主要观点：
　　立足氯化亚砜产业链，逐步打造新材料平台
　　公司是全球氯化亚砜龙头，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构。氯化亚砜方面，公司现有产能15万吨，未来公司计划新增5万吨/年氯化亚砜产能配套下游聚醚酮酮新材料，届时公司氯化亚砜产能将达到20万吨/年，行业龙头地位进一步巩固。新能源材料方面，公司成功开拓以氯化亚砜为原材料制备LiFSI的路线研究工作，目前已经完成了LiFSI的技术和工艺储备并建成了200吨/年的中试装置，中试结果在行业内处于领先水平，预计将于2024年底产1万吨产线。羧酸衍生品方面，公司现有芳纶聚合物单体产能3.5万吨/年，在建产能2万吨/年，预计将建成投于2024年投产。高性能新材料PEKK方面，公司以间/对苯二甲酰氯为原材料制备高分子材料PEKK，逐步形成由精细化工领域向高分子材料领域延伸突破的一体化战略发展布局。公司目前拥有PEKK产能100吨/年，1000吨/年PEKK产能将于2023年逐步投产运行。
　　LiFSI放量有望带动氯化亚砜需求超预期，公司作为龙头将率先受益
　　相比六氟磷酸锂，LiFSI具备更优异的离子导电性、热稳定性和电化学稳定性，是未来发展确定性最高的新型锂盐。国内多家公司积极布局LiFSI，现有总产能约1.07万吨，计划新增产能约18.19万吨，且未来有望进一步增加。随着LiFSI产业化进程加速，上游原材料氯化亚砜需求有望超预期。根据测算，假设LiFSI替代50%的六氟磷酸锂，到2025年LiFSI需求量有望达到15.0万吨，将带动22.0万吨氯化亚砜的需求增量，增速5年10倍以上。从供给端来看，受环保等因素制约，目前市场上公告的氯化亚砜新增产能为9万吨/年，行业进入壁垒增大，公司龙头地位进一步稳固。公司深耕氯化亚砜行业多年，积累了丰厚的技术优势，能够将氯化亚砜中所含的1%~3%的二氯化硫降低到0.004%以下，能耗降低可超过50%。此外，公司创新SO2循环工艺，二氧化硫回收利用率达到95%以上。据公司环评披露，氯化亚砜原料SO2中45.87%为酰氯和氯醚装置回收所得，大幅减少了SO2原料成本，实现环保与降本双重效益。
　　一体化布局LiFSI，原材料+工艺优势打造核心竞争力
　　公司凭借化学合成工艺的技术沉淀和一体化的原料布局，实现了较低成本的LiFSI制备，具备显著的竞争优势。技术方面，LiFSI的制备工艺可以分为氯化、氟化和结晶三步，前两步氯化和氟化反应产物的纯度和良品率是控制LiFSI成本的关键。公司凭借在氯化亚砜行业的多年技术累积，对于氯化和氟化反应有着深刻的认知，产品的良率显著高于行业平均水平，极大的降低了LiFSI的成本。原材料方面，在LiFSI成本构成中，氯化亚砜是仅次于锂盐的第二大成本构成，起到了极为关键的作用。而且，日本触媒的实践证明，使用高纯氯化亚砜制备的LiFSI，其产品综合性能和在电解液中的最高添加比例远高于使用低纯度氯化亚砜制备的LiFSI，因此高纯的原材料或将成为LiFSI制备的又一门槛。公司作为全球氯化亚砜龙头企业，深耕氯化亚砜行业多年，能生产出各类纯度的低成本氯化亚砜，竞争优势显著。成本方面，得益于公司在原材料和制备工艺方面的优势，在目前LiFSI行业大多数企业成本居高难下的情况下，公司的LiFSI成本在相同锂盐价格下有望能直接与六氟磷酸锂竞争，成本优势显著。
　　芳纶聚合单体龙头，低成本优质产品打进顶级客户供应链
　　对位芳纶和间位芳纶由于综合性能优异，被广泛用于航空航天、工业防护、个人防护等高端领域。间位芳纶领域，我国增长空间广阔，其中，工业环保用间位芳纶需求每年增速超10%；防护服装用间位芳纶纤维每年增速超50%。对位芳纶领域，受益于5G的飞速发展，我国光缆线路铺设长度迅速增加，2014 -2020年年均复合增速达16.56%，带动对位芳纶需求大涨。对位芳纶和间位芳纶的需求增长，进一步拉动了芳纶聚合单体需求。公司作为全球芳纶聚合单体龙头，技术、成本与客户优势并存。技术方面，公司开发出差量物料控制技术，可以实现精馏自动化与连续化，提高生产效率同时大幅降低固废，实现产品纯度99.95%以上。此外，公司通过开发高效复合催化剂大幅提高了生产效率。成本方面，公司原材料氯化亚砜全部自给，结合公司的尾气SO2循环利用工艺，原材料成本显著降低。客户方面，凭借低成本的优质产品，公司深受下游客户肯定，其中美国杜邦公司已于2019年起成为公司最大客户。低成本、大产能叠加优质客户，公司芳纶聚合单体龙头地位进一步稳固。
　　PEKK率先打破国外技术垄断，有望充分受益于国产替代
　　PEKK材料性能优异，附加值高，处于材料金字塔的塔尖，对国家战略发展及产业升级具有重大意义。但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，考虑到其战略意义，PEKK材料亟需实现国产化。公司于2013年开始进行PEKK独立研究，十年磨一剑，打破

研究报告全文：TableStockNameRptType凯盛新材301069公司研究公司深度全球氯化亚砜龙头打造新材料一体化平台TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-03-14TableSummary立足氯化亚砜产业链逐步打造新材料平台收盘价元TableBaseData2865公司是全球氯化亚砜龙头积极拓展产业链下游产品已逐步形成以氯近12个月最高最低元48042684化亚砜业务为基础进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间对苯二总股本百万股421甲酰氯对硝基苯甲酰氯等再到高性能高分子材料聚醚酮酮PEKK流通股本百万股140及其相关功能性产品的立体产业结构氯化亚砜方面公司现有产能15流通股比例3339万吨未来公