会议声明及预测比较
　　本周，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在3月议息会议上决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提升至4.75%-5.00%，符合市场主流预期。和2月相比，本次议息会议声明出现较大变动。首先，FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，在强调美国银行体系稳健而有弹性的同时，也表示潜在的信贷收缩可能会对经济活动、就业和通胀起到压制作用。其次，在后续政策走向上，声明仅表示“一些额外的政策收紧可能是适当的”，这与2月份“持续提高目标区间将是适当的”表述相比，语气明显软化，市场对此普遍解读为美联储释放暂停加息的信号。
　　相比之下，3月经济预测摘要（SEP）变化相对有限。经济增速预测方面，中位数为0.4%，较去年12月份的预测小幅下降0.1个百分点；集中趋势为0.0%-0.8%，显示多数官员下调了今年的增速预期，但仍认为美国出现衰退的概率不高；预测范围上行0.3个百分点，至-0.2%至1.3%，表明即使部分官员认为美国经济存在衰退的可能，但程度也将较为微弱。失业率方面，预测中位数、集中趋势和范围均低于去年12月，今年一季度强劲的就业表现可能是联储官员对预测做出相应调整的主要原因。而通胀方面，PCE及核心PCE通胀的预测均有所上调，且在官员中具有普遍性，这意味着从保持物价稳定的角度上来说，FOMC目前可能并未做好降息的准备。
　　

研究报告全文：金融衍生品研究所基本面分析报告海外宏观专题2023年03月26日研究员沈忱CFA加息幅度符合预期但后续不确定性尚存期货从业证号F30532253月美联储FOMC议息会议简析投资咨询资格编号Z0015885shenchenqhchinastockcomcn1会议声明及预测比较本周美联储联邦公开市场委员会FOMC在3月议息会议上决定加息25个基点将联邦基金利率目标区间提升至475-500符合市场主流预期和2月相比本次议息会议声明出现较大变动首先FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行SVB倒闭在内的美国银行业风险事件的关注在强调美国银行体系稳健而有弹性的同时也表示潜在的信贷收缩可能会对经济活动就业和通胀起到压制作用其次在后续政策走向上声明仅表示一些额外的政策收紧可能是适当的这与2月份持续提高目标区间将是适当的表述相比语气明显软化市场对此普遍解读为美联储释放暂停加息的信号相比之下3月经济预测摘要SEP变化相对有限经济增速预测方面中位数为04较去年12月份的预测小幅下降01个百分点集中趋势为00-08显示多数官员下调了今年的增速预期但仍认为美国出现衰退的概率不高预测范围上行03个百分点至-02至13表明即使部分官员认为美国经济存在衰退的可能但程度也将较为微弱失业率方面预测中位数集中趋势和范围均低于去年12月今年一季度强劲的就业表现可能是联储官员对预测做出相应调整的主要原因而通胀方面PCE及核心PCE通胀的预测均有所上调且在官员中具有普遍性这意味着从保持物价稳定的角度上来说FOMC目前可能并未做好降息的准备表13月SEP总览预测中值集中趋势预测范围指标202320242025长期202320242025长期202320242025长期实际GDP增速0412191800-0810-1517-2117-20-02-1303-2015-2216-2512月预测0516181804-1013-2016-2017-20-05-1005-2414-2316-25失业率4546464040-4743-4943-4838-4339-4840-5238-4935-4712月预测4646454044-4743-4840-4738-4340-5340-5038-4835-48PCE物价指数3325212030-3822-2820-222028-4120-3520-302012月预测3125212029-3523-2720-222026-4122-3020-3020核心PCE物价指数36262135-3923-2820-2235-4121-3120-3012月预测35252132-3722-2720-2230-3822-3020-30政策路径预测联邦基金利率5143312551-5639-5129-3924-2649-5934-5624-5623-3612月预测5141312551-5439-4926-3923-2549-5631-5624-5623-33110金融衍生品研究所基本面分析报告表2两次FOMC声明比较2月议息会议声明3月议息会议声明RecentindicatorspointtomodestgrowthinspendingandproductionJobRecentindicatorspointtomodestgrowthinspendingandproductionJobgainshavebeenrobustinrecentmonthsandtheunemploymentratehasgainshavepickedupinrecentmonthsandarerunningatarobustpaceremainedlowInflationhaseasedsomewhatbutremainselevatedtheunemploymentratehasremainedlowInflationremainselevated最近的指标显示支出和生产温和增长近几个月工作增长表现强劲失最近的指标显示支出和生产温和增长近几个月工作增长有所回升且势业率维持低位通胀出现一定缓和仍然居高不下头强劲失业率维持低位通货膨胀仍然居高不下TheUSbankingsystemissoundandresilientRecentdevelopmentsareRussiaswaragainstUkraineiscausingtremendoushumanandeconomiclikelytoresultintightercreditconditionsforhouseholdsandbusinesseshardshipandiscontributingtoelevatedglobaluncertaintyTheandtoweighoneconomicactivityhiringandinflationTheextentofCommitteeishighlyattentivetoinflationriskstheseeffectsisuncertainTheCommitteeremainshighlyattentivetoinflationrisks美国的银行体系是健全和有弹性的最近的事态发展可能导致家庭和企俄乌冲突正在导致巨大的人道主义和经济困境并加剧全球不确定性委业的信贷条件收紧并压制经济活动就业和通胀这些影响的程度尚员会高度关注通胀风险不确定委员会仍然高度关注通货膨胀风险TheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationatTheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationattherateof2percentoverthelongerrunInsupportofthesegoalsthetherateof2percentoverthelongerrunInsupportofthesegoalstheCommitteedecidedtoraisethetargetrangeforthefederalfundsrateto4-Committeedecidedtoraisethetargetrangeforthefederalfundsrateto4-34to5percentTheCommitteewillcloselymonitorincoming12to4-34percentTheCommitteeanticipatesthatongoingincreasesinformationandassesstheimplicationsformonetarypolicyTheinthetargetrangewillbeappropriateinordertoattainastanceofCommitteeanticipatesthatsomeadditionalpolicyfirmingmaybemonetarypolicythatissufficientlyrestrictivetoreturninflationto2appropriateinordertoattainastanceofmonetarypolicythatispercentovertimeIndeterminingtheextentoffutureincreasesinthesufficientlyrestrictivetoreturninflationto2percentovertimeIntargetrangetheCommitteewilltakeintoaccountthecumulativedeterminingtheextentoffutureincreasesinthetargetrangethetighteningofmonetarypolicythelagswithwhichmonetarypolicyaffectsCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetaryeconomicactivityandinflationandeconomicandfinancialdevelopmentspolicythelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandInadditiontheCommitteewillcontinuereducingitsholdingsofTreasuryinflationandeconomicandfinancialdevelopmentsInadditionthesecuritiesandagencydebtandagencymortgage-backedsecuritiesasCommitteewillcontinuereducingitsholdingsofTreasurysecuritiesanddescribedinitspreviouslyannouncedplansTheCommitteeisstronglyagencydebtandagencymortgage-backedsecuritiesasdescribedinitscommittedtoreturninginflationtoits2percentobjectivepreviouslyannouncedplansTheCommitteeisstronglycommittedtoreturninginflationtoits2percentobjective委员会寻求在长期内实现就业最大化和2的通胀率为了支持这些目委员会寻求在长期内实现就业最大化和2的通胀率为了支持这些目标委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至475-5委员会将标委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至45-475委员会密切监测后续信息并评估其对货币政策的影响委员会预计一些额预计持续提高目标区间将是适当的以获得足够严格的货币政策立外的政策收紧可能是适当的以便获得足够严格的货币政策立场使通场使通货膨胀随着时间的推移恢复到2在决定未来目标区间的上调货膨胀随着时间的推移恢复到2在决定未来目标区间的上调幅度时幅度时委员会将考虑货币政策的累积紧缩效应货币政策对经济活动委员会将考虑货币政策的累积紧缩效应货币政策对经济活动和通胀影和通胀影响的滞后性以及经济和金融动态此外委员会将继续按照响的滞后性以及经济和金融动态此外委员会将继续按照此前公布此前公布的方案减持国债机构债以及机构抵押贷款支持债券委员的方案减持国债机构债以及机构抵押贷款支持债券委员会坚定承会坚定承诺使通胀重回2的目标诺使通胀重回2的目标