投资要点：
　　新能源运营商起源于宁夏，轻重资产业务协同。公司起源于宁夏，自2010年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营；2021年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产。截至2022年9月底，公司拥有装机容量182.84万千瓦，其中风电179.2万千瓦，光伏3万千瓦，微网装机0.6375万千瓦，风电装机占比超98%。在新业务中，1）新能源电站的开发-建设出售高周转业务，当前主要表现为存量带补贴电站出售（2021年出售495MW电站），未来随着新增项目的开发，滚动开发-转让的BT模式有望得到发展；2）新能源发电资产管理主要包括电站运维、电力交易、碳资产管理等。
　　管理优秀机制灵活在运项目回报率亮眼；与产业资本强强联合获取新项目能力极强。1）2016年以来公司装机陆续向新疆、天津、河南等地拓展，当前省外收入占比达10%。受益于公司更为市场化的管理能力和更为灵活的项目机制，公司毛利率、ROE均高于行业其他公司，根据公告，当前公司风电收益率全投资回报率在10%左右，资本金回报率15%左右。2）公司积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求，获取新能源的能力极强，这种方式一方面能拉动当地产业投资以获取大量项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。当前公司已与天津中车在黑龙江鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2023年2月公告获取当地风电指标1.1GW；公司与金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组已于2023年2月正式下线，公司后续有望获取当地较多新能源开发指标。2022年初至今，公司合计获取指标达1.5GW；考虑前期在手未建，公司在手指标超过1.5GW。
　　与央国企广泛合作实现存量带补电站转让回笼现金，较高资产回报率确保出售高溢价。补贴延迟发放严重限制公司现金流，为了回笼资金，提高资金周转率，公司通过与央国企大力合作，开展新能源电站的开发-建设-出售的高周转业务。一方面公司“以旧换新”置换电站，通过出售高补贴电站将大幅回笼现金，同时投资平价电站保障装机规模增长。另一方面，公司更高的项目运营水平保障资产出售业务实现较高收益率。如前所述，嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了更高的新能源收益率，当前公司存量项目资本金回报率达15%，远高于央国企通常所要求的项目资本金收益率6%-8%。据此测算，公司资产出售业务至少可获得15%的盈利空间，对应单瓦净利1元左右。
　　通过股东支持、产业合作，公司大力拓展分布式光伏、发电资产管理等业务。一方面，公司股东及战略投资者普洛斯在资本运作、物业屋顶方面优势显著，有望为公司发展分布式光伏提供大量资源；另一方面，公司与央国企大力合作，在将高收益风电项目卖给优质客户的同时，能够承接央国企大量的电站运维业务，实现资管业务的快速增长。2021-2022年上半年，公司发电资产管理业务范围大幅扩大，利润基本翻倍。
　　盈利预测与估值：公司深耕新能源运营行业十余年，拥有市场化的管理和灵活的项目机制，2021年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产，十四五将迎来快速增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.95、9.8和13.9亿元，当前股价对应的PE分别为16、11和8倍，大幅低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级
　　风险提示：新能源新增装机不及预期，电站转让规模或进度不及预期

研究报告全文：上市公司公用事业2023年03月07日公司嘉泽新能601619研究深耕风电十载十四五新模式再出发公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入新能源运营商起源于宁夏轻重资产业务协同公司起源于宁夏自2010年成立以来专注于风电光伏的建设和运营2021年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售发电资产管理等轻资产截至2022年9月底公司拥有装机容量18284万千瓦其中风电1792万千瓦光伏3万证市场数据2023年03月07日券千瓦微网装机06375万千瓦风电装机占比超98在新业务中1新能源电站的开发-建设-研收盘价元453究一年内最高最低元488337出售高周转业务当前主要表现为存量带补贴电站出售2021年出售495MW电站未来随着新报市净率19增项目的开发滚动开发-转让的BT模式有望得到发展2新能源发电资产管理主要包括电站运告息率分红股价-维电力交易碳资产管理等流通A股市值百万10841管理优秀机制灵活在运项目回报率亮眼与产业资本强强联合获取新项目能力极强12016年以元上证指数深证成指3285101160858来公司装机陆续向新疆天津河南等地拓展当前省外收入占比达10受益于公司更为市场化注息率以最近一年已公布分红计算的管理能力和更为灵活的项目机制公司毛利率ROE均高于行业其他公司根据公告当前公司风电收益率全投资回报率在10左右资本金回报率15左右2公司积极与外部产业资本合作基础数据2022年09月30日满足各省产业投资需求获取新能源的能力极强这种方式一方面能拉动当地产业投资以获取大量每股净资产元237项目指标另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本合作共赢当前公司已与天津中车在黑资产负债率6896总股本流通A股百龙江鸡西投资建设新能源装备制造工业园区2023年2月公告获取当地风电指标11GW公司与24342393万金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组已于2023年2月正式下线公司后续流通B股H股百万--有望获取当地较多新能源开发指标2022年初至今公司合计获取指标达15GW考虑前期在手一年内股价与大盘