司计划新增5万吨年氯化亚砜产能配套下游聚醚酮酮新材总市值亿元121料届时公司氯化亚砜产能将达到20万吨年行业龙头地位进一步巩流通市值亿元40固新能源材料方面公司成功开拓以氯化亚砜为原材料制备LiFSI的路线研究工作目前已经完成了LiFSI的技术和工艺储备并建成了200公司价格与沪深TableChart300走势比较吨年的中试装置中试结果在行业内处于领先水平预计将于年422024底建成投产1万吨产线羧酸衍生品方面公司现有芳纶聚合物单体产23能35万吨年在建产能2万吨年预计将于2024年投产高性能新3材料PEKK方面公司以间对苯二甲酰氯为原材料制备高分子材料3226229221222-16PEKK逐步形成由精细化工领域向高分子材料领域延伸突破的一体化-36战略发展布局公司目前拥有PEKK产能100吨年1000吨年PEKK凯盛新材沪深300产能将于2023年逐步投产运行分析师王强峰TableAuthorLiFSI放量有望带动氯化亚砜需求超预期公司作为龙头将率先受益执业证书号S0010522110002相比六氟磷酸锂LiFSI具备更优异的离子导电性热稳定性和电化学电话13621792701邮箱wangqfhazqcom稳定性是未来发展确定性最高的新型锂盐国内多家公司积极布局联系人刘天文LiFSI现有总产能约107万吨计划新增产能约1819万吨且未来执业证书号S0010122070031有望进一步增加随着LiFSI产业化进程加速上游原材料氯化亚砜需电话18811321533求有望超预期根据测算假设LiFSI替代50的六氟磷酸锂到2025邮箱liutwhazqcom年LiFSI需求量有望达到150万吨将带动220万吨氯化亚砜的需求增量增速5年10倍以上从供给端来看受环保等因素制约目前市场上公告的氯化亚砜新增产能为9万吨年行业进入壁垒增大公司龙头地位进一步稳固公司深耕氯化亚砜行业多年积累了丰厚的技术优势能够将氯化亚砜中所含的13的二氯化硫降低到0004以下能耗降低可超过50此外公司创新SO2循环工艺二氧化硫回收利用率达到95以上据公司环评披露氯化亚砜原料SO2中4587为酰氯和氯醚装置回收所得大幅减少了SO2原料成本实现环保与降本双重效益一体化布局LiFSI原材料工艺优势打造核心竞争力公司凭借化学合成工艺的技术沉淀和一体化的原料布局实现了较低成本的LiFSI制备具备显著的竞争优势技术方面LiFSI的制备工艺可以分为氯化氟化和结晶三步前两步氯化和氟化反应产物的纯度和良品率是控制LiFSI成本的关键公司凭借在氯化亚砜行业的多年技术敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069累积对于氯化和氟化反应有着深刻的认知产品的良率显著高于行业平均水平极大的降低了LiFSI的成本原材料方面在LiFSI成本构成中氯化亚砜是仅次于锂盐的第二大成本构成起到了极为关键的作用而且日本触媒的实践证明使用高纯氯化亚砜制备的其LiFSI产品综合性能和在电解液中的最高添加比例远高于使用低纯度氯化亚砜制备的LiFSI因此高纯的原材料或将成为LiFSI制备的又一门槛公司作为全球氯化亚砜龙头企业深耕氯化亚砜行业多年能生产出各类纯度的低成本氯化亚砜竞争优势显著成本方面得益于公司在原材料和制备工艺方面的优势在目前LiFSI行业大多数企业成本居高难下的情况下公司的LiFSI成本在相同锂盐价格下有望能直接与六氟磷酸锂竞争成本优势显著芳纶聚合单体龙头低成本优质产品打进顶级客户供应链对位芳纶和间位芳纶由于综合性能优异被广泛用于航空航天工业防护个人防护等高端领域间位芳纶领域我国增长空间广阔其中工业环保用间位芳纶需求每年增速超10防护服装用间位芳纶纤维每年增速超50对位芳纶领域受益于5G的飞速发展我国光缆线路铺设长度迅速增加2014-2020年年均复合增速达1656带动对位芳纶需求大涨对位芳纶和间位芳纶的需求增长进一步拉动了芳纶聚合单体需求公司作为全球芳纶聚合单体龙头技术成本与客户优势并存技术方面公司开发出差量物料控制技术可以实现精馏自动化与连续化提高生产效率同时大幅降低固废实现产品纯度9995以上此外公司通过开发高效复合催化剂大幅提高了生产效率成本方面公司原材料氯化亚砜全部自给结合公司的尾气SO2循环利用工艺原材料成本显著降低客户方面凭借低成本的优质产品公司深受下游客户肯定其中美国杜邦公司已于2019年起成为公司最大客户低成本大产能叠加优质客户公司芳纶聚合单体龙头地位进一步稳固PEKK率先打破国外技术垄断有望充分受益于国产替代PEKK材料性能优异附加值高处于材料金字塔的塔尖对国家战略发展及产业升级具有重大意义但由于PEKK技术壁垒极高目前全球仅有索尔维阿科玛等少数国外企业实现量产考虑到其战略意义PEKK材料亟需实现国产化公司于2013年开始进行PEKK独立研究十年磨一剑打破国外技术封锁成功实现PEKK连续化及规模化生产并取得PEKK相关发明专利35项形成了一套自有的完整生产技术体系填补了国内PEKK生产技术的空白公司自主技术支持的1000吨年PEKK将于2023年正式投产运行届时公司将成为国内首家实现PEKK量产的企业开启PEKK国产替代新时代投资建议公司已经形成了以氯化亚砜业务为基础进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间对苯二甲酰氯对硝基苯甲酰氯等再到高性能高分子材料聚醚酮酮PEKK及新能源材料的一体化产业链结构产业链上各敬请参阅末页重要声明及评级说明246证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069环节环环相扣上下游相互依托一体化生产带来的成本优势和规模优势明显预计公司2022年-2024年分别实现营业收入112414572621亿元实现归母净利润253353606亿元对应PE分别为倍首次覆盖给予公司买入评级493520风