公司H2收入增长14.6%，销售回暖，其中茶饮料继续保持高速增长，包装水、果汁、功能饮料等环比改善。成本压力下公司控费能力凸显，叠加利息收入和汇兑收益贡献，全年净利率不降反升。23年公司收入目标双位数增长，工作重心在线下基础工作的梳理和恢复，加强人员培养和团队建设，弥补疫情期间的搁置。品类上继茶饮料继续重点发力，果汁有望受益农夫果园的升级，包装水等其他品类随场景恢复稳定增长。利润端考虑汇兑收益影响，预计23年净利率有所下降。我们给予23-24年EPS预测为0.85、0.99，目前估值对应23年47倍PE，维持“增持”评级。
　　 22H2收入增长14.6%，利润增长23.4%。公司披露2022年业绩公告，2022年实现收入332.4亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润85.0亿元，同比增长18.6%。其中H2实现收入166.4亿元，同比增长14.6%，实现归母净利润38.9亿元，同比增长23.4%，收入增速如期恢复，利润增长超出预期。
　　茶饮料增长势头不减，包装水等H2环比恢复。分品类看，22年包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入182.6/69.1/38.4/28.8/13.5亿元，分别同比+7.1%/+50.8%/+3.9%/+10.1%/-22.6%，其中H2分别同比+9.5%/+50.2%/+7.3%/+15.4%/-21.6%，多个品类销售环比H1进一步回暖。疫情下小包装水即饮场景受限，公司进一步推动大包装水的渗透，推出4.5L、6L新规格的产品，大包装销售占比接近40%。茶饮料全年实现50%+的高速增长，其中茶Π通过口味推新以及联合QQ音乐组织校园推广等活动，重新焕发活力，相比疫情前明显加速；东方树叶随着无糖茶饮料渗透提升，公司22年也加大了东方树叶的广告投入，进一步强化品牌优势。功能饮料消费场景受疫情影响较大，但H2受益维生素饮料产品需求的增加增速有所恢复。果汁饮料中农夫果园全新升级五款30%浓度的混合果汁饮料，二三线城市反馈较好，H2增速恢复到15%以上水平。其他产品主要包括苏打水、含气风味、咖啡饮料等，全年下滑主要系公司疫情下采取谨慎策略，聚焦资源在核心品类。
　　利润率逆势提升，成本费用控制能力凸显。22年公司实现毛利率57.4%，同比下降2.0pct，其中H2下降2.3pct，主要系原材料PET成本上涨，公司成本控制能力在行业中已属优秀。22年销售费用率23.6%，同比下降0.8pct，H2同比基本持平，疫情严重时公司主动收缩广告费用投放。管理费用率5.5%，同比下降0.4pct，其中H2同比下降1.7pct，主要系21年H2公司员工福利开支高基数。此外，公司22年其他收入同比增加8.4亿，其中H2增加4.7亿，主要系利息收入以及汇兑收益增加。费用有效对冲成本上涨，公司全年实现净利率25.6%，同比提高1.4pct，H2净利率23.4%，同比提高1.7pct。
　　 23年重点梳理线下工作，继续发力茶饮料。随着今年消费场景恢复，我们预计即饮包装水和饮料动销有所改善，公司23年收入目标双位数增长，相对保守，工作重心主要在疫情后线下基础工作的梳理，加强人员培养和团队建设，推动过去三年因为疫情耽搁的线下销售动作尽快恢复。品类上看，茶饮料依然会是公司重点发力的品类，新口味新规格产品延长茶Π生命周期，加大消费者教育提高东方树叶渗透，果汁饮料有望受益去年H2农夫果园的升级，包装水等其他品类随场景恢复稳定增长。利润端，PET采购价格随行就市，预计毛利率稳中略降，费用投入金额增加，费用率预计保持平稳，考虑22年汇兑收益约3.7亿，预计23年净利率同比有所下滑。
　　投资建议：H2销售回暖，控费能力凸显，维持“增持”评级。公司H2收入增长14.6%，销售回暖，其中茶饮料继续保持高速增长，包装水、果汁、功能饮料等环比改善。成本压力下公司控费能力凸显，叠加利息收入和汇兑收益贡献，全年净利率不降反升。23年公司收入目标双位数增长，工作重心在线下基础工作的梳理和恢复，加强人员培养和团队建设，弥补疫情期间的搁置。品类上继茶饮料继续重点发力，果汁有望受益农夫果园的升级，包装水等其他品类随场景恢复稳定增长。利润端考虑汇兑收益影响，预计23年净利率有所下降。