报告概要：
　　 2月工业增加值累计同比2.40%，预期2.60%，前值3.60%；2月固定资产投资完成额累计同比5.50%，预期4.40%，前值5.10%；2月社会消费品零售总额累计同比3.50%，预期3.50%，前值-0.20%。我们解读如下：
　　一、1-2月工业增加值增速表现“较为一般”，3月大概率在2月的基础上小幅上行；
　　二、民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累项；
　　三、电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色，民间资本对基建领域具有一定热情；
　　四、2月城镇调查失业率超预期上行至5.60%，3月大幅下行概率较低；
　　五、2023年消费增速不具备大幅上行的基础，国际金价或呈“波浪式前进，螺旋式上升”；
　　六、上半年商品房价格回暖概率较低，中短期之内我国房贷利率还有下行动能。
　　风险因素
　　1.国际油价下行幅度低于预期；
　　2.我国出口金额累计同比下行幅度超预期。

研究报告全文：英大证券宏观评论2023年第3期总第123期宏观研究3月城镇调查失业率大幅下行概率较低电力投资继续承担大报告日期2023年3月28日国顶梁柱角色2月经济数据点评宏观研究员郑后成报告概要执业编号S0990521090001电话0755-830085112月工业增加值累计同比240预期260前值3602月固定资产投E-mailhouchengzheng163com资完成额累计同比550预期440前值5102月社会消费品零售总额累计同比350预期350前值-020我们解读如下风险因素1国际油价下行幅度低于预期一1-2月工业增加值增速表现较为一般3月大概率在2月的基础上小2我国出口金额累计同比下行幅度超预期幅上行相关报告二民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累1英大宏观评论202303153月CPI与PPI项或将继续承压燃料动力类PPIRM至少还有1060个百分点的累积下行空间2英大宏观评论20230301国内经济恢复三电力投资继续承担大国顶梁柱角色民间资本对基建领域具有一的基础尚不牢固不排除2季度我国央行降定热情准或降息的可能3英大宏观评论20221220基建投资大概率是2023年扩内需的主力1-4季度GDP当季同比大概率总体上行四2月城镇调查失业率超预期上行至5603月大幅下行概率较低4英大宏观评论20221215稳增长重回目标体系第一位2023年财政政策力度大概率大于2022年五2023年消费增速不具备大幅上行的基础国际金价或呈波浪式前进5英大宏观评论20221025高质量发展螺旋式上升引领质的有效提升和量的合理增长6英大宏观评论20221010大型企业继续发挥顶梁柱作用稳投资将是扩内需六上半年商品房价格回暖概率较低中短期之内我国房贷利率还有下行的主力军动能7英大宏观评论20220919央行大概率重启逆周期因子人民币汇率反转时点有可能在2023年春季8英大宏观评论20220907工业企业处于主动去库存阶段短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低9英大宏观评论20220830美联储合意加息路径可能面临三重冲击降息时点大概率落在2023年下半年10英大宏观评论20220822不排除2022年下半年降准的可能2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件11英大宏观评论202208128-12月制造业PMI或面临一定压力稳就业背景下扩内需力度还将维持在较高水平年度展望报告1英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置55引领投资与金融油铜冲高金猪蓄势债强股不弱202201192英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置经济上货币稳有色原油A股优202101111目录一1-2月工业增加值增速表现较为一般3月大概率在2月的基础上小幅上行3二民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累项4三电力投资继续承担大国顶梁柱角色民间资本对基建领域具有一定热情5四2月城镇调查失业率超预期上行至5603月大幅下行概率较低7五2023年消费增速不具备大幅上行的基础国际金价或呈波浪式前进螺旋式上升8六上半年商品房价格回暖概率较低中短期之内我国房贷利率还有下行动能102事件2月工业增加值累计同比240预期260前值3602月固定资产投资完成额累计同比550预期440前值5102月社会消费品零售总额累计同比350预期350前值-020点评一1-2月工业增加值增速表现较为一般3月大概率在2月的基础上小幅上行1月2月工业增加值当月同比分别为-97918771-2月工业增加值累计同比为240我们认为1-2月工业增加值数据表现较为一般这一判断的依据有以下五点第一1-2月工业增加值累计同比240