2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》。
　　我们解读如下：
　　一、中国因素推升全球经济增长预期，2023年美国经济“硬着陆”概率较低；
　　二、国内经济恢复的基础尚不牢固，4季度报告对我国宏观经济看法偏“空”行；
　　三、短期看通胀压力总体可控，且下行压力大于上行压力；
　　四、短期内货币政策还将维持较强力度，不排除2季度我国央行降准或降息的可能。

研究报告全文：英大证券研究所-研究报告英大证券宏观评论2023年第1期总第121期宏观研究国内经济恢复的基础尚不牢固不排除2季度我国央行降准或报告日期2023年3月1日降息的可能2022年第四季度中国货币政策执行报告解读宏观研究员郑后成报告概要执业编号S0990521090001电话0755-830085112月24日中国人民银行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告E-mailhouchengzheng163com我们解读如下风险因素一中国因素推升全球经济增长预期2023年美国经济硬着陆概率较1美联储加息力度与幅度超预期低2全球国际政治军事外交局势变动超预期二国内经济恢复的基础尚不牢固4季度报告对我国宏观经济看法偏空行相关报告1英大宏观评论20221220基建投资大概率是2023年扩内需的主力1-4季度GDP三短期看通胀压力总体可控且下行压力大于上行压力当季同比大概率总体上行2英大宏观评论20221215稳增长重回目标体系第一位年财政政策力度大2023四短期内货币政策还将维持较强力度不排除季度我国央行降准或降概率大于年22022息的可能3英大宏观评论20221025高质量发展引领质的有效提升和量的合理增长4英大宏观评论20221010大型企业继续发挥顶梁柱作用稳投资将是扩内需的主力军5英大宏观评论20220919央行大概率重启逆周期因子人民币汇率反转时点有可能在2023年春季6英大宏观评论20220907工业企业处于主动去库存阶段短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低7英大宏观评论20220830美联储合意加息路径可能面临三重冲击降息时点大概率落在2023年下半年8英大宏观评论20220822不排除2022年下半年降准的可能2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件9英大宏观评论202208128-12月制造业PMI或面临一定压力稳就业背景下扩内需力度还将维持在较高水平10英大宏观评论202208017月出口金额还将维持较高增速下半年农产品进口增速大概率处于较低水平11英大宏观评论202207217-12月消费增速大概率较1-6月上移但基建投资增速快速拉升的概率较低年度展望报告1英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置55引领投资与金融油铜冲高金猪蓄势债强股不弱202201192英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置经济上货币稳有色原油A股优202101111目录一中国因素推升全球经济增长预期2023年美国经济硬着陆概率较低3二国内经济恢复的基础尚不牢固4季度报告对我国宏观经济看法偏空5三短期看通胀压力总体可控且下行压力大于上行压力7四短期内货币政策还将维持较强力度不排除2季度我国央行降准或降息的可能82事件2月24日中国人民银行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告解读一中国因素推升全球经济增长预期2023年美国经济硬着陆概率较低针对全球经济走势2022年第四季度中国货币政策执行报告以下简称4季度报告的提法是世界经济复苏动能减弱而2022年第三季度中国货币政策执行报告以下简称3季度报告的相应提法则是世界经济活动普遍放缓两相对比4季度报告对全球经济走势的看法较3季度报告乐观针对海外主要经济体经济走势4季度报告的提法是经济增长明显放缓而3季度报告的提法则是经济增长动能依然承压两相对比4季度报告对海外主要经济体经济增速的看法较3季度报告悲观一方面4季度报告对全球经济的看法较3季度报告乐观另一方面4季度报告对海外主要经济体经济增速的看法较3季度报告悲观对这一现象的解释是海外主要经济体之外的某些或某个经济体经济增速预期发生积极变化2月1日IMF发布最新世界经济展望将全球经济增长预期上调020个百分点至29其中大幅上调2023年中国经济增长预期至52高出2022年10月份预测值08个百分点可见中国经济增长预期发生较大上调是导致这一现象产生的主因图从美国库存周期看当前美国宏观经济处于主动去库存阶段1数据来源WIND英大证券研究所整理做为全球最大的经济体美国经济是全球宏观经济走势的关键影响因素4季度报告指出美国2022年四季度GDP环比折年率29连续两个季度实现环比正增长经济软着陆可能性上升我们认为2023年美国经济大概率处于衰退阶段我们做出这一判断的依据如下第一2022年11月美国Markit制造业PMI与美国ISM制造业PMI双双跌破荣枯线预计在美联储持续加息的背景下美国Markit制造业PMI与