险提示1行业竞争加剧2下游需求不及预期3原材料价格波动4公司扩产进度不及预期TableProfit重要财务指标单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入880112414572621收入同比410277296799归属母公司净利润193253353606净利润同比205309395716毛利率369408425415ROE152178205266每股收益元051060084144PE9474488134992039PB1609868716541EVEBITDA8203366026651565资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明346证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069正文目录1氯化亚砜龙头一体化布局新材料平台711公司深耕氯化亚砜行业向下游延伸拓宽业务版图712上下游一体化布局多业务协同发展713公司股权结构明晰管理团队经验丰富914公司经营持续向好盈利能力较强102氯化亚砜需求稳步增长LIFSI放量打开长期成长空间1321LIFSI和三氯蔗糖渗透率提升带动氯化亚砜需求1422供给端受环保因素影响增量有限公司龙头地位进一步巩固2023公司深耕氯化亚砜行业循环工艺下成本和环保优势显著2124一体化布局LIFSI原材料工艺优势打造核心竞争力273芳纶聚合单体龙头低成本优质产品打进顶级客户供应链2931芳纶快速发展带动芳纶聚合物单体需求2932自产氯化亚砜一体化生产芳纶聚合单体成本优势显著344PEKK率先打破国外垄断国产替代进程加速385投资建议43风险提示44财务报表与盈利预测45敬请参阅末页重要声明及评级说明446证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表目录图表1公司发展历程7图表2公司从精细化工领域延伸至高分子材料领域打造一体化产业链结构8图表公司产品产能统计万吨年39图表4公司股权结构9图表5公司核心人员10图表62016-2022Q1-Q3营业收入亿元11图表72016-2022Q1-Q3毛利亿元11图表82016-2022Q1-Q3归母净利润亿元11图表92016-2022Q1-Q3扣非归母净利润亿元11图表102016-2022Q1-Q3三费费率12图表112016-2022Q1-Q3销售毛利率与销售净利率12图表122016-2021公司主营收入构成亿元12图表13氯化亚砜上下游13图表142022年氯化亚砜的消费结构13图表152017-2022年锂电池电解液出货量吨14图表162017-2022年锂电池溶质表观消费量吨14图表17锂离子电池各电解质性能比较15图表18双氟磺酰亚胺锂LIFSI三种制备方法16图表19各公司双氟磺酰亚胺锂LIFSI产能布局不完全统计16图表20LIFSI主要原材料单耗吨吨17图表212022-2025年溶质需求测算18图表22不同替代率下全球LIFSI需求及对应氯化亚砜需求以1吨LIFSI需要147吨氯化亚砜计算18图表23三氯蔗糖和其他甜味剂性能比较18图表242018-2022年三氯蔗糖月出口数量KG19图表25国内厂商三氯蔗糖产能布局不完全统计20图表262020年全球氯化亚砜市场份额分布20图表272022年国内各公司氯化亚砜市占比20图表28国内厂商氯化亚砜产能布局不完全统计21图表29气相连续合成氯化亚砜常用技术21图表30氯化亚砜制备难点23图表31公司专利及研发优势23图表32公司氯化亚砜工艺流程24图表332018-2020公司年度排污量24图表34公司与行业可比公司主要污染物排放量吨对比25图表35单吨氯化亚砜成本元吨对比26图表362018-2021凯盛新材和世龙实业氯化亚砜产能利用率26图表37公司与世龙实业氯化亚砜产品单价元吨与销量吨比较26图表38公司氯化亚砜业务板块的主要客户与销售单价元吨27图表39公司LIFSI产能统计万吨27图表40LIFSI成本拆分28图表41LIFSI成本拆分28敬请参阅末页重要声明及评级说明546证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表42LIPF6与LIFSI在不同锂盐价格下成本对比万元吨29图表43芳纶聚合单体的上下游30图表44芳纶的产业化发展历程30图表45对位芳纶和间位芳纶性能31图表46各种纤维性能对比31图表年全球间位芳纶的主要需求领域分布47201832图表482018年我国间位芳纶的主要需求领域分布32图表492018年全球对位芳纶的主要需求领域分布33图表502018年我国对位芳纶的主要需求领域分布33图表51间位芳纶供应商产能不完全统计33图表52对位芳纶供应商产能不完全统计34图表53间对苯二甲酰氯制备方法34图表54芳纶聚合单体间对苯二甲酰氯制备难点及公司制备优势35图表55公司间对苯二甲酰氯相应专利及研发优势36图表56间对苯二甲酰氯生产工艺流程图36图表57公司芳纶聚合单体主要客户认证情况37图表58公司前几大客户情况37图表59芳纶聚合单体供应商产能不完全统计37图表60塑料产品金字塔38图表61聚醚酮酮PEKK与聚醚醚酮PEEK的性能对比38图表62聚醚酮酮PEKK下游应用39图表63聚醚酮酮PEKK的制备方法39图表64聚醚酮酮PEKK的制备难点40图表65公司聚醚酮酮PEKK研发及产业化历程41图表66公司聚醚酮酮PEKK制备工艺41图表67公司聚醚酮酮PEKK物理改性工艺41图表68公司制备PEKK的核心技术优势41图表69公司PEKK产品成本测算假设其他价格不变仅芳纶聚合单体价格变化42图表70公司芳纶聚合单体成本测算42图表71公司分业务盈利预测43敬请参阅末页重要