的读数低于市场预期020个百分点第二1-2月工业增加值累计同比240的读数较前值2022年12月下行120个百分点分1月2月看1月大幅下行而2月大幅上行主要源于春节错位的基数效应第三2月工业增加值环比录得012较1月下行014个百分点较2022年全年020的均值低008个百分点第四分部类看三大部类均较2022年12月下行2月采矿业制造业与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值累计同比分别为470210240分别较前值下行260090260个百分点第五分经济类型看四大经济类型均较2022年12月下行2月国有及国有控股企业股份制企业私营企业外商及港澳台投资企业工业增加值累计同比分别为270430200-520分别较前值下行060050090420个百分点图月出口交货值累计同比较前值大幅下行利空月工业增加值累计同比122数据来源WIND英大证券研究所整理1-2月工业增加值数据表现较为一般的原因主要有两点第一2月出口交货值累计同比录得-490较前值下行1040个百分点创2020年7月以来新低第二1-2月工业增加值的合并数据剔除了春节因素的扰动但是240的读数远低于2022年1-2月的750表明2023年1-2月的生产远弱于2022年1-2月这同时也表明2022年1-2月的高基数是2023年1-2月工业增加值累计同比表现不佳的原因之一3展望3月我们认为工业增加值累计同比大概率在2月的基础上小幅上行诚然3月工业增加值累计同比面临利空我们在英大证券宏观评论3月CPI与PPI或将继续承压燃料动力类PPIRM至少还有1060个百分点的累积下行空间20230315中提出3月PPI当月同比下行概率大于上行概率这就意味着3月出口金额累计同比大概率在2月的基础上下行也意味着3月出口交货值累计同比大概率在2月的基础上下行利空3月工业增加值累计同比但是我们也要看到3月工业增加值累计同比也面临利多因素第一2022年2月3月工业增加值累计同比分别为750650基数下行利多3月工业增加值累计同比第二从高频数据看3月前三周全国高炉开工率247家均值为8179较2月同期高出225个百分点较2022年3月同期高出696个百分点3月前三周汽车全钢胎半钢胎开工率分别为68957367较2月同期高出16651593个百分点较2022年3月同期高出53975019个百分点3月产能100万吨产能100-200万吨产能200万吨焦化企业230家开工率分别为677368308057较2月同期分别高出187117-253个百分点较2022年3月同期分别低927130060个百分点除了焦化企业开工率之外全国高炉开工率与汽车全钢胎半钢胎开工率均优于2022年同期二民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累项2月固定资产投资完成额累计同比录得550高于预期110个百分点较前值上行040个百分点为近3个月新高但是依旧位于历史低位区间2月固定资产投资完成额环比为072较前值上行050个百分点主因1月是春节月份节后2月复工复产以及投资的力度较大以下我们从三个角度进行结构分析第一从民间投资的角度看在2月固定资产投资完成额累计同比较前值上行040个百分点的背景下2月民间固定资产投资完成额累计同比为080较前值下行010个百分点创2020年12月以来新低可见民间投资依旧较为疲弱是2月固定资产投资的拖累项第二从三大产业看2月第一二三产业固定资产投资完成额累计同比分别为1501010380分别较前值上行130-020080个百分点可见第二产业是2月固定资产投资的主要拖累项第三从投资的三驾马车看2月房地产开发投资完成额累计同比为-570较前值上行430个百分点2月基础设施建设投资不含电力完成额累计同比为900较前值下行040个百分点但是2月全口径基础设施建设投资完成额累计同比为1218较前值上行066个百分点2月制造业投资完成额累计同比录得810较前值下行10个百分点创2021年2月以来新低可见制造业是2月固定资产投资的主要拖累项值得指出的是按三次产业划分规定第二产业是指采矿业不含开采辅助活动制造业不含金属制品机械和设备修理业电力燃气及水的生产和供应业建筑业其中制造业在第二产业中占据主导位置此外民间投资在制造业投资中的占比较高因此对2月固定资产投资完成额累计同比形成拖累的三因素即民间投资第二产业以及制造业投资三者是共通的这一判断也可从图形走势以及相关系数得到验证民间固定4资产投资完成额累计同比与第二产业固定资产投资完成额累计同比的相关系数为092第二产业固定资产投资完成额累计同比与制造业固定资产投资完成额累计同比的相关系数为099制造业固定资产投资完成额累计同比与民间固定资产投资完成额累计同比的相关系数为089可见三者均为高度正相关图民间投资第二产业以及制造业投资三者是共通的2数据来源WIND英大证券研究所整理三电力投资继续承担大国顶梁柱角色民间资本对基建领域具有一定热情2月基建投资增速表现依旧突出体现在两点一是2月基础设施建设投资不含电力完成额累计同比为90虽然较前值下行040个百分点但是为2021年6月以来次低值且连续6个月维持两位