2023年1-2月全国规模以上工业企业利润累计同比-22.9%，前值-4.0%；营业收入累计同比增长-1.3%，前值5.9%。
　　国企利润承压，不改中特估全年向上判断
　　(1)PPI价格回落、费用上升叠加高基数，工业企业利润大幅回落。综合来看，1-2月工业企业经营呈现“量平价跌利降费升”的特征，资产负债率提高、费用率走扩，或表明企业信心逐步修复、扩大资本开支。
　　(2)国企利润承压，中特估后续怎么看？1-2月国企利润累计同比为-17.5%，其中，原材料和装备制造业利润降幅较大，国企在此类行业中占比较高，部分机构投资者可能对国企盈利前景产生悲观预期，进而忧虑中特估行情的延续性。首先，1-2月国企业绩不佳主要受上游采掘加工拖累，我们在《国企改革成效与中特估值下的投资思路》中判断中国特色估值溢价既涵盖煤炭钢铁、建筑建材等周期类行业，也包括央国企转型布局的战略化新兴行业，因此1-2月利润不佳国企和有望享受中特估国企在行业分布上并不完全相同；其次，部分机构投资者可能对国央企改革、一利五率的实效抱有不确定性。我们预计新一轮国企改革行动方案将逐步落地，提高其核心竞争力和经营绩效。长远来看，在海外动荡不止、地缘冲突不断的逆全球化进程中，国央企的安全、稳定、坚持党的领导等特征有望进一步凸显。
　　综合来看，我们认为1-2月国企利润承压不改中特估全年向上的判断。
　　利润分配被动改善
　　(1)从利润占比来看，工业企业“下游升、上中游降”。1-2月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.4%、21.1%、37.5%，分别较前值变动了0.1、-9.0、8.8个百分点。总量不佳、下游跌幅较窄形成的利润分配被动改善并非良性的利润传导进程。
　　(2)从利润增速来看，上游和中游大幅回落。上游采掘加工业连续6个月负增；中游设备制造受计算机通信电子拖累；下游消费制造为-14.0%、相对跌幅较浅，烟草、茶酒饮料制造利润水平仍高，医药制造边际改善。
　　被动去库存尚未开启
　　(1)1-2月存货同比、存货平减PPI累计同比均上行，表观上营收↓存货↑符合被动补库存的特点，但可能与疫后经济数据波动较大有关，仍需经济修复趋稳后进一步判断存货周期所处阶段。
　　(2)我们判断工业企业或于2023年Q2从主动去库存转向被动去库存。历史复盘来看，6轮被动去库阶段市场普涨，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。
　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年03月28日国企利润承压不改中特估全年向上判断2月企究宏观研究团队业利润点评宏观经济点评何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002宏2023年1-2月全国规模以上工业企业利润累计同比-229前值-40营业收观入累计同比增长前值经-1359济国企利润承压不改中特估全年向上判断点1PPI价格回落费用上升叠加高基数工业企业利润大幅回落综合来看评1-2月工业企业经营呈现量平价跌利降费升的特征资产负债率提高费用率走扩或表明企业信心逐步修复扩大资本开支2国企利润承压中特估后续怎么看1-2月国企利润累计同比为-175其中原材料和装备制造业利润降幅较大国企在此类行业中占比较高部分机构投资者可能对国企盈利前景产生悲观预期进而忧虑中特估行情的延续性首先1-2月国企业绩不佳主要受上游采掘加工拖累我们在国企改革成效与中特估值下的投资思路中判断中国特色估值溢价既涵盖煤炭钢铁建筑建材等周期类行业也包括央国企转型布局的战略化新兴行业因此1-2月利润不佳国企和有望享受相关研究报告中特估国企在行业分布上并不完全相同其次部分机构投资者可能对国央企改革一利五率的实效抱有不确定性我们预计新一轮国企改革行动方案将逐步落开两会后政策加强落实宏观周报源-2023326地提高其核心竞争力和经营绩效长远来看在海外动荡不止地缘冲突不断证通胀仍是重点但加息终点或已确的逆全球化进程中国央企的安全稳定坚持党的领导等特征有望进一步凸显券定美联储3月FOMC会议点评综合来看我们认为1-2月国企利润承压不改中特估全年向上的判断证券宏观经济点评-2023323利润分配被动改善研财政加力仍可期1-2月财政数1从利润占比来看工业企业下游升上中游降1-2月上游采掘加工中究据点评宏观经济点评-2023319游设备制造下游消费制造业的利润占比分别为414211375分别较报前值变动了01-9088个百分点总量