公司2022年业绩符合预期，光伏硅片市场份额领先，且单瓦盈利坚挺；受益于高纯石英砂保供优势和先进G12产能持续扩张升级能力，有望延续较快增长。我们预计公司2023-25年EPS分别为3.10/3.79/4.16元，参考可比公司平均估值，给予目标价59元（基于2023年19倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，Q4毛利率有所下滑。公司2022年实现营业收入670.10亿元（+63.0% YoY），归母净利润68.19亿元（+69.2% YoY）；其中Q4实现营收171.65亿元（+42.9% YoY，-5.4% QoQ），归母净利润18.18亿元（+44.1% YoY，-12.7% QoQ）。公司2022年毛利率17.8%（-3.9pcts YoY），其中Q4毛利率17.5%（-8.2pcts YoY，-0.8pct QoQ），盈利水平有所下滑，主要或由于年末降价清库所致。
　　▍硅片份额领先，盈利能力坚挺。公司2022年光伏硅片销量达106.47亿片（+29.6% YoY），我们估算对应约68GW，其中Q4销量近18GW，稳居硅片外销市场份额第一。受益于量价齐升推动，公司2022年光伏硅片业务收入达509.01亿元（+60.1% YoY），毛利率达19.0%（-3.8% YoY），但我们估算单瓦净利近0.1元/W，保持稳中有升。受益于高纯石英砂供应紧张，硅片行业产能释放或面临一定瓶颈，近期硅片价格保持坚挺；且公司进口高纯砂锁量比例超1/3，保供能力领先，并持续优化成本，推进N型、薄片化产品升级。结合市场需求增长和公司产能释放进度，我们预计公司2023年硅片出货量将超120GW，且单瓦盈利仍有望维持相对稳定。
　　▍推动G12产品升级，巩固硅片领先优势。晶体环节，随着宁夏六期项目产能加速释放，截至2022底产能达140GW，预计2023年底将进一步提升至180GW，且单位产品硅消耗率不断降低，单炉月产能力持续提升；晶片环节，公司天津DW三期25GW和宜兴DW四期30GW产能陆续投产，2023年预计将新增银川DW五期35GW产能，且通过细线化、薄片化工艺改善，硅片A品率大幅提升，同硅片厚度下单公斤出片数显著领先行业水平，工业4.0柔性制造优势预期将持续凸显。
　　▍叠瓦组件持续放量，有望逐步扭亏。公司2022年“G12+叠瓦”组件销量达6.61GW（+58.6% YoY），但受制于成本压力，毛利率仅7.4%（-5.9pcts YoY），或仍处于亏损之中。目前公司组件已形成江苏9GW+天津3GW产能，并在江苏建设完成2GWG12电池工程示范线，已具备可拓展条件。我们预计公司2023年组件销量将增至10-14GW，且受益于规模效应提升和原材料成本下降，有望逐步扭亏。
　　▍风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；供应链短缺风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到硅片行业受高纯石英砂限制而竞争格局好于预期，且公司保供能力强劲有利于巩固盈利优势，我们维持公司2023/24年净利润预测为100.4/122.7亿元，新增2025年净利润预测为134.7亿元，对应EPS预测分别为3.10/3.79/4.16元，现价对应PE分别为15/13/11倍。结合可比公司（隆基股份、晶科能源、上机数控、欧晶科技）基于Wind一致预期的2023年平均PE为19倍，给予公司目标价59元，维持“买入”评级。