数增长二是在2022年同期高基数的背景下2月全口径基础设施建设投资完成额累计同比为1218较前值上行066个百分点创2021年5月以来新高从结构上看第一2月电力热力燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比为2540较前值大幅上行610个百分点创2021年3月以来新高连续12个月录得两位数增长具体看2月电力热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业分别录得287013501950分别较前值上行4406901220个百分点其中电力热力的生产和供应业录得最高增速持续发挥大国顶梁柱的支撑作用是宏观经济逆周期调节的主力军第二2月交通运输仓储和邮政业固定资产投资完成额累计同比为920较前值上行010个百分点具体看2月铁路运输业道路运输业水上运输业航空运输业管道运输业仓储业固定资产投资完成额累计同比分别为178059051901890-1210820分别较前值上行160022035401410-2330-1690个百分点其中铁路运输业水上运输业航空运输业月度边际上行幅度靠前第三2月水利环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比为980较前值下行050个百分点创2022年6月以来新低结束连续7个月的两位数增长具体5看水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业分别为3007701120分别较前值上行-1060170110个百分点可见水利管理业是2月基建投资的主要拖累项图电力热力的生产和供应业持续发挥大国顶梁柱的支撑作用3数据来源WIND英大证券研究所整理2月民间电力热力燃气及水的生产和供应业交通运输仓储和邮政业水利环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比分别录得159010501160分别较前值上行450370580个百分点分别较2月电力热力燃气及水的生产和供应业交通运输仓储和邮政业水利环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比高出-950130180个百分点对此我们的解读有以下三点第一民间电力热力燃气及水的生产和供应业水利环境和公共设施管理业增速双双创2021年4月以来新高第二民间电力热力燃气及水的生产和供应业增速低于电力热力燃气及水的生产和供应业总体增速950个百分点表明国有输配送电力企业与发电企业在其中承担主力军作用第三民间交通运输仓储和邮政业水利环境和公共设施管理业增速高于交通运输仓储和邮政业水利环境和公共设施管理业总体增速表明民间资本总体看好基建投资3月5日政府工作报告延续2022年中央经济工作会议精神在第一项重点工作着力扩大国内需求中指出政府投资和政策激励要有效带动全社会投资今年拟安排地方政府专项债券38万亿元加快实施十四五重大工程实施城市更新行动促进区域优势互补各展其长继续加大对受疫情冲击较严重地区经济社会发展的支持力度鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设激发民间投资活力从地方政府专项债券重大工程城市更新行动国家重大工程和补短板项目建设等字眼看2023年基建投资还将在宏观经济逆周期调节中承担关键作用基建投资增速大概率还将维持在较高水平6四2月城镇调查失业率超预期上行至5603月大幅下行概率较低1月2月城镇调查失业率分别录得550560分别高于2022年同期020010个百分点其中2月城镇调查失业率较市场预期值高出030个百分点主要原因有三点第一在春节全国人口大规模流动的背景下1月并未出现市场所预期的新冠肺炎疫情的第二波高峰期使得市场对2月我国宏观经济的预期大为提升第二2月我国制造业PMI与非制造业PMI分别录得52605630分别较前值上行250190个百分点其中2月制造业PMI创2012年5月以来新高而2月非制造业PMI持平于2021年3月为2020年12月以来高点在此背景下市场对宏观经济复苏的预期进一步增强进而对2月城镇调查失业率的预期较为乐观第三2月制造业PMI从业人员为5020较前值大幅上行250个百分点自2021年4月以来重返荣枯线之上创2020年5月以来新高与此同时2月非制造业PMI从业人员指数录得5020较前值上行350个百分点自2018年9月以来重返荣枯线之上且创2018年9月以来新高PMI作为扩散指标2月高于50的读数意味着城镇调查失业率要好于1月在以上背景下市场预期2月城镇调查失业率为5302023年3月5日政府工作报告指出城镇新增就业1200万人左右城镇调查失业率55左右对此是我们有两点解读第一2月560的读数在政府的预期目标范围之内第二对比2022年3月5日政府工作报告城镇新增就业1100万人以上城镇调查失业率全年控制在55以内的提法2023年对城镇调查失业率的容忍度要高于2022年在超预期上行的背景下我们对2月城镇调查失业率560的成色进行鉴别第一从绝对读数看与2018年至2022年这5年的2月相