声明及评级说明646证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材3010691氯化亚砜龙头一体化布局新材料平台11公司深耕氯化亚砜行业向下游延伸拓宽业务版图山东凯盛新材料股份有限公司成立于2005年公司的前身是山东凯盛生物化工有限公司2016年公司在新三板挂牌2021年在创业板成功上市公司主要从事氯化亚砜芳纶单体聚醚酮酮PEKK双氟磺酰亚胺锂LiFSI等化工新材料的研发及生产是全球最大的氯化亚砜全球三大聚醚酮酮生产经销商芳纶单体产能居亚洲第一产品广泛应用于高性能纤维高分子新材料农药医药食品添加剂锂电池等行业作为行业内的领军企业公司主持编制了间对苯二甲酰氯对硝基苯甲酰氯的行业标准参与编制了氯化亚砜行业标准生产的主要产品纯度均可稳定保持99以上具备较强的技术优势和研发优势图表1公司发展历程资料来源公司公告华安证券研究所12上下游一体化布局多业务协同发展公司凭借丰富的技术积累研发经验人才战略及产能规模等优势积极拓展产业链下游产品已逐步形成以氯化亚砜业务为基础进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间对苯二甲酰氯对硝基苯甲酰氯等再到高性能高分子材料聚醚酮酮PEKK及新能源材料LiFSI的立体产业结构1氯化亚砜方面公司是全球氯化亚砜行业的龙头企业拥有全球最大的氯化亚砜生产基地公司的氯化亚砜产品下游需求广泛不仅应用于农药染料及医药等领域还是新型电解液溶质双氟磺酰亚胺锂的重要原材料公司目前具备氯化亚砜产能15万吨根据公司10000吨年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目环评披露的数据未来公司计划新增5万吨氯化亚砜产能用于配套下游聚芳醚酮新材料届时公司年产能将达到20万吨行业龙头地位进一步巩固2新能源材料方面公司作为全球最大的氯化亚砜生产企业在固本强基的基础上不断探索氯化亚砜在下游产业的高精尖应用成功开拓以氯化亚砜为原材料制备LiFSI的路线研究工作公司目前已经完成了LiFSI的技术和工艺储备并建敬请参阅末页重要声明及评级说明746证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069成了200吨年的中试装置中试结果在行业内处于领先水平公司正在募集资金建设年产10000吨LiFSI生产线预计将于2024年底建成投产3羧酸衍生品方面经过多年技术积累与工艺优化公司掌握羧酸衍生产品的生产提纯尾气分离回收再利用及产品检测等核心技术制备的芳纶聚合单体间对苯二甲酰氯纯度可稳定在以上深受下游客户青睐目前公司拥9995有间对苯二甲酰氯产能35万吨年在建产能2万吨年预计将于2024年投产运行同时公司拥有氯乙酰氯产能1吨年在建产能5万吨年预计将于2024年投产运行4高性能新材料PEKK方面公司以间对苯二甲酰氯为原材料制备高分子材料聚醚酮酮逐步形成由精细化工领域向高分子材料领域延伸突破的一体化战略发展布局公司目前拥有PEKK产能100吨年在建产能1000吨年将于2023年正式投产运行5其他产品方面公司拥有二氧化硫产能72万吨年主要用于制备氯化亚砜多余的部分可供外售拥有氯醚产能6000吨年主要用于外售客户方面公司与下游头部企业紧密合作产品深受客户认可公司是全球最大的氯化亚砜生产企业及国内领先的芳纶聚合单体生产企业产品品质优异深受客户认可销售市场遍布中国大陆日本韩国和美国等国家和地区氯化亚砜下游应用领域较广的特性决定公司该产品客户较为分散公司已与常州市金坛地方工业供销有限公司沈阳诚业物资有限公司等大型贸易商形成长期稳定的合作公司高纯度间对苯二甲酰氯作为芳纶产品的核心关键原料客户认证过程具有严苛和时间长等特点因此一旦通过认证双方便会形成长期稳固的合作关系目前公司已同美国杜邦公司日本帝人东丽新材料韩国可隆泰和新材等国内外主要芳纶生产企业建立了稳定的合作关系同时为超美斯泰和新材蓝星新材料中芳特纤仪征化纤山东聚芳新材料等国内主要芳纶生产企业供货与多家优质客户的紧密合作有利于保障公司盈利能力的稳定增长强化公司在行业内的龙头地位图表2公司从精细化工领域延伸至高分子材料领域打造一体化产业链结构资料来源凯盛新材招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明846证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表3公司产品产能统计万吨年已有产能规划在建产能主要产品备注万吨年万吨年氯化亚砜155-LiFSI0021预计于2024年年底投产芳纶聚合单体两万吨装置扩建项目将间对苯二甲酰氯352于2024年投产对硝基苯甲酰氯05--氯醚04--二氧化硫72--氯乙酰氯15预计于2023年投产PEKK00201预计于2023年投产资料来源公司公告华安证券研究所13公司股权结构明晰管理团队经验丰富公司股权结构清晰新建子公司生产基地有望提升公司产品产能带来新的业绩增长点截至2022年三季报公司的控股股东为华邦健康直接持有公司4451的股权张松山为华邦健康的法定代表人也为公司的实际控制人控股比例为354第二大股东为王加荣直接持有公司38的股份通过淄博凯盛投资管理中心和华邦健康间接持股468总计持股848第三大股东为鸿信国泰北京直接持有公司533的股权公司旗下拥有3家控股子公司其中凯斯通化学于2019年6月终止了其原主营业务化学商品贸易目前除对外租赁自有房产外未开展其他业务潍坊凯盛主营业务为化工产品不含危险化学品的生产与销售目前承担公司年产10000吨年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目的建设为公司第二大主要生产基地随着子公司潍坊凯盛生产基地建成投产将提升公司现有产品产能和弥补部分新产品