◆全球氯化亚砜领先企业，LiFSI等有望带动需求新发展格局
　　公司是氯化亚砜全球领先企业，现有产能15万吨，新建共10万吨，目前国内行业总产能52.5万吨。氯化亚砜被国家列入“高环境风险”产品目录，未来供应存不确定性。氯化亚砜下游主要用于活性染料、医药农药中间体、三氯蔗糖和LiFSI。LiFSI有望带动氯化亚砜需求新发展，据我们测算，至2025年LiFSI对氯化亚砜的需求量有望达26.8万吨；同时根据对未来已知LiFSI规划产能的统计，LiFSI对氯化亚砜理论最大需求量有望达到60.8吨。根据我们测算，预计2025年国内氯化亚砜市场空间有望达15亿元左右。公司氯化亚砜具备显著的规模、工艺和成本优势。
　　◆芳纶聚合单体领军企业，受益于芳纶不断发展和国产芳纶突破
　　公司是芳纶聚合单体酰氯领军企业，现有产能3.1万吨，在建2万吨，处行业领先地位。公司酰氯产品质量高，供应杜邦、帝人、泰和新材等全球主要芳纶企业，具有规模和客户优势。芳纶作为高端新材料，未来发展潜力巨大，且我国芳纶已实现产业化突破，逐步进入快速发展阶段。根据我们测算，2025年全球芳纶需求量有望达16.9万吨，对应酰氯的实际需求量为14.3万吨，市场空间有望达29亿元左右。
　　◆国内唯一具备PEKK完整技术体系的企业，助力公司迈向高端领域
　　聚醚酮酮(PEKK)是性能极其优异的特种工程塑料，由于其具有高技术壁垒，全球PEKK仅有索尔维、阿科玛、凯盛新材等少数几家生产企业。PEKK由于其高性能和高价值，在3D打印、航空航天、医疗等尖端领域拥有巨大的应用前景。公司是国内唯一具备PEKK完整技术体系的企业，目前1000吨产能已建成试生产，有望为公司业绩贡献新的增长极。
　　◆依托氯化亚砜延伸至新型锂盐LiFSI，迈向新能源蔚蓝市场
　　双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)因其优异性能，有望替代六氟磷酸锂，成为新一代电解液的锂盐选择。我们预计若LiFSI在电解液中添加比例达到5%，到2025年国内LiFSI需求量有望达10.7万吨，市场空间有望达215亿元左右，发展空间广阔。目前LiFSI主流工艺路线以氯化亚砜为主要原料，且对氯化亚砜品质要求较高，公司目前已有充足能力供应电池级氯化亚砜。LiFSI对氯化亚砜单耗高，据我们测算，到2025年LiFSI对氯化亚砜的需求量有望达26.8万吨。依托在氯化亚砜产业链的深厚基础，公司延伸布局LiFSI，1万吨LiFSI项目有望2024年底建成。
　　◆盈利预测：综合目前市场环境及公司项目进度等多方面因素，出于审慎考虑，我们略微下调公司盈利预测，预计2022/2023/2024年营收分别为10.3/15.1/21.0亿元，归母净利润分别为2.7/3.8/5.6亿元，对应PE44/32/21倍，预计公司业绩仍将保持较快增长速度。公司是氯化亚砜和芳纶聚合单体酰氯的全球领先企业，依托氯化亚砜产业链打造高端新材料，芳纶单体、聚芳醚酮、新型锂盐LiFSI多点开花，有望打开公司发展全新格局。维持“买入”评级。
　　◆风险提示：项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。测算仅供参考，以实际为准。

研究报告全文：证券研究报告化学原料2023年03月29日凯盛新材301069深度报告氯化亚砜产业链一体化发展芳纶单体PEKKLiFSI多点开花评级买入维持李永磊证券分析师董伯骏证券分析师陈雨联系人S0350521080004S0350521080009S0350122070023liyl03ghzqcomcndongbjghzqcomcncheny19ghzqcomcn最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元880102815052101凯盛新材沪深30004195增长率41174640归母净利润百万元19326937755502824增长率2039404701452摊薄每股收益元04606409013200080ROE15192123-01292PE9474442431512144-02663PB1609827655502PS23321157790566EVEBITDA8203341424581659资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M相关报告凯盛新材-6008-232凯盛新材301069点评报告重点项目有序推进依托氯化亚砜产沪深300-1733-36业链进军新型锂盐LiFSI买入化学原料李永磊董伯骏2023-02-23请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要全球氯化亚砜领先企业LiFSI等有望带动需求新发展格局公司是氯化亚砜全球领先企业现有产能15万吨新建共10万吨目前国内行业总产能525万吨氯化亚砜被国家列入高环境风险产品目录未来供应存不确定性氯化亚砜下游主要用于活性染料医药农药中间体三氯蔗糖和LiFSILiFSI有望带动氯化亚砜需求新发展据我们测算至2025年LiFSI对氯化亚砜的需求量有望达268万吨同时根据对未来已知LiFSI规划产能的统计LiFSI对氯化亚砜理论最大需求量有望达到608吨根据我们测算预计2025年国内氯化亚砜市场空间有望达15亿元左右公司氯化亚砜具备显著的规模工艺和成本优势芳纶聚合单体领军企业受益于芳纶不断发展和国产芳纶突破公司是芳纶聚合单体酰氯领军企业现有产能31万吨在建2万吨处行业领先地位公司酰氯产品质量高供应杜邦帝人泰和新材等全球主要芳纶企业具有规模和客户优势芳纶作为高端新材料未来发展潜力巨大且我国芳纶已实现产业化突破逐步进入快速发展阶段根据我们测算2025年全球芳纶需求量有望达169万吨对应酰氯的实际需求量为143万吨市场空间有望达29亿元左右国内唯一具备PEKK完整技术体系的企业助力公司迈向高端领域聚醚酮酮PEKK是性能极其优异的特种工程塑料由于其具有高技术壁垒全球PEKK仅有索尔维阿科玛凯盛新材等少数几家生产企业PEKK由于其高性能和高价值在3D打印航空航天医疗等尖端领域拥有巨大的应用前景公司是国内唯一具备PEKK完整技术体系的企业目前1000吨产能已建成试生产有望为公司业绩贡献新的增长极依托氯化亚砜延伸至新型锂盐LiFSI迈向新能源蔚蓝市场双氟磺酰亚胺锂LiFSI因其优异性能有望替代六氟磷酸锂成为新一代电解液的锂盐选择我们预计若LiFSI在电解液中添加比例达到5到2025年国内LiFSI需求量有望达107万吨市场空间有望达215亿元左右发展空间广阔目前LiFSI主流工艺路线以氯化亚砜为主要原料且对氯化亚砜品质要求较高公司目前已有充足能力供应电池级氯化亚砜LiFSI对氯化亚砜单耗高据我们测算到2025年LiFSI对氯化亚砜的需求量有望达268万吨依托在氯化亚砜产业链的深厚基础公司延伸布局LiFSI1万吨LiFSI项目有望2024年底建成盈利预测综合目前市场环境及公司项目进度等多方面因素出于审慎考虑我们略微下调公司盈利预测预计202220232024年营收分别为103151210亿元归母净利润分别为273856亿元对应PE443221倍预计公司业绩仍将保持较快增长速度公司是氯化亚砜和芳纶聚合单体酰氯的全球领先企业依托氯化亚砜产业链打造高端新材料芳纶单体聚芳醚酮新型锂盐LiFSI多点开花有望打开公司发展全新格局维持买入评级风险提示项目投产进度不及预期技术开发不及预期下游需求扩张和市场开拓不及预期原材料价格大幅波动行业竞争加剧国际局势动荡行业政策大幅变动等测算仅供参考以实际为准请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3氯化亚砜供应有望趋紧图表氯化亚砜需求测算上表及供需平衡表下表需求量单位万吨年202120222023E2024E2025E三氯蔗糖对氯化亚砜需求10501330150517502037对位酯活性染料对氯化亚砜需求13601067133413741415医药农药中间体对氯化亚砜需求11121156121412751339LiFSI对氯化亚砜需求18529293816252683氯化亚砜总需求万吨年37083846499060247473需求增速-372297620702406202120222023E2024E2025E产能万吨年43504950585065507550产量万吨年36883941495759807416产能利用率84787962847391299822表观消费量万吨年37083846499060247473表观消费量增速-372297620702406进口量万吨年020026034044057出口量万吨年000000000000000资料来源百川盈孚ChemicalBook第一环评网定远县政府网站国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42025年国内LiFSI需求量有望达107万吨市场空间超210亿元图表中国LiFSI市场空间测算202120222023E2024E2025E国内电解液出货量万吨507891124916262145六氟磷酸锂单耗吨01250125012501250125六氟磷酸锂需求量万吨6341114156120332681LiFSI添加比例1020304050LiFSI需求量万吨0511783756501073LiFSI在锂盐溶质渗透率816243240LiFSI单价万元吨4035302520LiFSI市场空间亿元202862371124116262145资料来源EVTank起点研究百川盈孚天赐材料投资者问答华经产业研究院凯盛新材公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司盈利预测关键假设图表公司分产品业务拆分产品指标202020212022E2023E2024E2025E产能吨120000150000150000200000250000250000销量吨95015103713108000117250117000112500均价元吨190497285403250000200