比2023年2月560的读数仅低于2020年2月疫情最严重时候的620但是高于2018年2月502019年2月5302021年2月550以及2022年2月550从这个角度看2023年2月的就业情况差于2018年2019年2021年2022年第二从相对增幅看2023年2月较1月上行010个百分点而2018年至2022年2月较1月分别上行0020090010020个百分点剔除掉2020年的异常值则2023年2月010个百分点的月度增幅低于2018年2019年2021年2022年4年的均值0025个百分点从这个角度看2023年2月的就业情况好于季节性值得指出的是以上分析未考虑春节因素的扰动从结构上看一是2月31个大城市城镇调查失业率录得570较前值大幅下行040个百分点二是2月16-24岁人口就业人员调查失业率录得1810较前值上行140个百分点三是2月25-59岁人口就业人员调查失业率录得480持平于前值四是2月本地户籍人口就业人员调查失业率录得540持平于前值五是2月外来户籍人口就业人员调查失业率录得590较前值上行020个百分点六是2月外来农业户籍人口就业人员调查失业率录得60较2022年12月上行060个百分点展望3月我们对城镇调查失业率的判断面临两个困难第一因为春节因素的存在因此依旧面临季节因素的扰动从月度边际上行幅度看无明显的规律可遵循2018年至72022年3月较2月的边际变动幅度分别为010-010-030-020030个百分点剔除掉2020年3月较2月下行的030个百分点则其余4年3月较2月上行的有两年3月较2月下行的有两年第二内需与外需出现背离走势具体看在2022年中央经济工作会议提出着力扩大国内需求的背景下叠加新冠肺炎防控政策出现根本性修正2023年我国内需向上是大概率事件而2023年外需向下是确定性事件我们从出口金额累计同比看在欧洲央行加息50个基点以及美联储加息25个基点的背景下叠加考虑席卷美欧大陆的银行业危机预计3月美国ISM制造业PMI以及欧元区制造业PMI大概率在2月的基础上下行此外进入3月CRB指数在负值区间持续下探预计3月出口金额累计同比大概率在2月的基础上下行与以上推导过程以及结论相呼应的是3月前20日韩国出口金额同比为-1740累计同比为-1340分别较2月前20日下行1460230个百分点从历史经验看在出口金额累计同比承压的背景下城镇调查失业率难以大幅下行综上我们认为3月城镇调查失业率大幅下行概率较低图在出口金额累计同比承压的背景下城镇调查失业率难以大幅下行4数据来源WIND英大证券研究所整理五2023年消费增速不具备大幅上行的基础国际金价或呈波浪式前进螺旋式上升2月社会消费品零售总额累计同比录得350较2022年12月上行370个百分点2月社会消费品零售总额环比录得-002较2022年12月上行005个百分点较2023年1月下行063个百分点居民收入增长是消费增长的前提条件之一市场认为在我国宏观经济复苏的背景下今年我国居民收入能大幅增长对此我们并不认同首先看市场这一观点的前提亦即今年我国宏观经济复苏我们认为在2023年我国CPI当月同比大概率呈现宽底U型走势以及PPI当月同比大概率呈V型走势的背景下2023年上半年我国宏观经济进入复苏阶段概率较低在这一判断下我们进一步认为2023年居民收入录得大幅增长8的概率较低尤其是上半年我们做出这一判断的依据有以下两点第一在2023年上半年PPI当月同比快速下行的背景下工业企业利润总额累计同比大概率持续承压如3月27日公布的工业企业利润总额累计同比录得-2290预计2023年上半年工业企业盈利增速不容乐观这将影响到企业职工奖金与工资的发放进而利空居民收入增速第二2023年全年出口金额累计同比大概率在上半年下行在下半年上行这就意味着上半年我国城镇调查失业率面临的压力要大于下半年在以上分析的基础上我们认为2023年上半年居民收入大幅增长概率较低进而全年大幅增长概率较低从居民收入增速的角度看2023年消费增速不具备大幅上行的基础在已经公布数据的20个消费细项中有9个消费细项发生了变号由正变负的是文化办公用品类与汽车类由负变正的是服装类金银珠宝类服装鞋帽针纺织品类家具类日用品类化妆品类体育娱乐用品类其中除了家具类与日用品类其余5个细项均与出行相关而金银珠宝类零售额累计同比上行也与黄金价格上行导致的黄金销售火爆有较大关系问题的关键是短期中期长期国际金价走势如何我们认为国际金价大概率呈现中短期上行中期承压长期上行的走势具有波浪式前进螺旋式上升的特征从中短期看随着摩根大通全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI滑至荣枯线之下2023年包括美国经济在内的全球经济将处于收缩区间在此背景下美联储大概率在2023年3-4季度降息这将压低美元指数以及10年期美债收益率因此中短期内国际金价大概率继续上行从中期看包括美国经济在内的全球经济的运行遵循经济周期的规律虽然当前全球经济下行但是在经济周期规律的作用下包括美国在内的全球经济再次上行是必然事件美联储大概率在降息之后再次加息届时国际金价可能面临一定压力从长期看国际金价的走势与全球GDP同比存在较为明显的负相关关系1961年以来