我们给予23-24年EPS预测为0.85、0.99，目前估值对应23年47倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复影响动销，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月29日农夫山泉09633HK增持维持消费品饮料H2销售回暖控费能力凸显目标估值NA当前股价4585港元公司H2收入增长146销售回暖其中茶饮料继续保持高速增长包装水果汁功能饮料等环比改善成本压力下公司控费能力凸显叠加利息收入和汇兑收基础数据益贡献全年净利率不降反升23年公司收入目标双位数增长工作重心在线下基总股本万股1124647础工作的梳理和恢复加强人员培养和团队建设弥补疫情期间的搁置品类上继已上市流通股万股503467茶饮料继续重点发力果汁有望受益农夫果园的升级包装水等其他品类随场景恢总市值亿元5157复稳定增长利润端考虑汇兑收益影响预计23年净利率有所下降我们给予23-24流通市值亿元2308每股净资产MRQ47年EPS预测为085099目前估值对应23年47倍PE维持增持评级ROETTM38522H2收入增长146利润增长234公司披露2022年业绩公告2022资产负债率476年实现收入3324亿元同比增长119实现归母净利润850亿元同比主要股东养生堂有限公司增长186其中H2实现收入1664亿元同比增长146实现归母净利主要股东持股比例6682润389亿元同比增长234收入增速如期恢复利润增长超出预期股价表现茶饮料增长势头不减包装水等H2环比恢复分品类看22年包装水茶饮料功能饮料果汁饮料其他产品分别实现收入1826691384288135亿元1m6m12m分别同比7150839101-226其中H2分别同比绝对表现5121相对表现5-13309550273154-216多个品类销售环比H1进一步回暖农夫山泉恒生指数疫情下小包装水即饮场景受限公司进一步推动大包装水的渗透推出45L206L新规格的产品大包装销售占比接近40茶饮料全年实现50的高速增10长其中茶通过口味推新以及联合QQ音乐组织校园推广等活动重新焕发0-10活力相比疫情前明显加速东方树叶随着无糖茶饮料渗透提升公司年22-20也加大了东方树叶的广告投入进一步强化品牌优势功能饮料消费场景受疫-30情影响较大但H2受益维生素饮料产品需求的增加增速有所恢复果汁饮料-40Mar22Jul22Nov22Mar23中农夫果园全新升级五款30浓度的混合果汁饮料二三线城市反馈较好H2资料来源公司数据招商证券增速恢复到15以上水平其他产品主要包括苏打水含气风味咖啡饮料等全年下滑主要系公司疫情下采取谨慎策略聚焦资源在核心品类相关报告1农夫山泉09633茶饮料逆利润率逆势提升成本费用控制能力凸显22年公司实现毛利率574同势高速增长成本费用控制能力凸比下降其中下降主要系原材料成本上涨公司成本20pctH223pctPET显2022-08-27控制能力在行业中已属优秀22年销售费用率236同比下降08pctH22农夫山泉09633茶饮料同比基本持平疫情严重时公司主动收缩广告费用投放管理费用率55加速增长22年成本承压同比下降04pct其中H2同比下降17pct主要系21年H2公司员工福利开2022-03-30支高基数此外公司年其他收入同比增加亿其中增加亿2284H247于佳琦S1090518090005主要系利息收入以及汇兑收益增加费用有效对冲成本上涨公司全年实现净yujiaqicmschinacomcn利率256同比提高14pctH2净利率234同比提高17pct田地S109052208000123年重点梳理线下工作继续发力茶饮料随着今年消费场景恢复我们预计tiandicmschinacomcn即饮包装水和饮料动销有所改善公司23年收入目标双位数增长相对保守工作重心主要在疫情后线下基础工作的梳理加强人员培养和团队建设推动过去三年因为疫情耽搁的线下销售动作尽快恢复品类上看茶饮料依然会是公司重点发力的品类新口味新规格产品延长茶生命周期加大消费者教育提高东方树叶渗透果汁饮料有望受益去年H2农夫果园的升级包装水等其他品类随场景恢复稳定增长利润端PET采购价格随行就市预计毛利率稳中略降费用投入金额增加费用率预计保持平稳考虑22年汇兑收益约37亿预计23年净利率同比有所下滑投资建议H2销售回暖控费能力凸显维持增持评级公司H2收入增长146销售回暖其中茶饮料继续保持高速增长包装水果汁功能饮敬请阅读末页的重要说明公司点评报告料等环比改善成本压力下公司控费能力凸显叠加利息收入和汇兑收益贡献全年净利率不降反升23年公司收入目标双位数增长工作重心在线下基础工作的梳理和恢复加强人员培养和团队建设弥补疫情期间的搁置品类上继茶饮料继续重点发力果汁有望受益农夫果园的升级包装水等其他品类随场景恢复稳定增长利润端考虑汇兑收益影响预计23年净利率有所下降我们给予23-24年EPS预测为085099目前估值对应23年47倍PE维持增持评级风险提示疫情反复影响动销新品拓展不及预期行业竞争加剧财务数据与估值202120222023E2024E2025E主营收入百万元2969633239392874537652182同比增长3012182155150营业利润百万元86729440115041329715396同比增长309219156158净利润百万元7162849595591108612862同比增长3619125160160每股收益元064076085099114PE倍631532472407351资料来源公司数据招商证券