000200000200000氯化亚营业收入亿元181296270235234225砜毛利亿元079101113094094090毛利率436534124200404040单吨毛利元吨8314597384105000800008000080000产能吨148002100031000350005500055000销量吨134981567422450315004350049500均价元吨192622717098381800000180000018000001800000芳纶聚营业收入亿元260268404567783891合单体毛利亿元166123182255352401毛利率638545904500450045004500单吨毛利元吨1229822784739810000810000810000810000产能吨-1001100110021002100销量吨-71103309801680均价万元吨-46003000300025002000聚醚酮营业收入亿元-003033099245336酮PEKK毛利亿元-001013040098134毛利率-40004000404040单吨毛利万元吨-1840120012001000800资料来源公司招股说明书公司公告环评报告Wind百川盈孚华经产业研究院生意社国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6公司盈利预测关键假设图表公司分产品业务拆分续上表产品指标202020212022E2023E2024E2025E产能吨10000销量吨5700均价万元吨2000LiFSI营业收入亿元1140毛利亿元342毛利率3000单吨毛利元吨6000000产能吨500005000050000销量吨250004500045000均价元吨100001000010000氯乙酰氯营业收入亿元250450450毛利亿元075158158毛利率300035003500单吨毛利元吨300000350000350000产能吨760090009000900090009000销量吨548865897000750080008000对硝基苯甲酰氯营业收入亿元137213211234256256和氯醚合计毛利亿元047077077086095095毛利率345136063640367537033703营业收入亿元046100110121133146其他毛利亿元016023027030033036毛利率352222622500252525营业收入亿元6248801028150521013444毛利亿元3083254135808291256总计毛利率493636934015385139483647归母净利润亿元160193269377555808资料来源公司招股说明书公司公告环评报告Wind百川盈孚华经产业研究院生意社国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7目录一全球氯化亚砜和芳纶聚合单体领先企业二氯化亚砜需求有望迎来新格局三芳纶单体酰氯领军者受益国内芳纶突破四聚芳醚酮延伸打造高端特种工程塑料五LiFSI布局新一代锂盐迈向新能源六盈利预测与投资评级七风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8公司是氯化亚砜和芳纶聚合单体领先企业全球氯化亚砜领先企业参与行业标准制订公司成立于2005年主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发生产和销售目前公司是全球最大的氯化亚砜生产基地是国内领先的芳纶聚合单体生产企业国内唯一一家具备聚醚酮酮完整技术体系的产业链一体化厂商公司的主要产品氯化亚砜及芳纶聚合单体对硝基苯甲酰氯的行业标准均由公司主持参与编制具有较高市场影响力图表公司主要产品及产能截至2023年3月在建规划产品名称主要用途现有产能预计投产时间产能用于合成间对苯二甲酰氯对硝基苯甲酰氯氯醚等产品的主要原材氯化亚砜15万吨年55万吨年2023年2024年料另外还广泛运用于医药农药染料以及食品添加剂锂电池领域用于合成高性能纤维芳纶1313以及芳纶1414的核心原料之一终端应用芳纶聚合单体于国防军工安全防护工业环保航空航天汽车制造电子信息等间对苯二甲酰31万吨年2万吨年2024年领域同时间对苯二甲酰氯也是生产新型高分子材料聚醚酮酮的主要氯原材料之一对硝基苯甲酰氯合成叶酸盐酸普鲁卡等产品的重要中间体5000吨年--用于生产低毒高效的早期广谱稻田选择性芽期除草剂丙草胺的主要原氯醚4000吨年--材料之一属于特种工程塑料主要用于3D打印防腐喷涂航空航天汽车制造聚醚酮酮1000吨年5000吨年2026年油气工业电子电器制造人体植入医疗等领域LiFSI一种新型电解液溶质锂盐主要应用于动力锂电池领域200吨年1万吨年2024年底氯乙酰氯用于医药农药也可用作萃取溶剂制冷剂助染剂和润滑油添加剂等-5万吨年2023年资料来源公司公告环评报告化工网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