InassessingtheappropriatestanceofmonetarypolicytheCommitteewillInassessingtheappropriatestanceofmonetarypolicytheCommitteewillcontinuetomonitortheimplicationsofincominginformationforthecontinuetomonitortheimplicationsofincominginformationfortheeconomicoutlookTheCommitteewouldbepreparedtoadjustthestanceeconomicoutlookTheCommitteewouldbepreparedtoadjustthestanceofmonetarypolicyasappropriateifrisksemergethatcouldimpedetheofmonetarypolicyasappropriateifrisksemergethatcouldimpedetheattainmentoftheCommitteesgoalsTheCommitteesassessmentswillattainmentoftheCommitteesgoalsTheCommitteesassessmentswilltakeintoaccountawiderangeofinformationincludingreadingsonlabortakeintoaccountawiderangeofinformationincludingreadingsonlabormarketconditionsinflationpressuresandinflationexpectationsandmarketconditionsinflationpressuresandinflationexpectationsandfinancialandinternationaldevelopmentsfinancialandinternationaldevelopments为了评估合适的货币政策立场委员会将继续监测后续信息对经济前景为了评估合适的货币政策立场委员会将继续监测后续信息对经济前景的影响如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险委员会会就适当调的影响如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险委员会会就适当调整货币政策立场做好准备委员会的评估将考虑广泛的信息包括对劳整货币政策立场做好准备委员会的评估将考虑广泛的信息包括对劳动力市场状况通胀压力和通胀预期以及金融和国际动态的解读动力市场状况通胀压力和通胀预期以及金融和国际动态的解读数据来源美联储银河期货210金融衍生品研究所基本面分析报告3月点阵图在对未来利率调整的路径描述上也验证了这一点即今年美联储不会降息绝大多数10位票委将今年目标利率水平设置在51对应目标区间为50-525据当前还有一次25bp的加息与此同时仅1位票委认为当前利率水平是合适的另有7位票委甚至认为后续需要更大幅度的抬升目标利率水平而在更长期限上虽然大部分票委14位倾向于在明年某个时刻开启降息但对目标利率的预期分化依旧较为明显参考意义相对有限图13月FOMC点阵图数据来源美联储银河期货2鲍威尔新闻发布会要点21硅谷银行的特殊性首先鲍威尔认为SVB在未投保存款的比例和资产风险特征方面都是一个异类并不是银行体系普遍存在的问题这一点我们可以从美国银行定期向监管部门提供的财务报告callreport等数据中得以证实首先SVB无保险国内存款比例高达939而随着存款开始离开银行体系以寻求更高的收益截至2022年四季度美国大型银行的无保险存款占其存款总额的比例已从2021年第四季度492的峰值降至2022年四季度的459接近2019年底的444310金融衍生品研究所基本面分析报告图2美国大型银行无保险存款总额万亿图3美国大型银行无保险存款占总存款比例数据来源公开新闻整理银河期货其次截至2022年底财报显示SVB总资产约为2118亿美元其中约913亿美元为HTM投资组合占比约43而这其中又有566亿美元是非常长期有机构担保的抵押贷款支持证券Agency-issuedMBS占所有HTM资产比例的约6210年或10年以上到期时间以及MBS的负凸性特征使得SVB的这部分资产在利率上行的环境中面临较高的久期风险这成为压垮SVB的另外一个重要因素表3SVB资产负债表410金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源公开新闻整理银河期货相比之下在全美未保险存款比例排名前10的银行中除了已经倒闭的SVB和签名银行同时满足高未保险存款比例和高HTM资产比例的银行并不多因此SVB确实存在一定的特殊性表4美国未保险存款比例排名前10的银行Bank未保险存款占比贷款HTM证券与总存款之比BankofNewYorkMellon965312SiliconValleyBank939944StateStreetBankandTrustCo912401SignatureBank897933NorthernTrustCo831545Citibank77646CIBCBankUSA732871HSBCBankUSANA725474CityNationalBank704936FirstRepublicBank6771106数据来源公开新闻整理银河期货22银行信贷紧缩对加息的替代作用充足准备金框架下美联储通过地板系统FloorSystem确保有效联邦基金利率处于目标区间内从而影响货币市场利率和短端利率进而再通过利率传导机制影响长端利率和整个金融市场并最终使得微观主体的消费投资等需求随着利率高低而相应做出调整这是美联储实现其政策目标的正常路径不过鲍威尔的发言显示联储官员认为部分银行出现风险事件后商业银行存款外流将使得其主动收缩信贷从资金供给端抑制需求与资金价格走高加息起到类似的效果图4美国货币政策传导路径510金