对比走势未建公司在手指标超过15GW与央国企广泛合作实现存量带补电站转让回笼现金较高资产回报率确保出售高溢价补贴延迟发嘉泽新能沪深300指数收益率10放严重限制公司现金流为了回笼资金提高资金周转率公司通过与央国企大力合作开展新能0源电站的开发-建设-出售的高周转业务一方面公司以旧换新置换电站通过出售高补贴电站将-10大幅回笼现金同时投资平价电站保障装机规模增长另一方面公司更高的项目运营水平保障资-20产出售业务实现较高收益率如前所述嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了-30更高的新能源收益率当前公司存量项目资本金回报率达15远高于央国企通常所要求的项目资03-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-08本金收益率6-8据此测算公司资产出售业务至少可获得15的盈利空间对应单瓦净利1元左右通过股东支持产业合作公司大力拓展分布式光伏发电资产管理等业务一方面公司股东及证券分析师战略投资者普洛斯在资本运作物业屋顶方面优势显著有望为公司发展分布式光伏提供大量资查浩A0230519080007源另一方面公司与央国企大力合作在将高收益风电项目卖给优质客户的同时能够承接央国zhahaoswsresearchcom邹佩轩A0230520110002企大量的电站运维业务实现资管业务的快速增长2021-2022年上半年公司发电资产管理业务zoupxswsresearchcom范围大幅扩大利润基本翻倍研究支持盈利预测与估值公司深耕新能源运营行业十余年拥有市场化的管理和灵活的项目机制2021年蔡思A0230121090006公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售发电资产管理等轻资产十四五将迎来快速增caisiswsresearchcom长我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为69598和139亿元当前股价对应的PE分联系人别为1611和8倍大幅低于行业平均首次覆盖给予买入评级蔡思862123297818风险提示新能源新增装机不及预期电站转让规模或进度不及预期caisiswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元14231271180449346966同比增长率4061702681736412归母净利润百万元7524936959801385同比增长率2796208-75409413每股收益元股031020029040057毛利率ROE14485117142167市盈率1516118注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司深耕新能源运营行业十余年拥有市场化的管理和灵活的项目机制2021年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售发电资产管理等轻资产十四五有望迎来快速增长我们预计2022-2024年公司归母净利润分别69598和139亿元当前股价对应的PE分别为1611和8倍大幅低于行业平均首次覆盖给予买入评级关键假设点1新能源新增装机假设2022-2024年新增平价风电装机分别为2080100万千瓦含税电价均为04元千瓦时新增分布式工商业光伏151530万千瓦自发自用余量上网含税平均电价为075元千瓦时2存量电站出售假设2022-2024年公司每年出售装机03040万千瓦3发电资产管理业务参考2022年上半年增长情况假设2022-2024年公司发电资产管理收入增速分别为567100和100毛利率维持在35有别于大众的认识市场低估了公司获取新能源项目的能力公司积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求以此获得大量新能源指标同时降低前期投资开发成本当前公司已与天津中车在鸡西投资建设新能源装备制造工业园区2023年2月公告获取风电指标11GW同时公司与金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组已于2023年2月正式下线公司有望大幅获取该地区优质风电资源2022-2023年初公司已获取指标达15GW预计储备项目更多市场低估了公司资产出售电站业务的持续性和战略意义通过出售资产公司能够回笼资金实现新能源电站的结构优化同时由于公司拥有更高的项目运营水平能够保障资产出售业务实现较高收益率存量资产的出售保障了公司十四五高储备项目的现实转化有助于公司新能源业务的持续稳定发展股价表现的催化剂公司新增新能源储备超预期发电资产管理业务增速超预期工商业分布式光伏发展超预期核心假设风险1新能源新增装机不及预期2电站转让规模或进度不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想公司深度目录1从宁夏走向全国转型轻重资产业务协同511宁夏新能源上市民企2019年从宁夏走向全国512以风电业务为核心2021年起业务多维度拓展62机制灵活赋予电站高收益率未来增长可期921省外业务成为重点公司获取项目能力极强922项目收益率高于央国企上游价格下降带来充分机遇123打造资产合作朋友圈十四五快速拓展1431资产出售回笼资金以新换旧实现高收益1432发电资产管理与央企合作发展增速较快1633多方合作成立基金产业资本赋能业务增长174盈利预测与估值17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1截至2022年三季度末嘉泽新能股权结构5图22017-2022年公司新能源装机容量万千瓦数据标签为风电装机6图3公司现有业务及协同模式6图42017-2022前三季度公司营业收入亿元8图52017-2022前三季度公司归母净利润亿元8图62017-2022前三季度公司经营活动产生的现金流量净额表现亿元8图72017-2022年9月底公司应收票据及应收账款亿元8图8公司产业分布图9图92021年公司收入主要来源于宁夏9图10公司2014-2021年发电业务毛利率9图11嘉泽新能龙源电力节能风电毛利率比较12图122012-2022年风电整机均价变化元千瓦13图132020年至今光伏组件价格变化元w13图14资本金IRR15的