核心观点：从“网红城市”的城投债务压力成因看，前期公益性投资有待转化为当地财力增长、当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转是2大主因。
　　在园区工业化的过程中，提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势，但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求，前期举债投入园区建设的规模过大、节奏过快，资金投入未能及时转化为地方财力增长，城投平台的流动性压力提升。
　　此外，1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现，地方财政确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地廉价出让的发展模式，部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖“因地生财”，最终地产行业下行导致产业园区土地出让不畅直接引发了相关城市的城投流动性困难。
　　风险提示：根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准；对“网红城市”的发展方向、核心税基可能解读不深；对“网红城市”城投债务成因可能解读不全。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年03月30日宏观专题从网红城市看城投基本面研究一证券分析师TableSummary芦哲姓名投资要点资格编号S11305XXXXXX资格编号S0120521070001港股执业证号非必填邮箱luzheteboncomcn核心观点从网红城市的城投债务压力成因看前期公益性投资有待转化为当邮箱xxxxxteboncomcn地财力增长当地政府对土地金融的路径依赖有待扭转是2大主因联系人在园区工业化的过程中提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求前期举债投入园区建设的规模过大节奏过快资金投入未能及时转化为地方财力增相关研究长城投平台的流动性压力提升此外1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现地方财政确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地廉价出让的发展模式部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖因地生财最终地产行业下行导致产业园区土地出让不畅直接引发了相关城市的城投流动性困难风险提示根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准对网红城市的发展方向核心税基可能解读不深对网红城市城投债务成因可能解读不全请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1剖析网红城市是完善城投基本面研究的重要路径42网红城市的城投债务压力从何而来521前期公益性投资有待转化为当地财力增长5211柳州市6212潍坊市922当地政府对土地金融的路径依赖有待扭转12221兰州市14222昆明市153风险提示17218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图11980年国企上缴利润是全国财政收入的重要组成部分5图22022年税收与土地出让是全国财政收入的两大核心来源5图3经过地方政府的长期培育2021年国家级产业园区贡献了全国GDP的25以上6图4柳东新区曾规划2030年人口达到100万人新城区基本建成再造一个新柳州7图5自2018年至今在疫情地缘政治等因素共同作用下我国汽车销量增速放缓8图6近年来柳州市一般预算收入增长不快亿元9图7柳州东投有息负债主要沉淀于柳东新区的土地整理业务9图8为打造东方威尼斯潍坊滨海经开区规划了大片区域开发旅游业11图9实体经济发达助力潍坊上年基金收入下滑低于全国水平11图10在滨海经开区整理的土地是潍坊滨投的核心资产11图11芜湖模式是地方政府与城投平台发展土地金融的典型案例13图12地方政府的投资冲动与因地生财模式共同推动了国内城投平台的迅速扩张分税制改革仅为次要原因14图13自2018年至2020年兰州市财政对土地出让愈加依赖15图14兰州市属城投信用债净融资与土地出让收入变动正相关15图15对比其他可比城市十三五期间昆明市房地产开发投资额GDP明显偏高16图162020年新冠疫情大规模爆发后昆明商品房销售市场开始进入下行通道16图17自2020年至今土地出让锐减导致昆明市政府性基金收入大幅下降17表1在柳州4家A股上市地方国企中3家企业的发展基础属于1958年中央主导在柳州上马的十大工业项目7表2与十二五规划中的建设目标相比柳东新区当前发展现状仍不及预期8表3与十三五规划中的建设目标相比潍坊滨海经开区目前仍有较大发展空间10表4与日本相比我国通过住宅用地高价出让弥补工业用地廉价出让的路径较为明显12表5据官方统计土地金融在地方财政平衡收支缺口中扮演了重要角色亿元13318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题1剖析网红城市是完善城投基本面研究的重要路径2022年地方财政减收增支城投平台的债务安全引发投资人更多关注面对复杂严峻的国