公司在2022年采取了十分谨慎的经营策略，是高信用公司中最为谨慎的一家。所有融资成本较公司更低的公司，甚至一部分融资渠道通畅度不如公司的企业，拿地都较公司更为积极。这种谨慎会带来一些正面回报，例如，公司持续处置问题资产，区域结构有所改善；较为稳妥的经营，进一步降低了债权人的担心，保证了企业信用。但这种做法也潜藏风险，即公司可供销售的资源很多都是土地市场较热的时候所获得，盈利能力可能有限。
　　▍公司结算规模持平，业绩不达预期。2022年，公司实现收入736.3亿元，同比下降0.1%，实现归母核心净利润19.7亿元，同比下降49.5%。公司毛利率为15.4%，较2021年下降3个百分点。2022年末合同负债为861.4亿元，为2022年收入的1.2倍。公司业绩低于市场预期，在不新增土储的情况下结算利润率下行和汇率波动影响是公司业绩滑坡的主要原因。
　　▍2022年销售持续下行，2023年初随市场一起复苏。2022年公司实现销售金额792.4亿元，同比下降42.2%。2023年1-2月实现销售金额150.2亿元，同比增长5.6%，公司受益于市场复苏，销售回款明显恢复。我们认为，公司整体较易去化货值超2,000亿元，总货值超3,000亿元，尽管货值较之历史有所下降，但仍有望凭借信用和复苏的市场大势，维持2023年销售稳步增长。
　　▍去风险，优化土地储备结构。2022年末，公司土储面积为3,874万平米，分别较2020、2021年末下降28.2%及21.8%。公司在2022年极致谨慎，在融资渠道通畅的情况下，基本没有新增土地储备。不过，公司实现了存量土地储备的腾笼换鸟。一方面，公司收购新增权益货值63亿元，增加高线城市土储权益比；另一方面，公司又退出了一些低线城市，减少权益货值9.5亿元。腾笼换鸟本身减少了公司与信用风险较大的合作方合作项目的数量，进一步减轻了公司库存的风险。尽管，我们认为公司由于没有新增土地储备，报表盈利能力可能继续面临显著挑战。但随着公司优化库存结构，预计公司现金回流的通畅性将明显提升。
　　▍继续稳固信用，培育专业能力。公司是民营企业中少数融资渠道通畅的公司。2022年末，公司扣除预收款资产负债率为68.2%，净负债率为43.9%，现金短债比为1.60倍，年末平均融资成本为4.62%。年末有息负债为484.5亿元，分别较2020、2021年末下降17.4%及14.0%。我们相信，如果公司期待在2023年积极新增土地储备，公司也有较为充足的资金来源。公司物业管理板块在管面积超过5,000万平米，商业运营面积超过70万平米，睿住智能2022年收入同比增长33%，各项专业能力持续进步。
　　▍风险因素：公司土地储备的潜在盈利能力低于市场平均的风险；2023年之后地价逐渐复苏，最佳拿地窗口逐渐关闭的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在2022年采取了十分谨慎的经营策略，是高信用公司中最为谨慎的一家。所有融资成本较公司更低的公司，甚至一部分融资渠道通畅度不如公司的企业，拿地都较公司更为积极。这种谨慎会带来一些正面回报。例如，公司持续处置问题资产，区域结构有所改善；较为稳妥的经营，进一步降低了债权人的担心，保证了企业信用。但这种做法也潜藏风险，即公司可供销售的资源很多都是土地市场较热的时候所获得，盈利能力可能有限。公司仍然保持了慷慨的分红，当前股息率为8.69%。我们给予公司2023/24/25年EPS预测为1.61/1.65/1.49元（原预测2023/24年为2.20/2.07元），参考高信用民企5-7倍2023年PE的估值（中信证券研究部预测），我们给予公司2023年6倍PE的目标价，对应11.00港元的目标价，维持“买入”的投资评级。

研究报告全文：谨慎求稳的AB面美的置业03990HK2022年业绩点评2023328中信证券研究部核心观点公司在2022年采取了十分谨慎的经营策略是高信用公司中最为谨慎的一家所有融资成本较公司更低的公司甚至一部分融资渠道通畅度不如公司的企业拿地都较公司更为积极这种谨慎会带来一些正面回报例如公司持续处置问题资产区域结构有所改善较为稳妥的经营进一步降低了债权人的担心保证了企业信用但这种做法也潜藏风险即公司可供销售的资源很多都是土地市场较热的时候所获得盈利能力可能有限陈聪基础设施和现代服公司结算规模持平业绩不达预期2022年公司实现收入7363亿元同比务产业首席分析师下降01实现归母核心净利润197亿元同比下降495公司毛利率为S1010510120047154较2021年下降3个百分点2022年末合同负债为8614亿元为2022年收入的12倍公司业绩低于市场预期在不新增土储的情况下结算利润率下行和汇率波动影响是公司业绩滑坡的主要原因2022年销售持续下行2023年初随市场一起复苏2022年公司实现销售金额7924亿元同比下降4222023年1-2月实现销售金额1502亿元同比增长56公司受益于市场复苏销售回款明显恢复我们认为公司整体较易去化货值超2000亿元总货值超3000亿元尽管货值较之历史有所下降张全国但仍有望凭借信用和复苏的市场大势维持2023年销售稳步增长房地产和物业服务行业联席首席分析去风险优化土地储备结构2022年末公司土储面积为3874万平米分别师较20202021年末下降282及218公司在2022年极致谨慎在融资渠道通畅的情况下基本没有新增土地储备不过公司实现了存量土地储备的S1010517050001腾笼换鸟一方面公司收购新增权益货值63亿元增加高线城市土储权益比另一方面公司又退出了一些低线城市减少权益货值95亿元腾笼换鸟本身减少了公司与信用风险较大的合作方合作项目的数量进一步减轻了公司库存的风险尽管我们认为公司由于没有新增土地储备报表盈利能力可能继续面临显著挑战但随着公司优化库存结构预计公司现金回流的通畅性将明显提升继续稳固信用培育专业能力公司是民营企业中少数融资渠道通畅的公司2022年末公司扣除预收款资产负债率为682净负债率为439现金短债比为160倍年末平均融资成本为462年末有息负债为4845亿元分别较20202021年末下降174及140我们相信如果公司期待在2023年积极新增土地储备公司也有较为充足的资金来源公司物业管理板块在管面积超过5000万平米商业运营面积超过70万平米睿住智能2022年收入同比增长33各项专业能力持续进步美的置业03990HK风险因素公司土地储备的潜在盈利能力低于市场平均的风险2023年之后地评级买入维持价逐渐复苏最佳拿地窗口逐渐关闭的风险当前价921港元目标价1100港元盈利预测估值与评级公司在2022年采取了十分谨慎的经营策略是高信用总股本1355百万股公司中最为谨慎的一家所有融资成本较公司更低的公司甚至一部分融资渠港股流通股本1355百万股道通畅度不如公司的企业拿地都较公司更为积极这种谨慎会带来一些正面总市值125亿港元回报例如公司持续处置问题资产区域结构有所改善较为稳妥的经营近三月日均成交额18百