风电项目模型单位元15图15公司发电资产管理规模用电侧16图16公司发电资产管理收入利润万元16表1公司限制性股票授予人7表2截至2023年2月底公司公告的地区产业投资情况10表32022年公司受核准的新能源项目10表42023年初公司在黑龙江省获得110万千瓦风电项目11表5新能源发电企业2022-2025年新能源装机复合增速对比单位万千瓦11表62022年公司计划转让资产相应的现金流入14表72021年公司出售资产情况14表8出售资产业务净利率敏感性测算15表92021年至今公司收购基金份额或与产业资本成立新能源基金17表10公司盈利预测关键假设18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想公司深度1从宁夏走向全国转型轻重资产业务协同11宁夏新能源上市民企2019年从宁夏走向全国宁夏新能源上市民企2019年从宁夏走向全国2021年将产业链延伸至电站出售发电资产管理等业务公司起源于宁夏自2010年成立以来专注于风电光伏的建设和运营2019年公司新能源业务从宁夏拓展至华北2021年在新型电力系统的大背景下公司从新能源开发运营向新能源电站的开发-建设-出售新能源发电资产管理新能源产业基金等业务形态拓展同年成立宁夏嘉隆新能源运营管理公司和多家产业基金并开始涉足资产出售用电管理等业务公司股权结构较为集中截至2022年三季度末公司第一大股东及实际控制人为董事长陈波持股比例达2816第二大股东为百年人寿持股比例1142第三大股东为GLP普洛斯持股10342022年长江电力上市公司直接持股24成为公司前十大股东有望为公司提供战略协同普洛斯为公司引进战略股东2021年10月8日公司股东金元荣泰与GLPChinaHoldingsLimited普洛斯中国控股有限公司下属的GLPRenewableEnergyInvestmentILimited签订股份转让协议拟将持有的25178万股嘉泽新能股份占截至协议签署日前一交易日嘉泽新能股份总数的1041以协议的方式转让给GLP股份转让价格为549元股直至2022年2月25日股权过户工作完成普洛斯在资本运作物业屋顶方面优势显著有望为公司未来新能源业务发展提供助力图1截至2022年三季度末嘉泽新能股权结构资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想公司深度12以风电业务为核心2021年起业务多维度拓展与一般民营企业切入光伏不同嘉泽新能从成立之初便将风电作为主要投资建设方向当前公司装机结构中风电占比98由于风能资源集中风电项目审批层级较高且项目开发运作能力要求高风电需要测风在新能源发展初期风电资源多由央企开发民企则更倾向于发展光伏公司虽是民企但自成立以来就将风电作为自身发展的重点并将宁夏作为开发起点宁夏地处中国西北腹地风能资源丰富但十三五期间由于外送通道有限公司发展风电存在消纳困境叠加补贴拖欠公司发展速度受限十三五期间公司新能源装机从5465万千瓦增长至1418万千瓦主要增量为风电5年复合增速21截至2022年9月底公司拥有装机容量18284万千瓦其中风电1792万千瓦光伏3万千瓦微网装机06375万千瓦风电装机占比超98风电业务的持续发展展现出公司项目运作管理的实力图22017-2022年公司新能源装机容量万千瓦数据标签为风电装机200179218016364160136151401084510445120894510069558049656040200风电装机光伏装机微网装机资料来源公司公告申万宏源研究在原有自持电站的基础上十四五公司提出四大业务板块1新能源电站运营在过去十年深耕风电的基础上公司将持续提高风电项目的开发同时切入分布式光伏领域并借助股东普洛斯的物流项目实现光伏业务的稳定增长2新能源电站的开发-建设-出售当前主要表现存量带补贴电站的出售2021年出售495MW电站3新能源发电资产管理主要包括电站运维电力交易碳资产管理等与新能源运营具有较高的协同性2021以来发展增速较快4新能源产业基金主要指公司以投资人或基金管理人的身份发起参与或管理投资于新能源发电领域的产业基金其运作一方面能够为公司电站出售业务拓宽渠道另一方面也能为公司发电资产管理业务带来增量图公司现有业务及协同模式请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究为促进业务的快速增长2020年公司通过开展股权激励计划激发核心员工的积极性公司在2020年发布限制性股票激励计划实际向高管核心技术业务人员等77人授予6897万股占本次激励计划披露日总股本的333授予价格159元股授予日2021年2月19日解除限售时间分别为授予后的第12个月第24个月和第36个月即2022-2024年2022年5月23日第一个解除限售期已达到解除限售比例为40公司大手笔开展股权激励计划并将核心管理人员业务骨干和技术骨干纳入其中有望充分激发业务人员开拓项目的积极性助力公司规模持续增长表1公司限制性股票授予人占授予限制性股获授的限制性股占本次激励计划披露日股本总额207410万股的姓名职务票总数的比例票数量万股比例赵继伟董事总经理260377013张建军董事董事会秘书260377013韩晓东常务副总经理160232008巨新团副总经理160232008总工程师副总经汪强160232008理杨宁财务总监160232008核心技术业务人员共71人57378318277合计6897100333资料来源公司公告申万宏源研究受益于装机增长存量高补贴电站出售收购资产公司上市以来利润稳定增长受装机稳定增长推动2015-2020年公司归母净利润由052亿元增长至198亿元复合增长率达3072021年公司出售495MW带补贴电站实现投资收益393亿元受此影响公司2021年利润大幅增长2798至752亿元即使剔除投资收益大幅增长的影响2021年公司电力业务实现利润419亿元较上年同期增长11167请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想公司深度2022年公司收购宁柏基金12275的股权比例实现宁柏基金投资的全部新能源发电资产的控制和合并报表使得公司新能源权益装机有所增加我们预计2022年公司实现净利润约7亿元其中新能源资产运营实现利润6亿元图42017-2022前三季度公司营业收入亿元图52017-2022前三季度公司归母净利润亿元160050800300140040700