内外环境和多重超预期因素的叠加冲击2022年我国财政运行处于紧平衡状态全年看来地方政府实现一般公共预算本级收入1088185亿元同比下降21主要由于疫情反复国际冲突等因素导致全国经济下行压力加大以及国内实施大规模增值税留抵退税政策同期地方政府实现政府性基金预算本级收入737554亿元同比下降216主要由于国内房地产行业下行导致国有土地使用权出让收入下降较多但在推动稳住宏观经济大盘的总要求下国内积极的财政政策加力提效地方一般公共预算支出同比增长64地方财政减收增支导致投资人愈加关注与地方财政关联密切的城投平台是否能够保障债务安全城投债投资策略是否需要相应调整1城投债投资策略取决于对区域基本面投资人行为两方面的综合认知本文聚焦于若干城投债收益率曾大幅走阔的网红城市对城投债投资策略中的区域基本面研究加以探讨在境内信用债市场中城投债投资策略的本质在于发掘更具性价比的个券即相同风险水平下收益率相对更高的个券不同于收益率可进行定量对比投资人对个券风险的认知以定性分析为主其中城投债风险又可细分为实质违约风险估值波动风险两类前者主要取决于特定区域财政银行与城投平台的基本面情况后者则与机构投资人行为的关联更加密切因此对区域基本面投资人行为的认知构成了城投债投资策略的两大核心对收益率相对较低的主体而言投资人行为通常是导致个券估值波动的主要因素但对收益率相对较高的主体而言基本面往往才是影响城投债投资策略的关键本文以兰州市柳州市潍坊市昆明市遵义市等曾因当地城投债收益率大幅走阔而成为市场关注热点的网红城市为切入点通过分析当地城投债收益率走高的原因当地政府及城投平台的应对措施及效果对城投债投资策略中的区域基本面研究加以探讨并给出相关投资建议为便于厘清概念本文1将境内信用债划分为高收益债中收益债传统信用债3类划分标准分别为个券中债行权估值高于12含介于6含至12低于62将境内信用债投资策略划分为持有到期交易波段违约清偿3类3将境内信用债投资组合按操作风格划分为高收益组合配置交易组合纯配置组合3类12022年中国财政政策执行情况报告httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202303t202303203873656htm2022年财政收支情况httpwwwgovcnshuju2023-0131content5739311htm关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告摘要httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202303t202303063870852htm第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的审查结果报告httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202303t202303093871498htm418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2网红城市的城投债务压力从何而来21前期公益性投资有待转化为当地财力增长20世纪80年代家庭联产承包责任制的成功推动了财政包干制的应用1978年安徽凤阳小岗村的18位农民签下生死状将村内土地分别承包实行分田到户自负盈亏开创了我国家庭联产承包责任制的先河简而言之家庭联产承包责任制的核心是交足国家的留足集体的剩下都是自己的有鉴于家庭联产承包责任制在农业领域的显著成效自1981年起我国根据关于试行划分收支分级包干财政管理办法的若干规定开始区分中央财政与地方财政同时推行财政包干制其基本思路是由中央财政对各省财政收支进行包干增收部分由中央与地方按一定标准分成收不抵支部分由中央给予地方一定补助2财政包干制落地初期财政收入结构决定了地方政府偏好通过加快工业化提高财政收入在划分收支分级包干财政管理体制实施初期以广东省为例省以下财政收入来自三方面其一是市县所属企业收入其二是工商所得税农业税打击投机倒把补税罚款收入和其他收入在以上两项市县财政固定收入的基础上其三是工商税和盐税作为省和市县的调剂收入3从执行情况上看1980年国内财政收入为10422亿元其中企业收入为4352亿元各项税收为5717亿元考虑到地方财政收入中的国企收入按隶属关系征收主要税收奉行属地征收同时各地商业受前期打击投机倒把的影响发展不快因此地方政府为提高财政收入本能选择是做大本地国企中的工业企业最终既能享受本地国企的收入增长与利润上缴收益又能享受税收收入增长与财政包干制的制度红利4图11980年国企上缴利润是全国财政收入的重要组成部分图22022年税收与土地出让是全国财政收入的两大核心来源税收收入非税收入企业收入税收收入其他财政收入国有土地使用权出让收入其他政府性基金预算收入国有资本经营预算收入3424223555813资料来源财政部官网德邦研究所资料来源财政部官网德邦研究所在蛇口工业区快速发展与中央政府允许兴办经开区的共同推动下园区工业化逐渐成为各地政府发展经济的主流路径1979年我国第一个外向型经济开发区-蛇口工业区成立在园区优惠政策和完备的硬件环境支持下蛇口工业区吸引了大量外资投资同时引入了大量先进的海外发展经验技术人才51984年在蛇口工业区及其他经济特区蓬勃发展的背景下国务院关于批转沿海部分城市座谈会纪要的通知开始允许地方政府逐步兴办经济技术开发区同年全国第一家国家级经开区在大连成立4年后全国第一家国家级高新区的前身在北京中关村成立特别是1992年南巡讲话后全国经开区高新区等各类产业园区的建设开始