232小时图表102022H1装机规模达到18279MW图表11截至2022H1公司装机分布图表122021年风电装机利用小时数2402小时截至2022H1有并网项目曾有核准在建并网项目无项目分布资料来源公司公告WIND国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1321立足风电拓展分布式光伏在建及待建风光项目近2GW装机增长助力发电量提升截至2022年前三季度公司总发电量达259亿千瓦时同比增长19左右2021年市场化交易比例达696近两年上网电价持续增长2022年前三季度公司平均上网电价5486元MWh较2021年度电提高1分2021年公司市场化交易电量达到206亿千瓦时占比达到696整体呈上升趋势有助于公司享受市场化电价上浮图表132022前三季度公司发电量259亿图表152021年市场化交易电量比例达696千瓦时图表142021年以来上网电价维持稳定资料来源公司公告WIND国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1421立足风电拓展分布式光伏在建及待建风光项目近2GW项目获取能力强在建及待建项目近2GW截至2022H1公司在建及待建发电项目装机容量5389MW其中风电361MW光伏177875MW2022年7月至2023年2月期间公司共计新增核准9项目装机规模合计约143GW在建及待建项目达到197GW超过当前公司总装机规模强项目获取能力保证未来装机规模持续增长图表162022年7月-2023年2月公司新增核准项目143GW核准时间项目名称建设地点装机容量MW2022年8月鸡东县嘉嵘新能源有公司200MW风电项目黑龙江省鸡东县2002022年8月绥滨保新嘉泽恺阳有公司100MW风电项目黑龙江省绥滨县1002023年1月中旗嘉能巴音温都尔30MW分散式风电项目内蒙古巴彦淖尔302023年2月鸡东县博祥新能源有公司200MW风电项目黑龙江省鸡东县2002023年2月鸡东县骏新能源有限公司100MW风电项目黑龙江省鸡东县1002023年2月鸡东县晨新能源有限公司200MW风电项目黑龙江省鸡东县2002023年2月密山市晨新能源有限公司200MW风电项目黑龙江省密山市2002023年2月密山市骏新能源有限公司200MW风电项目黑龙江省密山市2002023年2月密山市阳新能源有限公司200MW风电项目黑龙江省密山市200合计1430资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1522风电产业配套提升项目获取能力装机增长弹性大区别于多数央企公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利具备民营企业稀缺的指标获取能力公司通过在具备新能源开发指标的地区配套建设新能源装备制造区等促进当地的产业升级和经济发展提高项目核准意愿例如2021年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订新能源产业合作框架协议书建造风发电机风机塔筒等制造项目累计在鸡西市获取了14GW的新能源指标图表17公司与黑龙江鸡西市政府合作进展资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1622风电产业配套提升项目获取能力装机增长弹性大公司与广西省柳州市和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议其中与柳州市合作协议中规定的新能源智装备产业台机组已于2023年2月下线未来公司有望在两地获取更多项目为装机增长提高注入动力图表18公司与各地方政府合作情况合作政府签约时间合作协议内容合作进展鸡西市政府需有配给公司风电开发指标公司已累计获取黑龙江省20216公司需联合合作企业投资建设新能源产业示基地成立新能源产14GW项目产业鸡西市业发展基金投资建设智能微电网项目合作开展新能源运维培训区已发布建设计划公司协同合作方金风科技与柳州市签订柳州市与新疆金风宁夏2023年2月零碳新广西省20221嘉泽投资开发合作协议与零碳产业投资协议将建设光能源智装备产业柳州市充一体化新能源产业示基地及新能源智装备产业台机组下线吉林省公司与吉林省敦化市政府签订产业合作协议双方将展开高端制造20232敦化市产业及新能源发电项目合作-资料来源公司公告柳州市阳和工业新区投资促进局吉林省人民政府证券时报网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1722风电产业配套提升项目获取能力装机增长弹性大新能源产业基金规模约35亿元截至2023年3月公司旗下成立或投资的新能源产业配套基金包图表20产业基金支持装机增长括风能开发基金保新嘉泽新能源开发产业基金和嘉元清能基金等基金规模合计约35亿元产业配套投资接手电站资产盘活风电运营业务除通过产业配套投资提高项目获取能力外产业基金可购买公司电站资产由此产生的公司投资收益可继续投入新一轮的电站建设中保证装机增长的资金支持图表19截至2022年3月公司共计拥有5产业配套基金规模约35亿元基金名称风能开发产业基金宁夏基金名称新能源产业基金基金名称海南开弦绿色能源产业开发基金基金规模16亿元基金规模3亿元基金规模51亿元其他投资人中车资本山东电建和开弦资本等其他投资人普洛斯中国控股其他投资人浙江巽能开弦私募股权投资基金20216202182021102022420232基金名称保新嘉泽新能源开发产业基金基金名称嘉元清能基金基金规模4200万元基金规模10亿元其他投资人保利股权投资基金管理有公司其他投资人国电投清洁能源基金资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1823工商业分布式合资开发提高拓展速度优质项目保障盈利能力公司于2021年开始拓展工商业分布式光伏项目工商业分布式光伏商业模式优势突出装机增长动力强对于电网系统工商业分布式光伏采用自发自用余电上网的消纳模式自用比例高就地消纳有助于降低弃光率对投资方工商业用户自用比例高自用部分电价对应工商业代理购电价格电价较上网价格更高项目收益率高对企业方电站售电价格较代理购电价格提供折扣降低用电成本屋顶光伏发电自用在用电高峰期保障用电图表21各地工商业用户代理购电电价较燃煤基准电价高014-037元千瓦时2023年3月资料来源国家电网各省市自治区公司享能汇经济日报索比光伏网基于自发自用余电上网模式的分布式光伏消纳率及综合电价测算方法王佳鑫国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1923工商业分布式合资开发提高拓展速度优质项目保障盈利能力工商业分布式光伏盈利能力有望进一步提升分时电价提高整体用电成本截至2022年底已有26地区出台分时电价政策在用电高峰期提高用电价格其中大部分地区高峰电价是平时电价的15倍及以上提高了工商业用户整体用电成本工商业分布式光伏售电价格相应提升隔墙售电提升高价电占比分布式发电市场化交易逐步推进2023年起正式实行的浙江省电力条例提出分布式发电企业可以与周边用户按照规定直接交易进一步提高工商业分布式光伏中高电价电量占比提升盈利能力图表22分时电价机制下大部分地区高峰电价是平时电价15倍及以上地区地区-时间高峰电价倍数地区地区-时间高峰电价倍数地区地区-时间高峰电价倍数安徽-夏冬181陕西-大工业163吉林15上海-夏冬180青海163黑龙江15江苏-大工业172上海-春秋16甘肃15安徽-春秋171湖南16陕西-一般工商业15河南-夏冬171重庆16广西15海南170四川16江西15河北170山西16天津15山东170浙江-大工业夏季15冀北15广东170贵州15浙江-大工业春秋冬季15江苏-普通工业167宁夏15湖北-春秋149新疆165蒙东15湖北-冬夏149河南-春秋164辽宁15浙江一般工商业13资料来源电联新媒北极星售电网浙江省人大常委国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20