250600120030200100050020150800400103001006005002004001000-10200000-50000-20归母净利润yoy营业收入yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究经营现金流保持稳定2022年9月底公司拥有应收账款27亿元若全部收回将大幅优化现金流水平新能源项目运营给公司带来了稳定了现金流流入2018-2021年公司经营活动现金流量净额维持在5-8亿元之间持续高于当年净利润与此同时截至2022年9月底公司拥有应收账款27亿元其中2021年底公司拥有1464亿元的应收电费及可再生能源补贴款若今年国补欠款陆续发放公司现金流状况将进一步好转图62017-2022前三季度公司经营活动产生的现图72017-2022年9月底公司应收票据及应收金流量净额表现亿元账款亿元930008725006520004315002100010500000经营活动产生的现金流量净额亿元资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究1宁柏基金成立于2017年9月15日投资方向主要是新能源相关行业上下游企业嘉泽新能从2017年开始投资宁柏基金并在2020-2022年持续提升合伙份额2020年8月12月嘉泽新能相继耗资649亿元1亿元收购了宁柏24902合伙份额356合伙份额2021年6月10月又分别出资220亿元1125亿元收购宁柏基金7945合伙份额399115合伙份额2022年月日嘉泽新能支付亿元购买上海电气投资持有的宁柏基金的合伙份额同时公司控股子公司海南开弦支付现金125万购买宁柏基金00463普通合伙份额至此公司拥有100宁柏基金的份额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想公司深度2机制灵活赋予电站高收益率未来增长可期21省外业务成为重点公司获取项目能力极强宁夏地区重要新能源公司装机逐步拓展至河南新疆等省公司作为宁夏地区新能源运营公司成立以来借助宁夏地区优异的风资源快速发展2021年在宁夏实现风电发电量271亿千瓦时占据当年全省风电发电量的10左右2016年起公司以宁夏为腹地向新疆天津河南黑龙江等地进行拓展2021年公司实现营业收入1423亿元宁夏地区贡献129亿元占比90新疆和河南地区分别贡献067和062亿元分别占比47和44随着公司装机逐步拓展至高毛利率的河南等地公司新能源业务毛利率有所提升图8公司产业分布图图92021年公司收入主要来源于宁夏新疆河南其他470440090宁夏90资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图10公司2014-2021年发电业务毛利率8070605040302010020142015201620172018201920202021宁夏新疆河南整体资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想公司深度积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求公司获取新能源的能力极强近年来地方政府在审批新能源项目时多将配套产业投资作为打分项公司在获取项目的同时会通过产业基金或者与合作伙伴一起投资满足配套产业要求这样一方面能拉动当地产业投资以获取大量项目指标另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本合作共赢以黑龙江鸡西市风电项目为例2021年鸡西市政府在黑龙江省东部高比例可再生资源外送基地的规划下提出百万千瓦级基地建设方案随后公司与鸡西市人民政府天津中车签订了新能源产业合作框架协议书计划与天津中车在鸡西投资建设新能源装备制造工业园区2022年底基地首台机组下线产业投资陆续兑现有望为公司未来持续获得新能源项目提供助力2023年2月公司公告在黑龙江获得110万千瓦风电项目除黑龙江外据证券时报报道2023年2月公司联手金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组正式下线下线仪式上柳州市人民政府嘉泽新能和金风科技三方就建设柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园签订了投资开发合作协议根据广西十四五规划十四五期间广西省将新增陆上风电并网装机规模不低于1500万千瓦同时加快柳州钦州南宁百色等设区市陆上风电基地化发展我们判断随着公司在柳州市产业投资正式落地公司有望大量获取该地区优质风电资源实现快速成长表2截至2023年2月底公司公告的地区产业投资情况地区地区风电规划合作产业资本产业投资情况当前公司获取指标黑龙江十四五新增风电光伏发电生物质发电等新能源及可再生能源装机3000万千瓦以上中车嘉泽装备制造基地以风黑龙江鸡西2021年鸡西市政府在黑龙江省东部中车集团机叶片塔筒等的生产制造11GW市高比例可再生资源外送基地的的规为主营业务划下提出百万千瓦级基地建设方案柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园总投资11亿元主要布局建设智能风力十四五期间广西省将新增陆上风电发电机组总装厂风机塔筒制暂未公告预期后广西省柳州并网装机规模不低于1500万千金风科技造厂和储能总装厂完全投产续会获得较大规模指市瓦同时加快柳州钦州南宁后具备年产300万kW风力发标百色等设区市陆上风电基地化发展电设备10万吨风电塔筒设备及25GWh储能设备的生产能力资料来源公司公告申万宏源研究2022-2023年初公司已获取风电指标15GW考虑到以往项目开发预计公司储备项目高于15GW2022年公司核准的风电项目达40万千瓦2023年初公司在黑龙江获得110万千瓦风电项目总计已获取150万千瓦的风电指标几乎能够助力公司装机规模翻一番充分展现了公司通过产业投资获取新能源项目的能力表32022年公司受核准的新能源项目请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想公司深度规模时间项目配套储能MW配套装机容量202小时的储2022年6月7日100桂林市枫树湾风电场100MW项目能2022年8月30日200鸡东县嘉嵘新能源有限公司200MW风电项目配套储能102小时绥