美国ISM制造业PMI在2023年还将处于荣枯线之下尤其是上半年大概率还将继续承压下行这就意味着美国制3造业处于持续收缩状态第二从美国库存周期看2022年7月美国库存总额同比录得1833为1993年1月有数据记录以来最高点此后该指标掉头向下与此同时美国库存总额同比处于下行趋势之中且低于美国库存总额同比叠加考虑2022年12月美国库存销售比录得137较前值上行002个百分点持平于2020年7月与11月为2020年7月以来高点预示当前美国宏观经济处于主动去库存阶段在以上背景下美国经济能否实现软着陆或者说美国会不会发生经济危机我们认为2023年美国发生经济危机的概率较低也就是硬着陆概率较低我们做出这一判断的依据有三点第一从美国经济周期的时长看每十年左右发生一次经济危机上一次经济危机发生在2020年起因是突如其来的新冠肺炎疫情因此从周期时长看2023年发生经济危机的概率较低第二从历史走势看2023年美国Markit制造业PMI与美国ISM制造业PMI跌至40这一深度收缩点位的概率较低第三美联储会根据宏观经济形势以及通胀率与就业率情况相机抉择适时调整其货币政策对美国经济进行宏观调控图年美国制造业与制造业跌至的概率较低22023MarkitPMIISMPMI40数据来源WIND英大证券研究所整理值得指出的是以上判断有两个前提条件第一全球或者美国不会发生诸如次贷危机或新冠肺炎疫情等宏观经济领域极具破坏性的黑天鹅事件第二美联储联邦公开市场委员会对美国宏观经济走势的把握十分到位在政策制定上处理妥当理性且正确如果美联储为抑制通货膨胀一味大幅加息则美国宏观经济有可能遭受重创此外4季度报告三提加息的累积效应一是本轮加息潮的累积效应还将显现未来需关注其对全球经济增长资本流动市场运行等带来的影响二是当季增速低于三季度的32美联储快速加息的累积效应已有所显现三是主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应对全球经济增长的拖累可能超出预期如果美联储加息的累积效应过于强大则将降低美国经济软着陆的概率相应增加硬着陆的概率4二国内经济恢复的基础尚不牢固4季度报告对我国宏观经济看法偏空针对我国宏观经济走势4季度报告指出展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅一是坚持以经济建设为中心坚持两个毫不动摇坚持全方位扩大对外开放有助于提振经济主体信心稳定市场预期二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响生产生活秩序将加快恢复三是2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放对此我们解读如下第一我国经济运行有望总体回升出自2022年中央经济工作会议的明年经济运行有望总体回升是对2022年中央经济工作会议精神的贯彻总体回升是一个大方向的概念值得强调的是总体回升的路径非常关键一路向上的总体回升与一波三折的总体回升对资本市场的影响可能大不相同第二4季度报告看多2023年我国宏观经济的第一条理由即三个坚持具有较强的普适性且长期以来一直得到很好的贯彻执行因此并不是看多2023年宏观经济的独特理由第三2022年12月以来的疫情防控优化是2023年我国宏观经济不同于以往三年的最大变化可以用来解释2023年宏观经济走势因此该条看多理由较为充分第四从历史经验看历年稳经济一揽子政策和接续措施均对下一年宏观经济起到拉动作用因此2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放未必对2023年宏观经济可能的总体回升形成强有力的独特支撑在此基础上4季度报告指出也要看到当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固从国际看地缘冲突还在持续世界经济增长动能减弱发达经济体通胀仍处高位加息进程尚未见顶对我国经济的影响加深第一地缘冲突还在持续这一现象我们认为至少持续至拜登与普京中的一人卸任为止只要二者均在任则俄乌冲突大概率还将持续毕竟国际关系在很大程度上是两国领导人之间的人际关系此外俄乌冲突对我国的影响是一旦乌克兰获胜则台湾问题的解决难度将大为增加进而可能对我国宏观经济与A股市场产生一定扰动当然短期看这一可能性非常低第二世界经济增长动能减弱对我国宏观经济最直接的影响是2023年我国出口增速大概率持续负增长第三发达经济体通胀仍处高位在理论上会对我国形成输入性通胀但是我们认为输入性通胀形成的概率较低毕竟当前我国PPI当月同比处于负值区间而1月CPI当月同比210的读数也不算高第四加息进程尚未见顶意味着10年期美债到期收益率大概率还将上行一段时间进而中美利差大概率在短期内走阔对2季度人民币汇率形成一定压力从国内看疫情演进的扰动影响仍需关注居民储蓄向消费转化的动能有待观察房地产业转向新发展模式尚需时日地方财政收支平衡压力持续存在人口增长红利消退绿色转型推进等也可能带来中长期挑战第一疫情演进的扰动影响仍需关注在2月23日的国务院联防联控机制新闻发布会上国家卫健委疫情应对处置工作领导小组专家5组组长梁万年表示从疫情本身的特点来看可以说本轮疫情已经基本结束但不能说是完全结束现在的感染在我国来看还处在零星的局部性的散发状态第二居民储蓄向消费转