进入快车道各地政府纷纷意识到设立产业园区后凭借其独有的政策优惠成熟的硬件环境基础设施园区能够扮演当地招商引资排头兵的角色对于引领区域经济发展具有重要意义6截至2003年国办发200370号文清理整理各类开发区过多过滥的问题时7全国已设立了各类开发2httpipftruceducnyjcgsdpl93e57cd433d9456da324abe5d7d187cchtm及httpswwwbjeyecomshui16999html3httpwwwgdgovcnzwgkgongbao19811contentpost3353665html4httpappscopsrgovcnzlzxrdhrdh14079rdh14201811t20181121329759html5httpsviewinewsqqcomk20210619A0AQVT00webchannelwapopenAppfalse6httpsm163comdyarticleHQN206K30519MU3Hhtml7httpwwwgovcnzhengcecontent2008-0328content2471htm518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题区6015个后续按要求撤消了其中3763个8参考同期全国共有333个地级行政区划计算相当于整改前每个地级行政区划平均设立了18个开发区地方政府对设立产业园区的热衷可见一斑图3经过地方政府的长期培育2021年国家级产业园区贡献了全国GDP的25以上国家级经开区GDP占全国比重国家级高新区GDP占全国比重14013513012512011511010510020142015201620172018201920202021资料来源商务部官网科技部官网等德邦研究所在园区工业化的过程中部分城投平台举债投入园区的大量公益性投资短期内尚未转化为地方财力增长城投最终陷入流动性困难提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求举债投入园区前期建设的规模过大节奏过快叠加自身融资结构不合理资金使用存在期限错配市场化经营能力有待提高等因素最终公司陷入流动性困难211柳州市1958年新中国在柳州兴建柳州钢铁厂柳州动力机械厂等十大工业项目这些国有工业企业最终演化为如今柳州市汽车钢铁机械3大传统支柱产业早在1928年新桂系军阀平定广西后便在柳州建立了柳江机械厂以发展军工该厂是日后柳州机械厂的前身也是柳州工业基础的起源曾经成功生产了广西历史上的第一架汽车与战斗机9新中国成立后为扶持广西这一少数民族地区的经济发展中央和广西两级政府拟将具有工业基础的柳州建设成为广西新兴工业城市并以发展重工业为主因此1958年中央和广西确定在柳州兴建十大工业项目具体包括柳州钢铁厂柳州动力机械厂柳州化工厂柳州建筑机械厂等10其中柳州钢铁厂于1966年成为广西最大的钢铁联合企业柳州建筑机械厂日后发展成为柳工集团是我国工程机械行业及广西第一家上市公司118httpdatamnrgovcntjgb201807t201807041997933html9httpalzgdcomcnnewssharenewsaspxid10397810httpwwwlzdqwgovcndfzsviewaspxid611httpwwwliugonggroupcomindexaspxlanmuid62sublanmuid688618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表1在柳州4家A股上市地方国企中3家企业的发展基础属于1958年中央主导在柳州上马的十大工业项目是否属于1958年股票代码股票简称2023年3月27日市值亿元发展基础上马的十大工业项目柳州建筑机械厂000528SZ柳工12722是后改称柳州工程机械厂601003SH柳钢股份10738柳州钢铁厂是600249SH两面针2833柳州牙膏厂否柳州化工厂600423SH柳化股份2732是后改建为柳州化肥厂资料来源Wind德邦研究所在园区工业化背景下柳州市先后规划了柳东新区北部生态城等11个产业园区特别是柳东新区以建设柳州汽车城为核心规划建设规模可再造一个新柳州2007年柳州市挂牌成立柳东新区次年与柳州高新区合并2010年柳州高新区升格为国家级高新区后广西自治区决定在柳东新区建设广西柳州汽车城打造柳东以汽车工业为龙头的产业发展格局在柳东新区的助力下目前柳州已发展成为全国唯一同时有四大汽车集团整车生产基地的城市即上汽通用五菱宝骏基地东风柳汽乘用车及商用车柳东基地广西汽车集团新能源汽车基地一汽解放柳州整车基地12但在重点围绕汽车及周边产业建设柳东新区的同时新区规划规模较大和产业培育有待提速的矛盾日益凸显图4柳东新区曾规划2030年人口达到100万人新城区基本建成再造一个新柳州资料来源柳州市工信局官网德邦研究所12httpldxqliuzhougovcnxxgkfdzdgknrxqyx及httptzcjjliuzhougovcnxwzxlzdt202109t202109022906805shtml及httpsm0772fangcomnewsnews-147414html及httpgxjliuzhougovcnztzlzthdgyyqgzyqjsindexshtml及httpgxjliuzhougovcnztzlzthdgyyqgzyqjs202009t202009102039002shtml718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表2与十二五规划中的建