滨保新嘉泽恺阳新能源有限公司100MW风电2022年8月30日100配套储能102小时项目截至2022年6月30日80工商业屋顶光伏项目资料来源公司公告申万宏源研究表42023年初公司在黑龙江省获得110万千瓦风电项目项目装机容量序号项目名称项目单位项目建设地点项目主要建设内容和建设规模等MW鸡东县博祥鸡东县下亮子建设总装机容量20万千瓦风力发电机鸡东县博祥新能源有限公1新能源有限乡永和镇平组及附属设施新建一座220KV升压200司200MW风电项目公司阳镇站预估总投资1228亿元鸡东县博骏鸡东县下亮子鸡东县博骏新能源有限公建设总装机容量10万千瓦风力发电机2新能源有限乡向阳镇八100司100MW风电项目组及附属设施预估总投资532亿元公司五一O农场鸡东县明德乡鸡东县博晨建设总装机容量20万千瓦风力发电机鸡东县博晨新能源有限公向阳镇永安3新能源有限组及附属设施新建一座220KV升压200司200MW风电项目镇八五一O农公司站预估总投资1134亿元场密山市博晨建设总装机容量20万千瓦风力发电机密山市博晨新能源有限公密山市八五七农4新能源有限组及附属设施新建一座220KV升压200司200MW风电项目场承紫河乡公司站预估总投资1171亿元密山市博骏建设总装机容量20万千瓦风力发电机密山市博骏新能源有限公密山市杨木乡5新能源有限组及附属设施新建一座220KV升压200司200MW风电项目八五七农场公司站预估总投资1134亿元密山市博阳建设总装机容量20万千瓦风力发电机密山市博阳新能源有限公密山市杨木乡6新能源有限组及附属设施新建一座220KV升压200司200MW风电项目八五七农场公司站预估总投资1104亿元合计1100资料来源公司公告申万宏源研究根据公司当前项目指标和计划申报数量我们预计公司每年新增平价装机08-1GW左右在不考虑存量电站出售的情况下公司2023-2025年预计新增35GW左右3年复合增速达43我们将公司新能源装机增速与其他主要电力企业进行对比可以看出除了部分火电企业转型诉求较强未来三年预期装机复合增速较快外在纯新能源企业中公司未来三年预期新增装机增速明显位于行业前列仅低于金开新能明显高于三峡能源和龙源电力表5新能源发电企业2022-2025年新能源装机复合增速对比单位万千瓦公司名称截至2022年底2025年末新复合2022年情况十四五规划请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想公司深度新能源风电光伏能源装机增速根据公司公众号截至2022新增新能源装机3500万千国电电力105074593036415058年底公司新能源装机1050万瓦千瓦2025年底清洁装机占比中国电力15375618542022年新增6GW90预估新增新能源50GW截至2022年9月底公司新能十四五末新能源发电装机金开新能359110247120050源装机357万千瓦规模突破12GW嘉泽新能1831793533432022年新增16万千瓦预计未来三年新增35GW计划十四五增加到4000万大唐新能源1458400040假设2022年新增15GW千瓦左右2022年公司新能源合计新增每年新增新能源装机800万华能国际19831359624515037装机603GW千瓦十四五新增40GW中国核电1253300034预期2022年新增366万千瓦每年新增500万千瓦新能源根据北极星氢能网公司十四五末公司新能源装机达吉电股份906422000302022年新增191万千瓦20GW截至2022年9月底公司新新增新能源装机3000万千龙源电力2699554027能源装机2699万千瓦瓦2022年上半年公司新增装每年投产5GW以上新能三峡能源2668467021机容量21046万千瓦预期源预计十四五新增30GW全年新增4GW量级资料来源公司公告官方公众号申万宏源研究22项目收益率高于央国企上游价格下降带来充分机遇将公司与装机同在三北地区的龙源电力和节能风电进行比较我们发现公司毛利率明显较高2016-2021年公司风电毛利率维持在54-60之前远高于龙源电力的33-37和节能风电的44-55我们分析其主要原因在于公司具有更高的市场化管理能力和更为灵活的项目机制一般而言民企由于更高的贷款利率和投资回报率要求会更加注重对于项目的前期考察和费用控制同时更为市场化的管理机制和激励机制也更能释放企业发展活力从新能源项目的实际收益率表现来看公司的IRR也高于大多数龙头企业根据公司公告公司存量风电收益率全投资回报率在10左右资本金回报率15左右远高于央企所要求的6-8的回报率水平图11嘉泽新能龙源电力节能风电毛利率比较请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想公司深度706050403020100201620172018201920202021嘉泽新能龙源电力节能风电资料来源wind申万宏源研究注除龙源电力毛利率采用公司整体毛利率外嘉泽新能节能风电采取的均为风电项目毛利率2023年预计风电建造成本维持低位公司将迎来快速增长近几年随着上游技术扩散设备制造商竞争激烈下游运营商议价能力逐步提高风机价格也自2020年开始持续下降累计跌幅已经超过一半2022年风电整机均价仅为1500元千瓦较2021年下降500元千瓦我们判断在电力供需持续趋紧的背景下设备端技术进步带来的成本下降预计将大部分留存到下游运营商公司新增风电项目IRR将持续保持高位此外公司积极在分布式工商业光伏领域进行发展股东普洛斯有望提供大量开发资源截至2022年6月30日公司已获取了约80MW的工商业屋顶光伏项目我们预计受益于公司灵活的项目获取机制和股东支持公司将持续获得工商业光伏项目公司股东及战略投资者普洛斯是行业内领先的物流开发商当前在中国70个地区市场拥有超过4900万平方米的物流及工业基础设施网络预计其现有的工商业屋顶就足以让公司分布式光伏实现增长2023年硅料产能持续释放预计组件价格有望下降公司有望受益于光伏产业链价格下行周期实现利润的稳定增长图122012-2022年风电整机均价变化元千图132020年至今光伏组件价格变化元w瓦500022021040002003000190180200017010001601500风电整机均价元千瓦单晶166组件单晶182组件单晶210组件资料来源北极星风电网申万宏源研究资料来源PVInfoLink申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