全球宏观经济增速中枢下移与之相对应国际金价中枢上移在无明显技术进步的背景下全球GDP同比在长期下行是大概率事件因此长期看国际金价大概率继续上行图国际金价大概率呈现中短期上行中期承压长期上行的走势美元盎司5数据来源WIND英大证券研究所整理9六上半年商品房价格回暖概率较低中短期之内我国房贷利率还有下行动能2月房地产开发投资完成额累计同比为-570较前值上行430个百分点2月70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比为-190较前值上行040个百分点具体看2月一线城市二线城市三线城市新建商品住宅价格指数当月同比分别为170-070-330其中一线城市录得正增长而二线城市与三线城市则录得负增长我们认为短期之内70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比难以大幅上行这一判断的推导链条如下第一步在国际油价承压且2022年同期基数攀升的背景下上半年燃料动力类PPIRM当月同比至少还有1060个百分点的累计下行空间第二步这将对黑色金属类PPIRM当月同比形成压制而黑色金属类PPIRM当月同比与70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比高度相关第三步在黑色金属类PPIRM当月同比承压的背景下70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比难以大幅上行对我们的这一判断形成支撑的论据还有以下六点第一经过此次房地产价格的下跌当前我国房价只涨不跌的房地产信仰已经不复存在第二此前中央提出房地产税虽然我们认为在宏观经济承压的背景下房地产税在短期内推出的概率较低但是始终是悬着的达摩克利斯之剑第三从产业结构升级的角度看战略性新兴产业将是我国经济的主要支柱而不是房地产第四2023年上半年我国宏观经济压力犹存居民收入增速不会太高此外经过疫情的教训居民的预防意识与预防需求上升房地产市场来自需求端的增量资金有限第五1-2月商品房待售面积累计同比录得1490较2022年12月大幅上行440个百分点创2016年3月以来新高表明商品房供给力度较强第六从国际经验看日本的房地产市场持续低迷图短期之内个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比难以大幅上行670数据来源WIND英大证券研究所整理10政府工作报告将2023年我国GDP增速预期目标设定为50左右总体而言2023年我国宏观经济的拉动力量主要是基建投资与消费而出口与制造业投资大概率是宏观经济的拖累项其中制造业投资是边际意义上的拖累项在此背景下房地产投资成为宏观经济能否达到预期目标的关键变量如果房地产投资增速继续维持负增长则GDP增速预期目标实现的概率将下降因此房地产投资增速不成为宏观经济的拖累是问题的关键所在推升房地产投资增速的方法从需求端的角度看通过降低房贷利率推升商品房销售面积累计同比是传统途径与降低首付相比降低房贷利率能够从根本上降低居民的购房成本在此背景下我们认为在目前房贷利率最低已经降到370的背景下今年房贷利率最低有可能降到350以下拉长时间周期看房贷利率大概率破3这一判断的逻辑如下从美国日本韩国等国家的经验看在基数效应等因素的作用下宏观经济增速的中枢不断下移在这个过程中基准利率的中枢也相应下移以美国为例1978年美国GDP现价同比录得高点130此后呈阶梯式下行与之相对应美国联邦基金目标利率震荡下行10年期美债收益率也从1981年的高点震荡下行日本与韩国也出现过类似的情况对应到我国2007年我国GDP不变价同比录得1423此后下行至2019年的60从长期看参照美国经验我国GDP不变价同比大概率跌至30左右与之相对应我国利率体系中枢大概率同步下行在此背景下房贷利率大概率破311风险提示及免责条款股市有风险投资需谨慎本报告不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见观点或结论是否符合其特定状况据此投资责任自负本报告中所依据的信息资料及数据均来源于公开可获得渠道英大证券研究所力求其准确可靠但对其准确性及完整性不做任何保证客户应保持谨慎的态度在核实后使用并独立作出投资决策本报告为英大证券有限责任公司所有未经本公司授权或同意任何机构个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载转载转发或向其他人分发如因此产生问题由转发者承担相应责任本公司保留相关责任追究的权利请客户注意甄别慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告在充分咨询本公司有关证券分析师投资顾问或其他服务人员意见后正确使用公司的研究报告根据中国证监会下发的关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复证监许可20091189号英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格12