化的动能有待观察我们认为今年居民储蓄存款大搬家或者说居民储蓄向消费转化的概率较低2022年我国商业银行储蓄存款大幅增长是因为在宏观经济承压的背景下投资收益率下降与此同时投资渠道收窄叠加考虑新冠肺炎疫情下未来可支配收入的不确定性上升使得居民将原本用于投资的资金转为储蓄也就是说投资需求下降预防需求上升是居民越来越爱存钱的原因从宏观经济的角度看上半年存款大搬家亦即居民储蓄向消费转化概率较低下半年可能会出现存款小搬家而存款大搬家出现的时点可能在2024年上半年第三地方财政收支平衡压力持续存在主要受新冠肺炎疫情冲击的影响2022年地方本级财政收入累计同比为-2102022年地方财政支出累计同比为640二者的差值为850个百分点图年地方本级财政收入累计同比与支出累计同比的差值为个百分点32022850数据来源WIND英大证券研究所整理第四人口增长红利消退2022年人口总量有所减少我国迎来60年来人口首次负增长造成人口负增长的原因主要有两点一是人口出生率下降2022年出生人口跌破1000万在教育医疗等压力面前当前社会青年生育意愿下降此外离婚率上升也对出生人口造成负面影响二是人口死亡率上升随着我国进入老龄社会随着时间的推移高龄老人越来越多相应地死亡率大概率稳步上升在出生率下降以及死亡率上升的背景下预计我国人口负增长将持续存在从需求端看出生人口跌破1000万在短期内降低对母婴用品的需求在中长期对房地产后周期消费增速以及汽车消费增速进而对石油及其制品类消费增速形成压力以上均利空我国的消费增速此外消费是宏观经济增长的内生动力在消费增速承压的背景下预计中长期我国宏观经济增速大概率整体承压总体而言4季度报告对我国宏观经济持偏空的看法第一4季度报告认为2023年我国宏观经济有望总体回升的理由有3条而认为国内经济恢复的基础尚不牢固6的国际层面的依据有4条国内层面的依据有6条其中国内短期依据有4条国内长期依据有2条第二在通货膨胀部分4季度报告明确指出当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾这就直接指出当前我国宏观经济的需求较为疲弱三短期看通胀压力总体可控且下行压力大于上行压力针对通胀11月16日发布的3季度报告认为通胀升温是大概率事件体现在以下三点一是3季度报告指出物价涨幅总体温和但要警惕未来通胀反弹压力二是3季度报告指出也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性三是3季度报告指出高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化行至2月24日4季度报告认为短期看通胀压力总体可控理由是当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾产业链供应链运转通畅PPI涨幅预计将总体维持低位中长期看物价水平具备保持基本稳定的有利条件一是我国经济供需大体平衡二是货币政策保持稳健三是居民通胀预期平稳值得提醒的是3季度报告认为需求侧的变化有可能导致通胀升温但是4季度报告认为有效需求不足仍是主要矛盾可见4季度报告对宏观经济总需求的看法较3季度报告发生了较大转向与此同时4季度报告依旧表达了对中期通胀的担忧同时对未来国内物价走势的不确定性也需关注理由有以下四点一是疫情防控优化后消费动能可能逐步升温2023年春节假期国内旅游收入同比增长30春运旅客人数同比增长超5成二是经济活力进一步释放企业加快复工满产劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响三是各方面政策累积效果还在逐步显现四是主要发达经济体通胀较为顽固大宗商品价格仍存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导对于通胀走势我们坚持在英大证券宏观评论基建投资大概率是2023年扩内需的主力1-4季度GDP当季同比大概率总体上行20221220中2023年CPI呈宽底U型而PPI呈V型的判断也就是说我们认同4季度报告短期看通胀压力总体可控的判断即便如此社会层面对2023年CPI当月同比走势还是较为担忧1月M2同比录得1260较前值上行080个百分点创2016年5月以来新高与此同时考虑到1月金融机构新增人民币贷款490000亿元环比多增350000亿元同比多增92000亿元市场认为印钞机正在轰鸣并认为我国CPI当月同比大概率大幅上行对此观点我们并不认同第一从历史走势上看M2同比上行的时期通常是CPI当月同比下行时期之所以如此是因为CPI当月同比下行表明我国宏观经济需求较为疲弱在逆周期调节政策的主导下M2同比必须上行以刺激宏观经济也就是说M2同比上行与CPI当月同比下行背后的宏观逻辑是一致的均为国内经济恢复的基础尚不牢固7图从历史走势上看同比上行的时期通常是当月同比下行时期4M2CPI数据来源WIND英大证券研究所整理第二虽然1月M2同比录得1260但是应该看到1月社会融资规模存量同比仅录得940较前值下行020个百分点创2003年12月有数据记录以来最低值表明实体经济的融资需求十分疲弱换句话说资金并没有进入实体经济金融市场与这一判断相印证的是1月上证综合指数录得539的涨幅此外1月社会融资规模为5980000亿元虽然环比多增4674200亿元但是同比