想公司深度3打造资产合作朋友圈十四五快速拓展31资产出售回笼资金以新换旧实现高收益回笼资金补贴延迟发放限制公司增长公司出售高补贴电站大幅回笼资金受可再生能源补贴发放延迟影响公司十三五期间经营现金流水平仅维持在5-8亿元左右严重限制公司进一步增长为了回笼资金提高资金周转率公司引入新能源电站的开发-建设-出售业务根据公司公告披露2022年公司通过出售350MW存量电站将回笼约15亿元的现金即单位GW资产出售能回笼资金43亿元表62022年公司计划转让资产相应的现金流入资金流入项目金额亿元新疆嘉泽024宁夏博阳107宁夏恺阳038资产转让业务与子公司股权转让宁夏嘉隆152022年拟出售电站约15350MW资料来源公司公告申万宏源研究注以上数据系根据上市公司公告及经营资金计划编排估算非实际数出售电站以旧换新实现新能源资产的结构优化在平价时代项目利润率虽不及补贴项目但是现金流量表与利润表更加匹配增量项目现金流能够大幅改善公司采取以旧换新的置换电站能够利用回笼现金流在平价时期投资电站实现可持续发展公司更高的项目运营水平保障资产出售业务实现较高收益率据前所述嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了更高的新能源收益率公司当前风电资本金回报率15左右好于一般国企所要求的项目收益率6-8使得公司资产出售业务中获取较高的回报率水平2021年先后出售新疆嘉泽发电宁夏恺阳新能源宁夏博阳新能源等公司累计转让新疆和宁夏地区11个风电和光伏电站装机容量495MW实现投资收益393亿元十四五后期公司预计将持续出售高补贴电站回笼公司现金水平表72021年公司出售资产情况时间出售标的资产情况受让方股权转让款亿元中电投新疆哈密2021年6月新疆嘉泽发电有限公司100股权98万千瓦风电489公司2021年7月宁夏恺阳新能源有限公司100股权3465万千瓦风电和5万京能清洁能源公3812021年7月宁夏博阳新能源有限公司100股权千瓦光伏司1072资料来源公司公告申万宏源研究据测算在基准假设和典型模型下公司资产出售业务可以获得15的净利率对应单瓦净利元我们以典型风电项目模型进行测算资本金收益率的风电项目典请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想公司深度型项目参数为单位装机造价5190元千瓦上网电价0322元千瓦时含税利用小时数2150小时资本金比例30贷款利率38如果将资本金收益率下降至到8在其他条件不变的情况下单位装机造价提升至6500元千瓦调整其他参数类似即可以认为若公司将自建项目资本金IRR15出售给央国企要求资本金IRR8则业务毛利率为20毛利率1-51906500由于项目出售可以认为不存在期间费用则该业务的净利率即为15对应单瓦净利1元不同参数假设下净利率基本都在15单瓦净利1元图14资本金IRR15的风电项目模型单位元单位千瓦装机盈利能力测算1234567891011121314151617181920经营数据y0y1y2y3y4y5y6y7y8y9y10y11y12y13y14y15y16y17y18y19y20上网电量千瓦时21502150215021502150215021502150215021502150215021502150215021502150215021502150收到电费合计元含税69236923692369236923692369236923692369236923692369236923692369236923692369236923销项税额元8080808080808080808080808080808080808080应缴增值税元8080808080808080808080808080808080808080增值税即征即还金额元4040404040404040404040404040404040404040实际缴纳增值税元4040404040404040404040404040404040404040偿还本息元等额本息32232232232232232232232232232232232232232232200000债务余额元363334493258305928532640241821871948170014421175898609310000000利润表测算营业收入613613613613613613613613613613613613613613613613613613613613税金及附加元3131313131313131313131313131313131313131其他收益增值税即征即退4040404040404040404040404040404040404040运维支出元5050505050505050505050505050505050505050折旧元218218218218218218218218218218218218218218218218218218218218利息支出元13813112411610810092837465554534231200000税前利润元216223230237245253262271280289299309320331342354354354354354所得税元0001818193941424345464850515353535353税后净利润元216223230220227234223230238246254263272281291301301301301301毛利率6060606060606060606060606060606060606060净利率352363375358370383363375388401415429443459474491491491491491度电净利润01000104010701020106010901040107011101140118012201260131013501400140014001400140自由现金流-5190572572572554553553533531530528527525524522521519519519519519资本金现金流元-1557250250250232231231210209208206205203202200198519519519519519无杠杆现金流与自由现金流区别在于无税盾-5190572572572545545545519519519519519519519519519519519