产能的空缺为公司带来更多业绩增长点图表4公司股权结构资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明946证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069公司核心人员从业经历丰富优质核心团队为公司高质量发展奠定基础公司董事长王加荣深耕行业多年具备丰富管理经验深谙公司业务和客户需求能帮助公司快速找准市场定位与未来发展战略公司总经理孙庆明为高分子材料学博士身兼正高级工程师身份扎实的专业知识和技术背景为公司业务向高分子材料方向进一步延伸的发展战略奠定基础截止年公司拥有研发人员人其中2021153本科学历及以上人员占总人数一半以上在公司核心管理人员与核心技术团队的带领下公司获得专利139项其中发明专利86项在氯化亚砜及下游酰氯等产品的生产提纯检测等核心技术上皆有重要突破具备丰厚的技术积累为公司未来发展打下坚实基础图表5公司核心人员姓名职位从业经历1964年1月出生高级工程师1984年11月至1998年1月就职于淄川双凤化工厂先后担任副厂长厂长1998年1月至2005年12月就职于山东双凤股份有王加荣董事长限公司先后担任总经理董事长2005年12月至今担任公司董事长2010年6月至2014年12月担任公司总经理2019年8月至2022年4月担任公司总经理1980年3月出生高分子材料学博士正高级工程师2014年4月至2015年4月任昆山普利米斯聚合材料有限公司工程师2015年5月至2015年12月任昆山孙庆民总经理合嘉新材料有限公司技术总监2016年1月至2019年3月就职于本公司任董事长助理2019年4月担任公司副总经理现为公司总经理1976年7月出生本科学历高级经济师2005年12月至今任公司董事2005王荣海副总经理年12月至2014年12月曾担任公司董事会秘书总经理助理2015年1月至2019年8月任本公司总经理2019年8月至今任公司副总经理1971年10月出生本科学历高级会计师注册会计师非执业会员2005杨善国副总经理年12月至2014年8月就职于本公司曾担任财务部经理审计监察部经理总经理助理运营总监财务总监2014年8月至今任本公司董事财务总监资料来源公司公告华安证券研究所14公司经营持续向好盈利能力较强公司收入利润实现高速增长经营状况持续向好2021年公司实现营业收入88亿元同比增长40952016-2021年收入年均复合增速达2344受益于公司氯化亚砜与间对苯二甲酰氯新增产能逐步释放叠加下游锂电池和芳纶需求旺盛2022年上半年公司实现收入523亿元同比上涨3105利润方面2018-2019年毛利大幅上涨主要是公司芳纶聚合单体间对苯二甲酰氯产品价量齐升毛利同比上升12717所致2021年公司经营情况持续向好毛利同比增长5432021年公司实现归母利润193亿元同比上涨2050保持较高增速2022年前三季度公司延续增长态势实现归母净利润189亿元同比上涨3327实现扣非归母利润181亿元同比上涨3422敬请参阅末页重要声明及评级说明1046证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表62016-2022Q1-Q3营业收入亿元图表72016-2022Q1-Q3毛利亿元营业收入亿元YOY毛利亿元YOY10604709503608507403406302530202420310121010100-100-10资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所图表82016-2022Q1-Q3归母净利润亿元图表92016-2022Q1-Q3扣非归母净利润亿元归母净利润亿元YOY扣非归母净利润亿元YOY2514020120120181001620100801480151260601040401008202006005004-2002-2000-4000-40资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所公司控费能力较强净利率保持稳定增长2019年以前公司历年三费呈下降态势2019-2019年公司三费费率逐渐上升主要是公司加大产品研发力度研发费用上涨较快所致2021年三费费率降低主要是会计准则改变将运输费用计入营业成本及公司定期存款利息收入增加所致随着公司未来产能释放公司将享受到前期研发和销售投入带来的回馈公司未来费用端有望进一步改善受上游原材料价格上涨因素影响2021年公司的毛利率有所下降2022年前三季度同比下降84公司前三季度销售净利率为2482整体盈利能力较强敬请参阅末页重要声明及评级说明1146证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表102016-2022Q1-Q3三费费率图表112016-2022Q1-Q3销售毛利率与销售净利率销售费用率管理研发费用率销售净利率销售毛利率财务费用率期间费用率60305025402030152010510002016201720182019202020212022Q3-5资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所深挖氯化亚砜产业链从精细化工领域延伸至新能源材料和高分子材料领域打造一体化产业链平台公司目前产品主要为氯化亚砜LiFSI芳纶聚合单体间对苯二甲酰氯对硝基苯甲酰氯和氯醚从产品端来看公司收入主要来源于芳纶聚合单体间对苯二甲酰氯与氯化亚砜从下游应用领域来看公司产品下游应用领域广泛主要涉及医药农药染料锂电池国防军工安全防护工业环保航空航天等领域经过多年生产技术积累与行业应用经验总结公司以氯化亚砜产品为基础紧跟客户需求沿产业链向下开发多种羧酸类产品并进一步延伸至高分子材料PEKK形成从精