设目标相比柳东新区当前发展现状仍不及预期地区生产总值工业总产值财政收入建成区面积常住人口汽车产量指标亿元亿元亿元平方公里万人万辆2015年6000150006003003001000目标值2022年32081001576640163642实际值注2022年新区工业总产值为本级规上口径建成区面积为当年2月柳州日报披露值常住人口为2020年全国人口普查数财政收入的计算口径为一般公共预算收入政府性基金收入资料来源柳东新区管委会官网柳州日报德邦研究所从柳州市重点产业园区发展不及预期的原因上看广西推出强首府战略以及柳州传统支柱产业面临的竞争环境剧烈变化可能是主要原因而当地已经动工的轻轨项目迟迟未能获批则进一步加剧了发展困难一方面2019年广西自治区推出强首府战略在政策优惠金融资源倾斜等各项举措的共同作用下南宁市在自治区内部的竞争优势愈加凸显13部分此前总部位于柳州的大型国有企业搬迁至南宁或在南宁新设附属机构柳州的招商引资优势在一定程度上遭到削弱另一方面柳州传统支柱产业近年面临的竞争环境变化较大以汽车行业为例自2018年以来受新冠肺炎疫情中美贸易争端汽车消费优惠政策调整芯片结构性短缺等多种因素的共同影响国内汽车销量结束了此前保持27年的连续增长态势历年汽车销量至今仍未突破2017年实现的历史峰值--2888万辆受行业发展整体承压影响柳东新区的汽车产业发展速度弱于预期当地钢铁机械等产业龙头考虑到成本劣势也存在不同程度的异地扩张倾向此外柳州市部分城投平台大量举债投资于轻轨项目建设但这一项目至今仍未获得国家发改委批准相关城投平台无法争取轨交相关的政策行优惠贷款项目建设也因资金短缺而速度放缓这一连接柳州老城区与柳东新区的重要基建项目迟迟未能完全投入运营不仅加剧了相关城投的流动性困难也在客观上影响了柳东新区的发展速度14图5自2018年至今在疫情地缘政治等因素共同作用下我国汽车销量增速放缓万中国汽车销量中国汽车销量增长率右3000辆202500152000101500510000500-50-10201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国汽车工业协会官网德邦研究所柳州市重点产业园区发展速度不及预期最终传导为相关城投难以快速出让账面土地资产最终流动性陷入困境对柳东新区的核心建设主体-广西柳州市东城投资开发集团有限公司简称柳州东投而言2021年末公司负债总规模达950亿元其中有息负债规模约为757亿元具体包括短期有息负债约243亿元长期有息负债约514亿元与有息负债对应的是公司资产总规模达1370亿元其中应收政府账款类资产合计达61亿元土地开发成本约507亿元基建类在建工程约64亿元三类资产合计达632亿元对公司有息负债的覆盖比例约为83换言之公司通过有息负债举借的资金大多沉淀在一级土地整理业务中主13httpbbwbgxzfgovcnzwgkH1bmcxfwbmcxml02zccxt6267352shtml14httpwwwcaamorgcnchn4cate39con5236639html及httplwzbstatsgovcnpublwzbgzdt201905t201905215104html818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题要是柳东新区的熟地因柳东新区发展速度有待提高公司难以快速出让账面土地资产债务偿还依赖借新还旧及财政补助当公司再融资渠道受负面舆情等多种因素而趋于收窄时公司只能依赖政府协调财政资金或金融资源自身资金周转压力相对较大图6近年来柳州市一般预算收入增长不快亿元图7柳州东投有息负债主要沉淀于柳东新区的土地整理业务一般预算收入政府性基金收入亿应收政府账款类资产土地开发成本一般预算收入增幅右基建类在建工程短期有息负债30040800元长期有息负债206002000400-20100200-400-600年年年年年年年政府相关资产有息负债2016201720182019202020212022注2019年柳州一般预算收入增长主要来自一次性因素导致非税收入增长41同年当地税收收入同比下降9资料来源柳州东投2021年审计报告德邦研究所资料来源柳州市政府官网德邦研究所长期看受益于当地政府维护国企债券刚兑的决心及协调各类金融机构加码资金支持的有力举措柳州市城投平台较大概率将摆脱短期流动性困难逐步进入举债良性循环有鉴于2016年广西有色金属集团成为我国银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业对区域国企融资造成的持续负面影响广西自治区当前维护城投债务刚兑的决心较为强烈2023年2月广西自治区地方金融监管局国资委等政府部门协助柳州市政府召开债券投资人恳谈会释放积极信号稳定债市投资人预期同时广西柳州两级政府通过协调国有行牵头组织银团贷款等方式加码对柳州各家城投平台的资金支持考虑到柳州市作为广西最大的工业城市汽车等实体产业基础雄厚同时当地积极抢抓新能源汽车及上下游产业链的发展机遇2022年实现新能源汽车产量约66万辆占全国产量的近10全市特别是柳东新区柳东汽车城长期发展趋势向好未来当地城投平台有望逐步摆脱短期流动性困难进入举债良性循环212潍坊市受益于区位优势潍坊市工商业发展历史悠久潍坊位于山东半岛中部地扼山东内陆腹地通往半岛地区的咽喉受益于这一区位优势潍坊市工商业发展历史悠久早在明清时期便因手工业特别是纺织业发达而享有南苏州北潍县的美誉清末国外力量进入山东后因在今潍坊境内发现煤矿而额外修建了胶济铁路坊子火车站在资源和交通优势的共同作用下纺织机械化工矿业等现代工业开始在潍坊迅速发展15在区位