519519519全投资IRR82资本金IRR150资料来源申万宏源研究进一步我们对典型风电模型调整参数做敏感性测算从结果可以看出当公司项目资本金IRR与央企所要求的资本金IRR相差3个百分点时公司出售资产业务的净利率约8若相差5个百分点公司出售资产业务的净利率约12若相差8个百分点公司出售资产业务的净利率约17表8出售资产业务净利率敏感性测算央企收购者所要求的资本金IRR60657075808597936565444082771411010188867786465193881112201093989861738611公司实现的资121425130112001076958835本金IRR13160714871389126911541034141779166215671451338122315193918261733162151113991620891979188917816731563资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想公司深度32发电资产管理与央企合作发展增速较快2021年公司将发电资产管理纳入业务范畴以电站运维为主拓展至多个区域和服务领域2021年公司成立宁夏嘉隆新能源运营管理有限公司宣告进入发电资产管理行业发电资产管理业务涵盖业务广泛一方面面向新能源电站提供运维管理电力交易碳资产管理等业务当前电力交易业务已经拓展至西北华北华东华中等多个区域另一方面面向电力用户开展合同能源管理电力需求侧管理等业务服务行业覆盖冶金钢铁化工新材料医药纺织等2021-2022年上半年公司发电资产管理业务范围快速扩大具体来看在电站运维方面2021年公司业务规模达2425MW其中对外服务规模1357MW2022年上半年新能源资产管理规模已经超过25GW而在用户侧售电和综合能源管理业务方面2021年公司将售电业务从宁夏扩展至山东新疆天津河北等多个区域2022年上半年公司累计签订用户代理服务合同16家累计代理电量3865亿千瓦时业务规模发展增速极快公司与央企合作有望持续扩大服务范围实现业务的快速增长公司在业务发展过程中与电力国央企寻求合作为其新能源电站提供运维电力交易等服务2023年2月公司与国电投清洁能源基金下属公司共同成立新能源并购基金双方在寻求新能源资产并购机会的同时公司有望获取国电投旗下风电资产运维业务实现资管业务的跨越式增长受益于公司发电资产管理业务的快速发展2021年公司发电资产管理业务实现收入273574万元净利润128618万元2022年上半年公司发电资产管理业务实现收入935887万元净利润245167万元较2021年全年几乎翻倍我们预期随着公司持续以自身优势与电力国央企合作共赢公司有望获取大量资管业务机会实现业绩的快速增长图15公司发电资产管理规模用电侧图16公司发电资产管理收入利润万元2520100009000250080002480700024606000500024404000242030002000240010002380020212022H120212022H1发电资产管理规模MW收入万元净利润万元资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想公司深度33多方合作成立基金产业资本赋能业务增长2021年以来公司积极投资多个产业基金利润增厚有限产业协同价值高截至目前公司已与中国中车集团中国电建集团保利集团普洛斯中国控股开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金主要投资于新能源资产其业绩增厚主要表现在长期股权投资主要是合营企业产生的投资收益中2021年合营企业实现投资收益8000万元2022年上半年实现2000万元左右更重要的是产业基金与公司现有业务协同作用显著公司既可以将新能源电站出售给基金也可以为基金持有的新能源发电资产提供资产管理服务为公司发电资产管理业务带来增量宁柏基金的并表为公司新增了约17万千瓦的权益装机同时具有持续获取新能源项目的能力天津中车与公司共同投资黑龙江产业园以获取11GW风电指标GLP有望为公司分布式光伏业务提供支持公司与国电投的合作有望承接大量风电运维订单因此我们判断公司通过产业基金或其他方式与新能源央企装备制造产业资本通力合作大幅提高了公司获取新能源项目指标进行电站转让开发电站运维拓展分布式光伏的能力为公司十四五期间的快速增长奠定基础表92021年至今公司收购基金份额或与产业资本成立新能源基金时间成立或收购基金其余投资人主要内容嘉元清能基金总规模为10亿元人民币由本公司作为有限2023年2月嘉元清能股权投资基金合伙企业有限合伙国电投清洁能源基金合伙人认缴其中的99800万元浙江巽能开弦私募股权投资2022年4月海南开弦绿色能源产业投资基金公司拥有合伙份额比例为49基金GLPChinaHoldingsLimited2021年10月新能源产业基金普洛斯中国控股有限公司保新嘉泽宁夏新能源产业开发基金有保利天津股权投资基金管公司持股99以子公司进行2021年8月限合伙理公司计量中车基金管理北京有限公司开弦资本管理有限公司公司认缴出资比例为风能开发产业基金宁夏合伙企业有限2021年6月中车资本控股有限公司中国3025以长期股权投资进合伙电建集团山东电力建设有限公行计量司截止2021年底公司累计完成收购宁柏基金7725的合2021年宁柏基金伙份额截至2022年4月公司累计拥有999的合伙份额资料来源公司公告申万宏源研究4盈利预测与估值我们预计公司-年经营数据如下请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想公司深度1新能源新增装机假设2022-2024年新增平价风电装机分别为2080100万千瓦含税电价均为04元千瓦时新增分布式工商业光伏151530万千瓦自发自用余量上网含税平均电价为075元千瓦时2存量电站出售假设2022-2024年公司每年出售装机03040万千瓦3发电资产管理业务参考2022年上半年增长情况假设2022-2024年公司发电资产管理收入增速分别为567100和100毛利率维持在35表10公司盈利预测关键假设2022E2023E2024E风电新增装机万千瓦2080100风电项目电价含税元千瓦时040404光伏新增装机万千瓦151530光伏项目电价含税元千瓦时075075075转让电站规模万千瓦03040发电资产业务收入增速567100100发电资产业务毛利率353535资