参考报告1农夫山泉09633茶饮料逆势高速增长成本费用控制能力凸显2022-08-272农夫山泉09633茶饮料加速增长22年成本承压2022-03-30敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1783618361280193965455053总营业收入2969633239392874537652182现金及现金等1478415211243253538750146主营收入2969633239392874537652182交易性金融资价物00000营业成本1204014144165211908121943产其他短期投资00000毛利1765619095227662629530239应收账款及票476479566653751营业支出89849656112621299814843据其它应收款00000营业利润86729440115041329715396存货18092108246328443271利息支出537660180其他流动资产767563666769884利息收入331623297448641非流动资产1506020893204912014718927权益性投资损益00000长期投资00000其他非经营性损00000固定资产1280015398149951465213431益非经常项目损益4041063693693693无形资产6558585858除税前利润935411050124341442116731其他21955438543854385438所得税21932555287533343869资产总计3289639255485105980173979少数股东损益00000流动负债1158914601151581636118835归属普通股东净利7162849595591108612862应付账款11531425166519232211润应交税金10501500168719572270主要财务比率短期借款25002425100000202120222023E2024E2025E其他68859252108071248114354年成长率长期负债566569569569569营业收入298119182155150长期借款00000营业利润30088219156158其他566569569569569净利润357186125160160负债合计1215415171157281693019404获利能力股本11251125112511251125毛利率595574579579579储备1436819617229593165841746净利率241256243244246少数股东权益00000ROE345353292259236归属于母公司所有者权益2074224084327834287154575ROIC297292269246226负债及权益合计3289639255485105980173979偿债能力资产负债率369386324283262现金流量表净负债比率7662210000单位百万元202120222023E2024E2025E流动比率1513182429经营活动现金流1140013499131481461416261速动比率1411172227净利润7162849595591108612862营运能力折旧与摊销23782215238723292206资产周转率0908080807营运资本变动16822989143816301834存货周转率6772727272其他非现金调178200237430641应收账款周转率712696752744743整投资活动现金流53161000016881537344应付账款周转率118110107106106资本性支出24883000200020001000每股资料元出售固定资产1215151515EPS064076085099114投资增减237514079000每股经营现金101120117130145其它213094297448641每股净资产184214291381485筹资活动现金流18933072234620161158估值比率债务增减183000142510000PE631532472407351股本增减00000EVEBITDA398369319282248股利支付191208619981158其它筹资07260180其它调整38240172119962316现金净增加额566542891141106214759资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券欧阳廷昊中山大学本科香港科技大学硕士3年买方投研工作经验21年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任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