优势及工商业发展基础之上潍坊企业家砥砺前行在农业制造业等重点领域实现了多种所有制经济共同蓬勃发展尽管享有区位优势及底蕴深厚的工商业发展基础但企业家精神在潍坊发展重点产业的过程中也扮演了极为重要的作用举例而言农业和制造业是当前潍坊市优势最为突出的两大领域其中在农业方面改革开放后潍坊形成了诸多农村改革发展经验当地企业家探索的诸城模式潍坊模式寿光模式多次被国家领导人赞赏特别是寿光如今已享有中国蔬菜之乡的美誉在制造业方面潍柴动力歌尔股份是潍坊市最具代表性的两大企业在两家企业的发展过程中潍柴动力曾于1998年在管理层的主导下扭亏为盈成为国企改革典范摆脱了濒临破产的困境16歌尔股份在发展早期便确立了大客户战略与自主研发前沿技术方针实控人的这一选择奠定了日后公司跻身中国制造业企业500强的基础企业家精神不仅带动15httpswwwsohucoma350700118103422及httpszggjrwdlxml-journalnetbookPartid3940016httpswwwweichaipowercomaboutsustainabilityweareinaction201810t2018100944387html及httpszggjrwdlxml-journalnetbookPartid39400918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题了国有经济的蓬勃发展也充分释放了当地民营经济的发展潜力截至2022年上半年潍坊市民营企业进出口规模已经占据了全市进出口总值的80以上17民营经济增加值已成为潍坊GDP的核心组成部分在潍柴歌尔等传统龙头企业带动潍坊高新区发展的同时潍坊规划了滨海经开区以向北向海向未来为指引发展海洋经济培育区域经济新的增长极自1992年潍坊高新区获批成为国家级园区后潍柴歌尔等传统龙头企业持续带动潍坊高新区经济发展后者逐步进入发展成熟期为培养新的区域经济增长极2005年潍坊滨海经开区获准成立并于2010年升格为国家级园区旨在重点发展海洋动力装备海洋化工海洋医药等海洋经济在2016年滨海经开区发布的十三五规划中其确立了2020年争取实现GDP1000亿元地方财政收入56亿元规模以上工业主营业务收入3000亿元户籍人口达到60万人的发展目标18但从实际落实情况上看2020年滨海经开区虽然依靠土地出让收入含国企拿地完成了地方财政收入目标19但同期GDP仅实现2804亿元20人口仅为1367万人21而规模以上工业主营业务收入更是直至2022年才首次突破1000亿元实际发展速度不及预期表3与十三五规划中的建设目标相比潍坊滨海经开区目前仍有较大发展空间地区生产总值规上工业主营业务收入财政收入人口城区面积指标亿元亿元亿元万人平方公里2020年1000030000560600户籍-目标值2020年一般预算358628041000137常住880实际值基金预算9481资料来源潍坊滨海经开区管委会官网潍坊市统计局官网德邦研究所从潍坊滨海经开区当前产业发展速度不及预期的深层原因上看发展基础过于薄弱区域资源未能充分利用起步建设节奏过快可能是主要原因首先潍坊滨海经开区的发展基础较为薄弱一方面经开区的建区基础为央子镇该镇距离潍坊市主城区约40公里自驾通勤需要约45分钟搭乘公交需耗时约15小时央子镇历史上属于潍坊市发展较为落后的偏远郊区2011年当地常住人口仅为2万人左右另一方面经开区沿海区域以滩涂及盐碱地居多大兴基建的前期需要投入大量额外成本进行土地治理如此对基建投资的有效性和回报率要求较为严苛其次潍坊滨海经开区的资源优势主要是卤水资源卤水是盐化工的主要原料可用于生产溴素进而生产医药农药阻燃剂灭火剂等化学品但从经开区主要纳税主体的经营情况看当地2021年纳税第一大户-山东海化集团有限公司在2020年营业收入仅为73亿元利润总额仅为06亿元当年经营性现金流出中的税费支出仅为377亿元企业规模及盈利能力有限经开区亟需做大做强若干龙头企业以带动区域发展最后潍坊滨海经开区规划到2035年建设用地达41788平方公里2020年末建成区面积达88平方公里分别相当于2015年潍坊市辖区建成区面积178平方公里的235倍49与2020年主城四区常住人口超过165万人但经开区常住人口不足15万人相比经开区的起步建设节奏过快同时一方面经开区规划面积过大导致当地产业布局及人口分布较为分散不利于商业等配套设施的集中修建生活配套的不完善加大了人口引流的难度另一方面经开区同时规划了以发展盐化工为主的工业区和以发展旅游为主的度假区工业企业所带来的污染对旅游康养等要求环境宜居的产业构成了先天障碍17httpfuzhoucustomsgovcnjinancustoms5003745003764571127indexhtml18httpwwwwfbinhaigovcnBHQXXGKdzbgs202112P020211217551844402847pdf19httpwwwwfbinhaigovcnBHQXXGKczj202110t202110235960525html20httpsbaijiahaobaiducomsid1694464240997040442wfrspiderforpc21httptjjweifanggovcnTJYWTJFXTJGB202111t202111175973649htm1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图8为打造东方威尼斯潍坊滨海经开区规划了大片区域开发旅游业资料来源潍坊滨海经开区管委会官网德邦研究所潍坊滨海经开区发展速度不及预期最终传导为相关城投的账面土地资产难以