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源银河期货美联储最新公布的全美商业银行数据显示SVB倒闭当周小银行存款单周净流出约1200亿美元从3月8日的5576万亿降至3月15日的5456万亿与此同时大银行存款单周净流入约667亿元从10673万亿升至10740万亿同比来看实际上2021年年初开始美国商业银行存款增速就已经逐步放缓大型商业银行在去年四季度出现负增长其原因我们认为一方面可能是随着利率抬升相较于货币基金等活期存款的机会成本增加另一方面随着疫情结束美国财政对居民部门的补贴退出也带动居民超额储蓄回落图5美国国内小型银行存款总额图6美国国内大型银行存款总额数据来源美联储银河期货图7美国国内小型银行存款变化同比图8美国国内大型银行存款变化同比数据来源美联储银河期货SVB倒闭后小银行面对的挤兑风险上升负债端的不确定性增加了其对流动性的需求信贷等资产端势必也将相应受到扰动数据显示小银行信贷相关资产约4532万亿美元占全部美国国内银行的信贷比例高达407因此一旦风险扩大其对实体经济的影响显然不可忽视鲍威尔在新闻发布会上强调目前信贷收缩的力度和持续性均属未知很难评估其对经济的实际影响从历史数据上看上世纪80-90年代初和次贷危机期间美国本土大量银行倒闭均使得银行信贷增速明显收缩次贷危机期间虽倒闭或接受救助的银行数量相对较少610金融衍生品研究所基本面分析报告但总资产规模占比更大叠加房地产因素信贷收缩的幅度也更加明显回到当前已经被联邦存款保险公司FDIC接管的SVB和签名银行综合总资产合计规模略超3000亿美元占比尚小但若后续市场信心坍塌事态持续恶化不免将导致更多银行出现经营困境信贷收缩程度也将更加显著图9美国银行倒闭救援数量与信贷增速图10美国主要商业银行资产规模数据来源Wind公开资料整理银河期货3巨大的分歧与两难的选择3月点阵图显示FOMC后续还将再加息一次将联邦基金利率目标区间提升至500-525并保持这一利率水平至年底但这与市场对于利率调整路径的预期存在极大差距截至周五收盘联邦基金利率期货暗示美联储加息周期可能已经结束7月或将开启降息至年底合计降息100bps至375-400相较点阵图的预测值相差125bps虽然鲍威尔在记者会上表示后续政策将反映实际发生的情况而不是SEP中的预测数据但其也多次强调降息并非今年基准情况市场与政策制定者步调不一且出入明显预期差的存在意味着后续潜在的资产价格波动可能依旧较大和市场相比美联储官员对降息极其谨慎我们认为主要还是由于此前公布的1-2月通胀和就业数据显示美国核心服务业通胀粘性较高以及劳动力市场表现仍较为强劲所致美国劳动力市场供需失衡非农职位空缺维持高位使得薪资增幅回落偏慢而薪资增长又从生产成本和收入支出两个方面对价格尤其是服务业价格起到支撑作用使其更具粘性在抗通胀与维护金融稳定方面联储官员面临着两难选择并似乎一定程度上寄希望于风险事件带动国内商业银行信贷条件收紧压制过热的劳动力市场和高企的通胀710金融衍生品研究所基本面分析报告图11利率调整路径预测图12职位空缺与薪资增长数据来源CMEWind银河期货图5美国2月CPI读数环比季调同比未季调美国2022-092022-102022-112022-122023-012023-02截至2月CPI0405020105046食品08070604050495能源-1717-14-312-0652核心CPI06030304040555核心商品0-01-02-010101新车07060506020258二手车-11-17-2-2-19-28-136服务08050506050673住房租金07070608070881数据来源美国劳工部银河期货4后续展望美联储官员一直强调将依据数据制定政策这使得每一次议息会议的结果都是有依据和符合市场主流预期的但考虑到数据存在的滞后性这也意味着美联储似乎有可能始终落后于实际的事态发展回溯去年启动加息前后彼时市场上也不乏诟病联储低估通胀影响的声音并对政策behindthecurve提出质疑本轮针对美国中小商业银行的流动性救助工具主要分为三类即传统美联储贴现窗口新成立的银行定期融资计划BTFP以及对被FDIC接管后的SVB和签名银行新实体提供流动性支持受此影响近期美联储资产负债表重回扩张态势但这些临时性被动型政策工具与主动型的量化宽松还是存在较大区别的这一点鲍威尔也在发布会上也有所阐述不过值得注意的是一方面为防止风险蔓延维护金融市场稳定美联储加大了对商业银行体系的救助力度银行准备金规模大幅增加另一方面联储却又一定程度上寄希望于金融市场出现的动荡使得商业银行主动收紧信贷进而带动劳动力市场和通胀进一步降810金融衍生品研究所基本面分析报告温这在政策逻辑层面似乎存在一定矛盾对于后续事态发展我们认为可能存在三种情形1救助政策有效银行业风险并未扩散市场担忧逐渐缓解银行信贷收紧程度和持续性对需求端影响较小劳动力市场降温有限美联储继续提高利率峰值水平若这种情况发生带来的冲击可能最大海外权益债券价格或均面临调整而美元指数则有望反弹2救助政策效果较差银行业风险扩大更多银行陷入经营困境信贷持续收紧导致经济运行转弱并逐步进入衰退阶段在此情况下通胀读数显著回落美联储开启降息这可能更符合投资者对当前利率市场的定价逻辑但考虑到衰退强度存在不确定性我们认为市场当前对权益和商品等资产的定价偏乐观3救助政策有效但银行业风险并未充分释放信贷收紧给需求端带来一定影响使得劳动力市场降温通胀读数逐步回落的同时刚好又并未触发经济衰退联储不需要继续大幅提高利率水平但可能将峰值维持一段较长的时间这或是最符合3月SEP和点阵图所描述的状态但刚刚好的实现难度不言而喻而相较于其他资产我们认为在此情况下海外债市面临的调整将更为明显作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通910金融衍生品研究所基本面分析报告知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司金融衍生品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn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