细化工领域至高分子材料领域的一体化产业链布局2021年芳纶聚合单体间对苯二甲酰氯氯化亚砜对硝基苯甲酰氯分别贡献收入268亿元296亿元和137亿元收入占比分别为30433364和1557同比增长3126372和11514随着公司开始加大对新能源材料的布局未来LiFSI的放量将为公司带来新的业绩增量图表122016-2021公司主营收入构成亿元氯化亚砜芳纶对硝基苯甲酸系列氯醚其他收入10987654321020172018201920202021资料来源iFinD华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1246证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材3010692氯化亚砜需求稳步增长LiFSI放量打开长期成长空间氯化亚砜下游应用广泛三氯蔗糖和LiFSI将成为氯化亚砜新的需求增长点氯化亚砜作为性能优良的氯化剂可用于农药领域生产甲氰菊酯溴氰菊酯毒死蜱等农药产品在医药领域可用于生产多种药物中间体如2-氨基噻唑啉2-呋喃甲酰氯新戊酰氯2-氧代-2-呋喃基乙酸等在染料领域可用作生产活性染料中的对位酯产品随着氯化亚砜在终端应用的不断创新及新旧产业的深度融合氯化亚砜下游应用领域得到不断拓展已被广泛应用食品添加剂和锂电池电解液溶质LiFSI等新兴领域根据百川盈孚的数据2022年氯化亚砜仍以在传统领域应用为主占下游应用比例的6459但伴随着消费者对低热量低糖无糖等健康食品饮料需求的快速增长以及新能源行业的快速发展氯化亚砜将迎来持续而广阔的发展空间图表13氯化亚砜上下游丙草胺精喹禾农药灵甲氰菊酯等液氯抗癌药降压传统领域医药药消炎药等对位酯活性翠二氧化硫氯化亚砜染料兰系列染料等硫磺新型领域食品添加剂三氯蔗糖锂电池LiFSI资料来源凯盛新材招股说明书华安证券研究所图表142022年氯化亚砜的消费结构7603459三氯蔗糖2774医药农药中间体对位酯LiFSI3007资料来源百川盈孚华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1346证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材30106921LiFSI和三氯蔗糖渗透率提升带动氯化亚砜需求新能源行业发展迅速带动锂电池电解液和电解液溶质需求快速增长在碳达峰碳中和目标下国家大力倡导使用绿色能源新能源行业因此快速发展电解液作为锂电池的四大关键材料之一行业同样维持高景气根据百川盈孚的数据2017年-2022年我国电解液出货量持续上涨5年复合增速高达4854电解液主要由溶质溶剂和各项添加剂组成其中溶质是电极液最为关键的部分直接决定了电解液的性能六氟磷酸锂是目前应用最广的电解液溶质电解液的需求直接带动六氟磷酸锂的需求在电解液需求高位下六氟磷酸锂需求量保持高速增长2022年我国六氟磷酸锂全年消费量达847万吨同比增长10377随着碳达峰碳中和目标年限逐渐接近锂电池在人们生活中的重要性将快速上升将持续带动锂电池电解液及电解液溶质的需求增长图表152017-2022年锂电池电解液出货量吨图表162017-2022年锂电池溶质表观消费量吨六氟磷酸锂历年表观消费量吨电解液年度出货量吨100000090000900000800008000007000070000060000600000500005000004000040000030000030000200000200001000001000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源百川盈孚华安证券研究所资料来源百川盈孚华安证券研究所相比六氟磷酸锂LiFSI作为锂盐性能更加优异六氟磷酸锂为目前最广泛使用溶质但其仍存在热稳定性差遇水易生成腐蚀性氢氟酸造成电池容量衰减等问题为了进一步满足锂电池的性能需求锂盐溶质也需朝着性能更优的方向更新迭代新型锂盐因此出现新型锂盐有LiBOBLiFSILiODFB等其中LiBOB和LiODFB具有较好的热稳定性与离子导电率但其溶解度较小不适合大规模运用目前主要作为添加剂辅助使用而以LiFSI为电解质的电解液与正负极材料之间保持着良好的相容性可以显著提高锂离子电池的高低温性能同时相比六氟磷酸锂LiFSI具备更优异的离子导电性热稳定性和电化学稳定性且易溶于水和各种有机溶剂几乎无副反应在众多新型锂盐中性能最优是目前最受国内外公司青睐未来发展确定性最高的新型锂盐敬请参阅末页重要声明及评级说明1446证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表17锂离子电池各电解质性能比较六氟磷酸锂双氟磺酰亚二氟磷酸锂四氟硼酸锂双乙二酸硼酸二氟草酸硼酸锂LiPF6胺锂LiFSILiPO2F2LiBF4锂LiBOBLiODFB热稳定性较差优良良好良好良好良好离子电导高高较高低高高率溶解度高高较低高低一般水敏感性高低低较高低低在非水溶剂中具有合适可在正负极对Al箔的的溶解度和形成界面膜腐蚀电位高直接参与了较高的离子有效抑制电42V能有SEI膜的形电导率能解液的氧化在高温下能够使效提高低温成可以阻止在Al箔集分解并保护能增强电解液对铝箔得到钝化且放电性能抑石墨的剥离流体表面形电极结构的电极的成膜能抑制电解液的氧优点制软包电池具有较好的循成一层稳定完整性能够力抑制Al箔化分解和提高锂胀气可以提环稳定性对的钝化膜显著提高电腐蚀离子电池安全性高锂电池的正极Al箔集能协同碳酸池的倍率性能及抗过充能力常温和高温流体具有钝化酯溶剂在石能常温循环循环性能充保护作用墨电极表面性能和低温放电性能生成一层稳循环性能定的SEI膜LiPF的热6在碳酸酯电稳定性较解液中的溶差遇水产解度很低离离子电导率较生HF和子电导率随低LiBF4单独POF会破双氟磺