迅速变现当区域城投再融资因债务管理不善而趋于收窄时公司流动性日益紧张对经开区的核心建设主体-潍坊滨海投资发展有限公司简称潍坊滨投而言2021年末公司负债总规模达364亿元其中有息负债规模约为306亿元具体包括短期有息负债约134亿元长期有息负债约172亿元与有息负债对应的是公司资产总规模达846亿元其中应收政府账款类资产合计达187万元规模较小土地开发成本约581亿元基建类在建工程约147亿元三类资产合计达728亿元对公司有息负债的覆盖比例约为238换言之公司举借的债务大多流入土地开发及基建业务形成了经开区的实物资产当区域城投再融资因债务管理不善而趋于收窄时城投账面土地资产因经开区发展速度有待提高而短期内难以变现加剧了公司的流动性紧张图9实体经济发达助力潍坊上年基金收入下滑低于全国水平图10在滨海经开区整理的土地是潍坊滨投的核心资产亿元一般预算收入政府性基金收入亿应收政府账款类资产土地开发成本基金收入同比右基建类在建工程短期有息负债100045800元长期有息负债3580060025600154005400200-5200-150年年年年年年年政府相关资产有息负债2016201720182019202020212022资料来源潍坊市财政局官网德邦研究所资料来源潍坊滨投2021年审计报告德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题展望未来在区域资源优势产业基础优势及中央政策支持政府债务管理日益精进的共同利好下以潍坊滨投为代表的潍坊当地城投平台有望逐步走出流动性困境更好地助力区域经济发展客观来讲潍坊市作为老牌工业城市和山东省重要的经济大市之一经济体量与厦门大连等计划单列市相近当地具备较为突出的资源优势金融资源优势产业基础优势区域经济发展后劲足增长潜力大2023年3月山东省财政厅长发文表示将围绕防范化解风险开展政府融资平台调查核查22同月潍坊市政府与8家山东省财政厅履行出资人职责的国有企业达成战略合作协议旨在坚持财金联动集聚更多优质资源打好组合拳助力潍坊在强省建设中挑大梁蹚新路23在此前国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见国发202218号文及财预2022137号文24银保监办发202311号文25等中央部委配套文件的支持下未来潍坊地区的政府债务管理有望逐步步入正轨以潍坊滨投为代表的潍坊当地城投平台有望逐步走出流动性困境更好地助力区域经济发展22当地政府对土地金融的路径依赖有待扭转伴随园区工业化的推进各地争相开展招商引资使得地方财政的前期投入压力愈加巨大适逢1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现地方财政由此确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让的发展模式在各地纷纷开展园区工业化的过程中为提高本地产业园区在招商引资中的吸引力地方政府竞相提高税费减免工业用地低价出让等政策优惠力度同时加大对路桥管网标准化厂房等基础设施的前期建设投入在前期投资规模日益攀升但新引入的企业释放经济价值尚需时日的背景下地方财政亟需寻找增量资金以弥补园区工业化前期投入的资金缺口适逢20世纪末国发199823号文正式将实物分房制度改为住房分配货币化城镇住房开始作为一种可自由流通的商品同时1998年修订的土地管理法将土地分级限额审批制修改为土地用途管制制此外分税制改革后土地出让的相关权限都保留在地方政府层级因此住宅与土地商品化使得住宅用地的价值快速体现地方政府可以自主调整住宅用地的供应节奏进而调控住宅用地的出让价格最终以住宅用地高价出让补贴招商引资过程中廉价甚至亏损出让的工业用地表4与日本相比我国通过住宅用地高价出让弥补工业用地廉价出让的路径较为明显城市上海东京年份201520162017201520162017住宅用地价格189613341617196187431983218458人民币元平方米商业用地价格2867429200361988980010126398265人民币元平方米工业用地价格135313471186137651487413981人民币元平方米住宅用地价格工业用地价格140248145141313商业用地价格工业用地价格212217305656870数据来源房地产与中国经济德邦研究所相比单纯依赖土地财政土地金融更有助于解决地方财政短期面临的收支缺口依托城投平台落实因地生财成为地方财政新的资金平衡思路考虑到我国不同类型的土地出让后分别对应40至70年不等的使用年限短期内同一地块无法反复出让即土地财政在短期内是一次性行为但将土地作为抵押物可以在解除抵押后再度融资即土地金融可以在短期内循环往复因此相比单纯依赖土地财政土地金融更加有助于解决地方财政短期面临的收支缺口为提高土地特别是价格较高的住宅用地评估价值地方政府普遍选择通过提高周边基建水平规划学区等措施提高特定住宅用地的吸引力最终实现土地价值增值在这一过程中土地整理基建等通过正外部性发挥效用的公益22httpsnewqqcomraina20230322A0AF040023httpswww163comdyarticleI0CRI76K0530WJTOhtml24httpyssmofgovcnzhengceguizhang202211t202211013849193htm25httpwwwcbircgovcncnviewpagesItemDetailhtmldocId1096677itemId928generaltype01218