9以氯化亚砜为核心打造一体化产业链构建立体产业链结构延伸布局高附加值材料产业链布局清晰合理氯化亚砜作为公司的基础产品建立了以氯硫基础化工原料为起点逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间对苯二甲酰氯对硝基苯甲酰氯等再到高性能高分子材料聚醚酮酮PEKK及其相关功能性产品的立体产业链结构图表公司主要产业链布局情况氯乙酰氯LiFSI锂电池资料来源公司招股说明书公司公告环评公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10聚芳醚酮新材料一体化产业链项目助力公司迈上新台阶公司10000吨年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目推动公司可持续发展项目分四期进行截至2022年12月前两期主体生产装置基本完工后两期按计划推进随着项目不断推进将保证公司处于持续成长的跑道并将逐步提升公司业绩中枢图表潍坊凯盛10000吨年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目产业链布局及分期建设情况投资额分期产品及产能建设进度亿元锂电池电解液材料氯化亚砜一期356已建成5万吨年二期氯乙酰氯5万吨年318已建成芳纶聚合单体间对苯二甲酰三期氯2万吨年三氯化铝2万吨31正在进行环评年聚醚酮酮5000吨年聚醚醚酮尚未开展预计四期20665000吨年及其他若干产品20244-20269实施原料已有产品注图中产能数规划产品均为新增产能资料来源环评报告公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11公司业绩稳健增长公司经营业绩稳健增长归母净利润近几年持续增长2021年及2022年前三季度公司营业收入分别为880亿元和761亿元同比分别增长4095和2645营收规模稳步提升2018-2022年Q3公司归母净利润持续增长2021年及2022年前三季度公司归母净利润分别为193亿元和189亿元同比分别增长2050和3329图表2016-2022年Q3公司营业收入亿元图表2016-2022年Q3公司归母净利润亿元资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12氯化亚砜和芳纶聚合单体形成目前业绩基本盘目前公司主要业绩由氯化亚砜和芳纶聚合单体构成2021年氯化亚砜和芳纶聚合单体营收占比分别为3364和3045毛利占比分别为3117和3796此外以对硝基苯甲酰氯为主的对硝基苯甲酸系列2021年营收和毛利占比分别为1557和1667构成目前公司业绩的第三极图表公司分产品营业收入构成图表公司分产品毛利构成资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13公司产品毛利率高公司聚焦精细化工产业毛利率净利率处于较高水平除2018年外公司毛利率多年维持在35以上净利率自2019年起持续超过20公司于2017年开展贸易业务2019年全面终止由于贸易业务毛利率较低且公司2018年贸易业务营收占比较高导致毛利率大幅下降公司主营产品氯化亚砜和芳纶聚合单体毛利率水平高近年由于原材料能源价格上涨等原因毛利率承压图表公司销售毛利率及净利率走势图表公司主要产品毛利率走势资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14成本结构优化研发推动公司内生发展公司销售管理费用率总体呈现下降趋势2022年Q3公司销售费用率和管理费用率分别为118和526较公司历史水平显著下滑公司开源节流成本结构持续优化持续性的研发投入保障公司产品质量推动公司内生式发展公司重视科技创新近年来研发费用率稳中有升2021年和2022年前三季度分别达到489和420研发费用总量不断增长带动公司行稳致远图表公司费用率走势资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15公司股权结构清晰且稳定公司控股股东为华邦生命健康股份有限公司王加荣先生和王永先生为公司董事长和公司董事截至2023年3月分别持股380和373公司拥有三家子公司山东凯斯通化学有限公司原主营业务为商品贸易但于2019年6月除对外租赁自有房产外都已全面停止潍坊凯盛新材料有限公司是凯盛新材年产1万吨高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目的建设主体山东产研高性能材料技术研究院有限公司业务属性为技术服务和技术开发图表公司股权结构图2023年3月1096张松山西藏汇邦科技有限公司59118711286048华邦生命健康股份有限公司王加荣凯盛投资管理中心王永鸿泰创盈其他股东44513806793734333684山东凯盛新材料股份有限公司868100100山东产研高性能材料技术研究院有限公司山东凯斯通化学有限公司潍坊凯盛新材料有限公司资料