酰亚溶解度较低目前工业上合成3着加入量的作为电解质锂盐坏电极表面胺锂LiFSI在部分低介电成本较高且在碳缺点增加而降低时有很大局限SEI膜溶的技术难度常数溶剂中几酸酯溶液中的溶因此只能在性常与电导率解正极活性大成本高乎不溶解解度比LiPF小碳酸酯基电较高的锂盐配合6组分导致解液中充当使用循环过程中电解液添加容量严重衰剂使用减资料来源基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展马国强等华安证券研究所以氯化亚砜氯磺酸和磺酰胺为原料制备LiFSI为目前最广泛的使用方法LiFSI的制备通常包括三个过程1双氯磺酰亚胺的合成2双氯磺酰亚胺氟化反应制备双氟磺酰亚胺3LiFSI的制备根据双氯磺酰亚胺的合成原料双氟磺酰亚胺锂的合成主要分为三类以磺酰胺与氯化亚砜氯磺酸为原料以磺酰氯硫酰氟氨气为原料和以氟磺酸尿素为原料的制备方法其中以氯化亚砜氯磺酸和磺酰胺为原料的制备方法因可以有效提高产物的收率和纯度安全性相对更高制备过程易于控制等优点为目前最常用制备方法但目前LiFSI制备过程中还存在易爆炸敬请参阅末页重要声明及评级说明1546证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069溅液等危险因素且步骤繁多过程复杂原料成本高产品纯度相对较低等因素使得LiFSI生产成本较高难以大规模商业化量产未来待LiFSI生产技术进一步改善生产成本降低有望快速实现产业化届时也将带动氯化亚砜等原材料需求快速上涨图表18双氟磺酰亚胺锂LiFSI三种制备方法原料具体方法优点缺点降低了物料成本减少了副产物磺酰胺与氯化亚砜氯磺酸反应磺酰胺氯化亚砜的生成提高了原料利用率产步骤繁多过程复得到双氯磺酰亚胺再经过氟化氯磺酸物的收率和纯度安全性高制杂和锂化反应最终得到LiFSI备过程易于控制利用磺酰氯或硫酰氟和氨气反应得到双氯氟磺酰亚胺或者磺酰氯硫酰氟氨步骤繁多过程复双氯氟磺酰亚胺的碱盐再经产物收率高气杂氟化和锂化反应得到产物LiFSI利用氟磺酸与尿素反应得到双该工艺生成了腐氟磺酸尿素氟磺酰亚胺再经锂化剂锂化得蚀性气体氟化氢到双氟磺酰亚胺锂容易腐蚀电极资料来源双氟磺酰亚胺锂的性能及其在锂离子电池中的应用李倩慧等华安证券研究所国内多家企业加码布局LiFSI上游原材料氯化亚砜需求扩张在即目前国内多氟多天赐材料永太科技凯盛新材等多家企业布局双氟磺酰亚胺锂现有总产能约107万吨2021年以来多家公司纷纷公告加码布局LiFSI天赐材料于2021年6月和10月分别公告2万吨和3万吨LiFSI的投建规划永太科技同年10月公告将扩产67万吨液态LiFSI折合固态LiFSI约22万吨2022年多氟多公告将投建1万吨LiFSI预计2025年建成投产新宙邦宏氟锂业中欣氟材等企业也陆续公告LiFSI的投建规划未来计划扩建产能总计约1819万吨LiFSI产业化进程加速上游原材料氯化亚砜需求扩张在即图表19各公司双氟磺酰亚胺锂LiFSI产能布局不完全统计公司现有产能万吨计划产能万吨备注年产1万吨双氟磺酰亚胺锂项目分三期建设1多氟多0161期2期各3000吨3期4000吨预计2025年底建成达产年产95万吨锂电基础材料项目建设周期18个月3预计2023年4月投产年产35万吨锂电及含氟新材料项目一期建设周天赐材料0632期24个月预计2023年9月投产年产2万吨电解质基础材料及5800吨新型锂电解04质项目建设周期30个月预计2022年7月投产敬请参阅末页重要声明及评级说明1646证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069湖南福邦年产2400吨双氟磺酰亚胺锂LiFSI新宙邦002024项目一期800吨2022年上半年已部分投产陕西邵武扩产67万吨液态LiFSI预计2023年末永太科技00567投产会昌基地一期LiFSI产能500吨二期规划项目产宏氟锂业0035能3000吨康鹏科技0170151500吨LiFSI产线项目正在建设过程中子公司高宝矿业建设年产21万吨新型电解液材料中欣氟材005建设项目博氟科技002--三美股份-005盛美锂电一期500ta双氟磺酰亚胺锂LiFSI项目新能源电池用电解质盐功能添加剂及电解液项目利民股份-2建设周期为6年立中集团-08新能源锂钠电新材料项目凯盛新材0021可转债项目预计2024年底投产合计1071819-资料来源各公司公告华安证券研究所双氟磺酰亚胺锂需求上升带动原材料氯化亚砜需求上涨目前制备双氟磺酰亚胺锂的主要原材料为磺酰胺氯化亚砜氯磺酸和氟化锂其中氯化亚砜耗用量最多1吨双氟磺酰亚胺锂约需耗用147吨氯化亚砜随着锂电池需求快速上升将带动电解液溶质需求持续上涨在未来LiFSI生产技术不断完善下LiFSI将逐渐替代部分六氟磷酸锂提高其在溶质市场的渗透率基于目前六氟磷酸锂较优的性能和成熟的生产技术我们认为LiFSI不能完全替代六氟磷酸锂而是少量替代或与六氟磷酸锂形成并驾齐驱局面同时随着市场对LiFSI需求增加将带动氯化亚砜需求上升根据我们的测算假设LiFSI将替代50六氟磷酸锂到2025年LiFSI需求量达到150万吨将带动220万吨氯化亚砜的需求增量图表20LiFSI主要原材料单耗吨吨161412100806040200氯化亚砜氯磺酸氨基磺酸氢氧化锂资料来源项目环评华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1746证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069图表212022-2025年溶质需求测算20222023E2024E2025E全球锂电池出货量GWh905135018502396全球电解液需求万吨9051351852396全球电解液溶质需求万吨1131168823132995资料来源