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题性投资大多成为当地城投平台的主营业务表5据官方统计土地金融在地方财政平衡收支缺口中扮演了重要角色亿元经济抵押土地抵押土地样本区域同期国有土地抵押金额抵押率区域评估金额抵押金额建设用地出让金额土地出让金额东部12183363293125535205042地区西部345951746632005055458地区中部210011057632625043242地区东北7710378515524912439地区合计18513895120205675144625注表内为2014年数据此后官方未再公布相关数据84个样本城市主要包括直辖市省会城市计划单列市和人口在50万以上的城市数据来源2015年中国国土资源统计年鉴德邦研究所由于土地金融对缓解地方财政压力的效果立竿见影而培育实体支柱产业耗时较长且不确定性较高因此部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖因地生财最终地产行业下行导致土地出让不畅引发了相关城市的城投流动性困难在以部分中西部城市为代表的经济欠发达地区实体产业基础薄弱资源禀赋不突出等原因共同导致了当地长期缺乏强有力的实体支柱产业当土地金融模式广为流传后部分地方考虑到培育实体支柱产业耗时较长不确定性较高因此选择凭借土地金融模式大兴投资重点发展房地产业最终拉动短期经济增长最终在2021-2022年国内地产行业整体下行导致土地出让难度加大后部分城市的土地评估价值有所缩水土地财政与土地金融模式均难以为继当地高负债的城投平台开始陷入流动性困难图11芜湖模式是地方政府与城投平台发展土地金融的典型案例芜湖城市建设投资有限公司城市规划受政府委托的土地银行政府协调交易收入交换收入来自贷土地储备土地出让金金融机构征用款抵押品土地城市基建与开发城市发展资料来源德邦研究所绘制1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图12地方政府的投资冲动与因地生财模式共同推动了国内城投平台的迅速扩张分税制改革仅为次要原因250家当年城投平台成立数量仅统计目前有存量债的主体2003年房地产被明确为我国2009年银发200992号文鼓励地方政府成立城投平台200国民经济支柱产业2014年国发201443号文要求1998年芜湖模式确立了城剥离城投平台政府融资职能150投平台依托地方政府因地生财的经营模式2018年中发201827号文提出隐债清零及控增化存方针1001992年全国首家专门从事基建的城投平台-上海城投注册成立500199620031980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199719981999200020012002200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind德邦研究所221兰州市兰州工业基础来自计划经济时期中央政府扶持发展的重工业进入市场经济时代后当地交通不便资源有限等劣势使得区域发展速度放缓新中国成立后在一五计划二五计划及三线建设时期中央政府主导在兰州建设了兰州炼油厂兰州化学工业公司兰州石油机器厂等8个大中型骨干企业从东部沿海地区内迁了佛慈制药厂等23家企业扩建了一批地方中小企业计划经济时期的上级帮扶使得兰州诞生了兰炼兰化兰州铝业等大型重工业企业其中兰炼兰化均是石油相关大型企业兰州铝业及兰州连城铝业均曾跻身全国八大铝厂行列26但改革开放后国内经济发展进入市场经济时代经济发展重心开始向东部沿海地区转移兰州的上级帮扶优势开始弱化当地深处内陆交通不便市区可开发面积狭小等自然地理劣势开始暴露经济发展速度趋于放缓20世纪80年代为充分利用石油资源国内先后成立三桶油推进石油工业集中化兰炼兰化等石油企业被并入央企兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为甘肃省属国企兰州市属国企资源略显匮乏当地迫切需要因地生财1983年国务院决定成立中国石化总公司将全国重要的炼油石化和化纤企业全部上收实行集中化管理27兰炼兰化被整合为中国石油兰州石化公司兰铝连铝后续因发展需求也并入中国铝业成为央企子公司28此外兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为兰石集团纳入甘肃省属国企行列整体看来此前位于兰州的大型工业企业主要被划归为央企或省属国企兰州市属国企资源略显匮乏考虑到一方面自然地理劣势石油资源开采已久导致兰州当地石化产业铝产业增长潜力有限对地方财力增长的贡献有待提高例如2018年兰州铝业受国内电解铝产能过剩原材料型产品价格低迷矿原料燃料价格攀升环保治理成本增长等因素影响价格成本严重倒挂全年亏损达301亿元最终不得不向兰州政府部门提出税费政策帮扶的请求29另一方面缺乏强有力的地方国企导致当地政府可支配的综合资源有所削弱政府部门对加快开发自身能够实控的资源需求迫切因此通过加快开发土地资源因地生财成为兰州政府的最终选项26httpstjjlanzhougovcnart2016112art4853203441html及httpswwwgseicomcnhtml16542022-09-28content-398864html及httpsfinancesinacn2019-03-18detail-ihrfqzkc4892449dhtml27httpwwwoilsnscomarticle49153828httpslzlychinalcocomcngywmgsjj29httpgansuchinataxgovcnart2020825art267219453html1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题虽然兰州土地金融的具体融资规模尚无准确数据公开但从当地土地财政的规模上外界可对土地资源对兰州融资的重要性有所感知自2018年至2020年兰州市一般公共预算收入维持在230-255亿元历年增长幅度较小但同期全市政府性基金收入由121亿元年均增长38至231亿元特别是国有土地使用权出让收入实现了快速增长也正是在这一阶段兰州市属城投平台依托土地出让增加带来的地方财力增长争取偏好弱区域核心城投的债券投资人投资债券融资规模快速抬升自2018年初至2020年末兰州市属城投平台的境内存量信用债规模由956亿元攀升至3501亿元增速高达266但2021年受国内房地产行业整体下行影响地方政府的土地出让受到一定冲击以兰州为代表的中西部弱资质城市受冲击尤为明显当地政府性基金收入由2020年的23066亿元大幅下降63至2022年的8645亿元与此同时当地城投平台新增土地抵押融资的空间也因底层资产的市场认可度下降而大幅收窄当地城投平台的资金链愈加紧绷最终19兰州城投PPN008于2022年8月发生技术性违约图13自2018年至2020年兰州市财政对土地出让愈加依赖图14兰州市属城投信用债净融资与土地出让收入变动正相关一般预算收入政府性基金收入亿亿右150兰州市属城投境内信用债净融资规模500元55元1004004550300350200-5025100-100015-150年年年年年年年年年年2018201920202021202220182019202020212022资料来源兰州市政府官网德邦研究所资料来源兰州市政府官网德邦研究所222昆明市昆明市在十三五期间经济增长迅速但GDP增长主要来自房地产投资带动当地对制造业等实体支柱产业的培育稍显不足2015年昆明市GDP为3968亿元在全国36个主要城市中居第25位但经历十三五期间的发展后2020年昆明市GDP已达到6734亿元在全国36个主要城市中居第20位反超沈阳哈尔滨长春石家庄南昌5个城市从具体原因上看自2016年至2020年昆明市房地产开发投资额GDP指标的均值达34明显高于其他城市不超过18的同期水平昆明市依托旅游等资源大力发展房地产业相关投资成为带动昆明GDP增长的主要来源之一但从同期第二产业增加值占GDP的比重上看昆明市这一指标仅为35与GDP被反超的城市相比该指标仅高于哈尔滨市这在一定程度上反映出昆明市重点发展旅游房地产的方针可能影响了当地对制造业等实体支柱产业的培育力度最终自2021年国内房地产行业开始整体下行后叠加疫情对旅游等依赖人员流动的产业造成冲击昆明市GDP增速连续2年未能超过全国平均增速经济发展势头减弱1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图15对比其他可比城市十三五期间昆明市房地产开发投资额GDP明显偏高石家庄沈阳长春哈尔滨南昌昆明403530252015105020162017201820192020资料来源国家统计局德邦研究所自2020年至今地产市场不景气导致昆明市土地出让不畅当地政府对城投平台的支持能力有所弱化最终部分城投陷入流动性困境导致区域城投融资环境整体恶化自2017年至2019年伴随旅游资源的不断挖掘交通条件的持续完善全国房地产市场热度增加昆明市商品房销售面积逐年增长在房地产市场较为火热的带动下昆明市政府性基金收入自2016年的19495亿元以年均70的增速快速攀升至2019年的95579亿元仅用时两年便完成对当地一般公共预算收入的反超在房地产投资带动区域经济增长的同时商品房热销促使土地出让成为昆明市财政最重要的增收渠道进入2020年伴随新冠疫情对旅游业的打击昆明市商品房销售面积小幅下行近2房地产市场熄火直接导致当地新增土地出让不畅当年政府性基金收入下降超过20自2021年至2022年由于新冠疫情持续旅游业景气度长期低迷国内地产行业整体下行等多重因素的打击昆明市政府性基金收入降幅逐年扩大2022年当地仅实现政府性基金收入1461亿元与2015年1412亿元的收入水平大体相当同比下降676跌幅创近7年来最高纪录在土地财政被削弱的同时土地出让不畅也使得昆明城投平台账面土地资产的市场估值有所下降最终昆明市少数城投陷入流动性困境导致区域融资环境整体恶化图162020年新冠疫情大规模爆发后昆明商品房销售市场开始进入下行通道万商品房销售面积商品房销售面积同比增速右20002515180051600-51400-151200-251000-352017年2018年2019年2020年2021年资料来源昆明市政府官网德邦研究所1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图17自2020年至今土地出让锐减导致昆明市政府性基金收入大幅下降一般预算收入亿元政府性基金收入1000政府性基金收入同比增速右100808006040600200400-20200-40-600-802016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源昆明市政府官网德邦研究所3风险提示1根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准2对网红城市的发展方向核心税基可能解读不深3对网红城市的城投债务成因可能解读不全1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明