万港元52周最高最低价1648548港元进一步降低了债权人的担心保证了企业信用但这种做法也潜藏风险即公近1月绝对涨幅-621司可供销售的资源很多都是土地市场较热的时候所获得盈利能力可能有限近6月绝对涨幅1137公司仍然保持了慷慨的分红当前股息率为869我们给予公司20232425近月绝对涨幅12-2805年EPS预测为161165149元原预测202324年为220207元参考高信用民企5-7倍2023年PE的估值中信证券研究部预测我们给予公司2023年6倍PE的目标价对应1100港元的目标价维持买入的投资评证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明美的置业年业绩点评03990HK20222023328级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元7370373631767006722455247营业收入增长率YoY404-0142-124-178净利润百万元37441726209621021881净利润增长率YoY-135-53921403-105核心净利润百万元38981969217722352026核心净利润增长率YoY-95-49510627-94核心净利润每股收益288145161165149EPS基本元毛利率183154144154164核心净利润率5323273134PE2958535157PB0505040404资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月27日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美的置业年业绩点评03990HK20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7370373631767006722455247货币资金3419726391230102873237950营业成本6020862324656895690146211存货160641139092122720127021110493毛利134951130611011103239036应收及预付款5341046131659394954140941销售费用26632367254322961942其他流动资产22222670219023672409管理费用33822150231720981779流动资产250470214283213859207662191793融资收入净额7214433473550物业厂房及设备12361234128113231361投资收益231011059276联营及合营公司2828424862248622486224862的权益利润总额87206888633365335972无形资产185291291291291所得税费用34173311260727972629其他长期资产834411269108401084010840税后利润53033577372637363343非流动资产3805037655372743731637354少数股东损益15591850162916341462资产总计归属于母公司股37441726209621021881288520251939251133244978229147东的净利润短期借款104618539613653784420核心净利润38981969217722352026应付款及应计费6896058359607925328143788用EBITDA81797085645362175584合同负债10745386140743908061671778其他流动负债1189713226203421250012642流动负债198771166264161660151776132628长期借款3535326541265412654126541其他长期负债6586882098411077711696非流动性负债4193935361363823731838237负债合计240710201625198042189094170865归属于母公司所2351224865260122717228108有者权益合计少数股东权益2429825449270782871230175股东权益合计4781050314530915588458283负债股东权益总288520251939251133244978229147计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入404-0142-124-178现金流量表百万元营业利润指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润-95-49510627-94税后利润53033577372637363343归母净利润-135-53921403-105折旧和摊销180153153158162利润率营运资金的变化135018228-13235108706897毛利率183154144154164其他经营现金流-3626-20000184-283-394EBITMargin10994829098经营现金流合计32071959-91721448110008EBITDA111968492101资本支出-110-108-200-200-200Margin其他投资现金流35502426212-190-156净利率5123273134投资现金流合计3440231912-390-356核心净利润率5327283337权益变动7599----回报率负债变动-2440-8000-140324242净资产收益率15969817767股息支出-1631-949-949-942-945总资产收益率1307080908其他融资现金流-2468153188131-7668469其他融资现金流合计106063695779-8369-434资产负债率834800789772746现金及现金等价769310606-338157229218所得税率392481412428440物净增加额股利支付率460550450450450期初现金及现金2678834197263912301028732费用率等价物期末现金及现金3448144803230102873237950销售费用率3632333435等价物管理费用率4629303132请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美的置业年业绩点评03990HK20222023328财务费用率-100100-07-10资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若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