少增195900亿元从另一个角度验证了当前我国实体经济需求较2022年同期相对疲弱图月社会融资规模存量同比与同比走势表明实体经济融资需求十分疲弱51M2数据来源WIND英大证券研究所整理四短期内货币政策还将维持较强力度不排除2季度我国央行降准或降息的可能4季度报告指出稳健的货币政策要精准有力反观3季度报告的提法则是加大8稳健货币政策实施力度二者对比有两点启示第一4季度报告删除3季度报告的加大二字表明未来1季度货币政策的力度大概率不会大于过往1季度第二4季度报告增加精准有力的表述表明货币政策具有较强的结构性特征此外有力有两层含义一是普通意义上的有力或者说总量意义上的有力二是在精准这一领域的有力也就是结构意义上的有力尽管如此我们认为未来一季度我国货币政策还将维持较强力度这一判断的依据有以下五点第一4季度报告提出从改善社会心理预期提振发展信心入手与2022年中央经济工作会议从改善社会心理预期提振发展信心入手完全一致而3季度报告无相应表述第二4季度报告提出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合加大宏观政策调控力度这一表述也出自2022年中央经济工作会议而3季度报告无加大宏观政策调控力度相关表述第三4季度报告提出重点做好稳增长稳就业稳物价工作反观3季度报告相应提法为着力稳就业稳物价无稳增长这一表述第四4季度报告提出推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长反观3季度报告的提法为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长二者的区别在于4季度报告明确提出推动金融支持实体经济第五4季度报告提出要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持而3季度报告无相关表述从着力支持与更有力支持尤其是更这一表述看未来1季度我国货币政策的力度不会小我们认为2季度大概率是我国央行降准或降息的时点我们做出这一判断的依据有以下三点第一从宏观经济基本面看4季度报告认为当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾第二从货币政策主基调看稳健的货币政策要精准有力要保持货币信贷合理平稳增长尤其是要加大宏观政策调控力度第三从通货膨胀走势看展望2023年全年CPI方面我们认为2023年CPI当月同比总体不会太高且呈现两头高中间低的宽底U型特征PPI方面在2022年国际油价呈倒V型走势的背景下我们认为2023年国际油价大概率呈现V型走势二者叠加我们认为2023年PPI当月同比大概率呈V型走势也就是说CPI当月同比与PPI当月同比的年内低点均位于年中这就意味着2023年2季度大概率是降准或者降息的时点一方面PPI当月同比在1-5月稳步下行意味着我国宏观经济承压央行有降准或降息的需求另一方面2-6月CPI当月同比下行意味着通胀对我国货币政策降准或降息的掣肘降低在1月天量信贷的背景下市场顾虑2023年我国会不会继续放水甚至像2008年一样大放水对此我们认为2023年我国出现像2008年一样大放水的概率较低第一从政策基调看2022年中央经济工作会议指出明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合9形成共促高质量发展合力积极的财政政策要加力提效与此同时稳健的货币政策要精准有力4季度报告坚持3季度报告坚持不搞大水漫灌的提法第二从全年宏观经济走势看2023年我国基建投资大概率维持较高增速消费增速大概率较2022年上行政府GDP增速预期目标大概率在50至550之间宏观经济由上半年的衰退阶段迈向下半年的复苏阶段全年人民币汇率大概率稳中有升第三从外来冲击看2008年大放水的主要原因是美国发生次贷危机进而对包括我国在内的全球宏观经济形成大幅冲击2023年美国宏观经济进入衰退阶段但是尚未达到经济危机的程度硬着陆较低对我国宏观经济的冲击有限10风险提示及免责条款股市有风险投资需谨慎本报告不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见观点或结论是否符合其特定状况据此投资责任自负本报告中所依据的信息资料及数据均来源于公开可获得渠道英大证券研究所力求其准确可靠但对其准确性及完整性不做任何保证客户应保持谨慎的态度在核实后使用并独立作出投资决策本报告为英大证券有限责任公司所有未经本公司授权或同意任何机构个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载转载转发或向其他人分发如因此产生问题由转发者承担相应责任本公司保留相关责任追究的权利请客户注意甄别慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告在充分咨询本公司有关证券分析师投资顾问或其他服务人员意见后正确使用公司的研究报告根据中国证监会下发的关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复证监许可20091189号英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格11