高工锂电华安证券研究所图表22不同替代率下全球LiFSI需求及对应氯化亚砜需求以1吨LiFSI需要147吨氯化亚砜计算六氟磷酸锂需求LiFSI替代氯化亚砜LiFSI替氯化亚砜LiFSI替代氯化亚砜年份万吨10需求代30需求50需求2022E1131117345057832023E16917255174841242024E2312334691021161702025E300304490132150220资料来源高工锂电凯盛新材招股说明书华安证券研究所三氯蔗糖低热量高安全性是目前综合性能最佳的功能性甜味剂之一发展前景广阔三氯蔗糖是以蔗糖为原料合成的一种人工合成甜味剂甜味特性十分类似蔗糖且甜度可达到蔗糖的600-800倍相比于甜蜜素糖精安赛蜜等甜味剂食用过量有害健康的缺陷三氯蔗糖经过长时间的毒理试验被证明其安全性极高同时经美国心脏学协会美国糖尿病协会和营养协会等权威性健康协会的详细审查三氯蔗糖作为低能量甜味剂可供肥胖症患者糖尿病患者以及龋齿患者使用三氯蔗糖的物化性质也接近蔗糖耐高温耐酸碱温度和pH对它几乎无影响适于食品加工中的高温灭菌喷雾干燥焙烤挤压等工艺无热量不致龋PH适应性广适用于酸性至中性食品对涩苦等不愉快味道有掩盖效果易溶于水溶解时不容易产生起泡现象适用于碳酸饮料的高速灌装生产线是目前最优秀的功能性甜味剂未来发展空间巨大图表23三氯蔗糖和其他甜味剂性能比较三氯蔗糖阿斯巴甜甜蜜素纽甜糖精安赛蜜甜度以8000-12000蔗糖为600-800倍200倍30-50倍200700倍200倍倍基准无能量甜度高甜味安全性高纯正高度安全没有甜味纯正而能量值几乎任何后苦味耐高温强烈甜味味道清爽为零可在瞬不含能量在耐酸碱温度和pH持续时间味质近于蔗时高温的条各种食品生特点对它几乎无影响适用无能量长生产工糖甜味高件下保持稳产过程中都于各种食品加工工艺艺简易价且热量低定安全适很稳定可供肥胖症患者糖尿格便宜性用所有人群病患者以及龋齿患者能优于阿斯使用巴甜缺点-在高温条件加热后略有-食用后会有超标使用敬请参阅末页重要声明及评级说明1846证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069下不稳定苦味浓度大轻微的苦味对肝脏和神于04和金属味残经系统造成时带苦味具留在舌头上危害如果有非吸湿性浓度大于短时间内大不支持霉菌0026时量食用会或其他细菌味苦酸性引起血小板生长超标使条件下加热减少导致急用对肝脏甜味消失大性大出血神经系统有量食用会中危害毒水果罐头在腌制的蔬腌制的蔬水果罐头冷果蔬汁类饮菜冷冻饮水果罐头水果干类煮熟的或油菜水产品冻饮品配制料加工蔬品复合调味冷冻饮品炸的水果中最大用量罐头盐渍酒果冻饼应用标菜干酪类料配制酒等果冻等食品不得超过015gkg餐水果等食品干腐乳类等准似品等食品等食品中最中最大用桌甜味料最大用量不中最大用食品中最大中最大用大使用量不量不得超过得超03g份量不得超过用量不得超过量不得超过得超过03gkg03gkg065gkg0033gkg015gkg资料来源ChemicalBook合成甜味剂在食品工业中的应用概述郝涤非等华安证券研究所我国为三氯蔗糖出口大国产品出口需求持续上升目前三氯蔗糖作为人工甜味剂代表之一已经获得包括我国日本美国澳大利亚等几十个国家批准使用在可口可乐等碳酸饮料酒类等成百上千种食品饮料中添加应用我国是三氯蔗糖出口大国2022年三氯蔗糖出口量达146万吨同比上涨3572随着消费者对安全低能量的健康食品饮料需求的快速增长三氯蔗糖需求有望持续上升图表242018-2022年三氯蔗糖月出口数量kg三氯蔗糖出口数量当月值kg1800000160000014000001200000100000080000060000040000020000002019-012021-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01资料来源海关总署华安证券研究所我国三氯蔗糖市场较大氯化亚砜作为三氯蔗糖原材料之一成长前景十分可观根据百川盈孚的数据2022年全球三氯蔗糖产能共约251万吨而我国是三氯蔗糖全球最大的生产国我国金禾实业康宝生化新琪安盐城捷康等公司三氯蔗敬请参阅末页重要声明及评级说明1946证券研究报告TableCompanyRptType1凯盛新材301069糖产能合计约占总产能80国外则主要是英国泰莱公司三氯蔗糖产能为3500吨年根据凯盛新材招股说明书数据生产1吨三氯蔗糖需要消耗7吨氯化亚砜则现有和规划的三氯蔗糖将带动氯化亚砜需求达1862万吨市场空间广阔图表25国内厂商三氯蔗糖产能布局不完全统计地区公司产能吨年在建产能吨年安徽金禾实业8000-山东康宝生化5000-吉安新琪安1800-盐城盐城捷康4000-福建科宏生物30001500广东广业清怡300-山东三和维信1500-河北速可乐士1500山东中怡三氯蔗糖制造停产-江苏巨邦药业停产-总计25100-资料来源各公司环评公告百川盈孚华安证券研究所22供给端受环保因素影响增量有限公司龙头地位进一步巩固公司为氯化亚砜行业龙头公司产能全球第一依据QYResearch预测的数据氯化亚砜行业集中度高主要集中于欧洲印度和中国三个国家其中我国在全球氯化亚砜市场份额占比约55是全球氯化亚砜最大的生产和消费国我国氯化亚砜现有产能达525万吨其中公司具备氯化亚砜产能15万吨年占国内总产能的2857远远领先国内外其他公司位居全球第一图表262020年全球氯化亚砜市场份额分布图表272022年国内各公司氯化亚砜市占比31823812857山东凯盛金禾实业中国石家庄和合印度江西世龙欧洲55762江西理文其他河南联创24其他7621524762952资料来源凯盛新材招股说明书华安证券研究所资料来源各公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明2046证券研究报告