来源公司招股说明书公司公告Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16股权激励彰显公司发展信心公司于2022年4月发布首次限制性股票激励计划本次激励计划拟授予的限制性股票数量为21760万股约占公司总股本42064万股的05173其中首次授予19760万股约占公司总股本的04698公司股权激励设定高目标彰显公司发展信心根据公司股权激励解锁条件若要实现3期解锁至少需保证2022-2024年营收达到118815401980亿元或扣非归母净利达到216288468亿元2021-2024年CAGR至少须达到3104和3751图表首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标归属期业绩考核目标满足下列条件之一以公司2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于352022年即2022年营业收入不低于1188亿元以公司2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于20即2022年净利润不低于216亿元满足下列条件之一以公司2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于752023年即2023年营业收入不低于1540亿元以公司2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于60即2023年净利润不低于288亿元满足下列条件之一以公司2021年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于1252024年即2024年营业收入不低于1980亿元以公司2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于160即2024年净利润不低于468亿元资料来源公司公告国海证券研究所上述净利润指扣非净利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17目录一全球氯化亚砜和芳纶聚合单体领先企业二氯化亚砜需求有望迎来新格局三芳纶单体酰氯领军者受益国内芳纶突破四聚芳醚酮延伸打造高端特种工程塑料五LiFSI布局新一代锂盐迈向新能源六盈利预测与投资评级七风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18公司氯化亚砜产能稳步扩张自用量逐步增加公司氯化亚砜产能稳步扩张但随着氯乙酰氯芳纶聚合单体LiFSI等新产品产能相继投产公司氯化亚砜自用量逐渐增加氯化亚砜新增产能以自用为主因此外售量变化不大总体对公司业绩影响较小图表公司氯化亚砜业务拆分情况产品指标202020212022E2023E2024E2025E产能吨120000150000150000200000250000250000产量吨116774135030135000167500195000225000产能利用率973190029000900078009000销量吨95015103713108000117250117000112500氯化亚砜均价元吨190497285403250000200000200000200000营业收入亿元181296270235234225毛利亿元079101113094094090毛利率436534124200404040单吨毛利元吨8314597384105000800008000080000资料来源公司招股说明书公司公告环评报告百川盈孚国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19氯化亚砜一种性能优良的氯化剂氯化亚砜常作为原材料合成各种化学物氯化亚砜分子式为SOCl2常温常压下为无色或淡黄色有刺激性气味的液体溶于苯氯仿四氯化碳遇水易分解为二氧化硫和氯化氢作为性能优良的广谱性氯化剂主要应用于医药农药染料食品添加剂以及锂电池行业目前国内主要采用二氧化硫气相工艺氯磺酸法和三氯氧磷联产法因为整体环境影响较大逐步被淘汰二氧化硫气相工艺主要步骤包括二氯化硫的制备氯化亚砜的合成氯化亚砜的粗品净化配硫产品精馏等目前生产难度主要集中于产品的精馏提纯流程长能耗高导致生产成本高图表氯化亚砜基本性质图表氯化亚砜工艺流程简图基本性质内容熔点-105密度1638gcm3物沸点788理折射率1593性质饱和蒸汽压133kPa214外观无色至淡黄色液体有强烈刺激气味溶解性可混溶于苯氯仿四氯化碳等有机溶剂能溶解某些金属的碘化物在水中分解为亚硫酸和氯化氢加热至140开始分解生成氯气二氧化硫和一氧化硫与化学性质硫磺反应生成硫酰氯与格氏试剂反应生成相应的亚砜化合物与羟基的酚醇有机物反应生成相应的氯化物资料来源华经产业研究院国海证券研究所资料来源公司公告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20