料来源申万宏源研究根据上述假设我们预计公司2022-2024年实现营业收入18044934和6966亿元同比增长率分别为2681736和412实现归母净利润69598和1385亿元同比增长率分别为-75409和413当前股价对应的PE分别为1611和8倍公司当前业务以风电为主未来分布式光伏在股东支持和行业成本下降趋势下有望稳定发展电站运维业务有望受益于与央国企的合作实现快速增长我们对公司采取可比公司估值选取公司包括三峡能源三峡集团新能源平台国内新能源运营龙头节能风电以风电运营为主要业务部分装机位于三北地区晶科科技主营光伏运营和BT业务拥有民营企业机制灵活的优势广宇发展新能源运营商十四五装机规划较高2023年可比公司平均PE为19倍公司2023年PE仅11倍远小于行业平均估值水平首次覆盖给予买入评级表11可比公司估值表单位亿元市值归母净利润预测PE证券代码公司名称2023372022E2023E2024E2022E2023E2024E600905SH三峡能源16147099956710675227169151601016SH节能风电259168918862137153137121601778SH晶科科技185406639802456290231000537SZ广宇发展23882115122428915799平均值282188151601619SH嘉泽新能11069898138515811380资料来源wind申万宏源研究注三峡能源盈利预测来源申万宏源研究其余公司盈利预测来源于wind一致预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想公司深度财务摘要合并损益表百万元202020212022E2023E2024E营业总收入10121423180449346966营业收入10121423180449346966营业总成本802105197536685237营业成本48457578432674612税金及附加4792637销售费用00000管理费用3413363173244研发费用00000财务费用279335118203344其他收益1114141414投资收益64771202020净敞口套期收益00000公允价值变动收益00000信用减值损失-5-12-8500资产减值损失00000资产处置收益00000营业利润22285087713001763营业外收支-71000利润总额21585187713001763所得税1699182320378净利润1987526959801385少数股东损益-0000归母净利润1987526959801385资料来源wind申万宏源研究合并现金流量表百万元202020212022E2023E2024E净利润1987526959801385加折旧摊销减值3983975036741016财务费用280336118203344非经营损失-7-500-120-20-20营运资本变动-225-577-98000其它5132000经营活动现金流64954021718372725资本开支591323180033364448其它投资现金流-7492591202020投资活动现金流-1339-64-1680-3316-4428吸收投资1291122000负债净变化60-529114527754483支付股利利息349327118203344其它融资现金流-228578000融资活动现金流774-157102725724139净现金流83319-43610932437资料来源wind申万宏源研究合并资产负债表百万元202020212022E2023E2024E流动资产22092654311242056642现金及等价物30963419812913728应收款项18051903279827982798存货净额00000合同资产00000其他流动资产94116116116116长期投资6752220222022202220固定资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想公司深度无形资产及其他资产354835829822816资产总计1222912031138711762623494流动负债14511498194014921492短期借款550557998550550应付款项872755755755755其它流动负债29186186186186非流动负债711352845988921113694负债合计8565678379281070315186股本20742434243424342434其他权益工具23151515151资本公积5171286128612861286其他综合收益00000盈余公积52213283381519未分配利润7891250187627584004少数股东权益-13131313股东权益36645248594369238308负债和股东权益合计1222912031138711762623494资料来源wind申万宏源研究重要财务指标202020212022E2023E2024E每股指标元-----每股收益008031029040057每股经营现金流027022009075112每股红利-----每股净资产151215244284341关键运营指标-----ROIC4183597388ROE54144117142167毛利率521596565338338EBITDAMargin8821113784441448EBITMargin488834552304302营业总收入同比增长-934062681736412归母净利润同比增长-3252796-75409413资产负债率700564572607646净资产周转率028027030071084总资产周转率008012013028030有效税率79266240250217股息率-----估值指标倍-----PE50313214310272PB2719171412EVSale171107933729EVEBITDA194961188566股本20742434243424342434资料来源wind申万宏源研究风险提示1新能源新增装机不及预期2022-2023年初公司已经核准的风电项目达15GW预计公司项目储备更高但由于风电建造周期较长新能源项目投产容量投产节奏存在一定不确定性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想