不佳下游跌幅较窄形成的利润分配告被动改善并非良性的利润传导进程2从利润增速来看上游和中游大幅回落上游采掘加工业连续6个月负增中游设备制造受计算机通信电子拖累下游消费制造为-140相对跌幅较浅烟草茶酒饮料制造利润水平仍高医药制造边际改善被动去库存尚未开启11-2月存货同比存货平减PPI累计同比均上行表观上营收存货符合被动补库存的特点但可能与疫后经济数据波动较大有关仍需经济修复趋稳后进一步判断存货周期所处阶段2我们判断工业企业或于2023年Q2从主动去库存转向被动去库存历史复盘来看6轮被动去库阶段市场普涨消费成长周期金融平均涨幅分别为191173165134从行业来看国防军工汽车非银金融美容护理食品饮料社会服务电力设备医药生物涨幅居前多为消费行业分别为297221211203195166159156风险提示政策变化超预期疫情演变超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明110宏观经济点评目录1国企利润承压不改中特估全年向上判断32利润分配被动改善53被动去库存尚未开启64风险提示8图表目录图1工业企业效益指标全线回落4图2利润当月同比大幅回落4图3营收当月同比小幅下行4图4毛利率持平营业利润率下滑5图5国企利润走弱带动国民分化收窄5图6利润增速均大幅回落5图7利润分配呈上中游降下游升5图8上游中游利润大幅回落6图9工业企业从去库转向累库7图10存货和存货平减PPI均指向累库7图11被动去库阶段市场普涨8请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明210宏观经济点评2023年1-2月全国规模以上工业企业利润累计同比-229前值-40营业收入累计同比增长-13前值591国企利润承压不改中特估全年向上判断1PPI价格回落费用上升叠加高基数工业企业利润大幅回落2023年1-2月工业企业营收累计同比-13测算当月同比仅较前值下行了06个百分点相对稳定但利润总额累计同比降至-229连续7个月负增长且利润总额当月同比较前值下行了146个百分点其中销售毛利率几乎持平前值营业利润率下滑了15个百分点至46综合来看1-2月工业企业经营呈现量平价跌利降费升的特征然则其资产负债率提高费用率走扩或表明企业信心逐步修复扩大资本开支2国企利润承压中特估后续怎么看1-2月国企民企利润累计同比分别为-175-199国民利润剪刀差从前值的102收窄至24其中原材料和装备制造业利润降幅较大分别下拉工业利润15765个百分点国企在此类行业中占比较高部分机构投资者可能对国企盈利前景产生悲观预期进而忧虑中特估行情的延续性首先1-2月国企业绩不佳主要受上游采掘加工拖累我们在国企改革成效与中特估值下的投资思路中判断中国特色估值溢价关注三条主线绿色低碳发展安全与科技创新专业化整合高股息高分红既涵盖煤炭钢铁建筑建材等周期类行业也包括央国企转型布局的战略化新兴行业3月16日国资委党发表国企改革三年行动的经验总结与未来展望强调更大力度布局前瞻性战略性新兴产业战略新兴行业同样具备中特估值的特征因此1-2月利润不佳的国企和有望享受中特估国企在行业分布上并不完全相同其次部分机构投资者可能对国央企改革一利五率的实效抱有不确定性2023年两会政府工作报告指出要持续深化国资国企改革提高国企核心竞争力我们预计新一轮国企改革行动方案将逐步落地提高其核心竞争力和经营绩效需要指出的是如果机构投资者需要看到国央企经营绩效改善进而上调估值水平这或许表明我们并未完全跳脱西方估值体系给到国央企真正的中特估溢价因此当下中特估的内涵体系构筑仍处于不断挖掘尚未走向成熟的初级阶段长远来看在海外动荡不止地缘政治危机不断的逆全球化进程中国央企的安全稳定坚持党的领导等特征有望进一步凸显综合来看我们认为1-2月国企利润承压不改中特估全年向上的判断请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明310宏观经济点评图1工业企业效益指标全线回落201820192020202120222023工业企业主要效益指标23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011122量营收累计同比-13工业增加值累计同比24出口交货值累计同比-49价PPI同比-14利利润总额当月同比-229利润总额累计同比-229销售毛利率151营业利润率46PPI-PPIRM-09费工业企业费用率逆序85库存产成品存货累计同比逆序107存货周转天数逆序219营收增速与存货增速剪刀差-120表示2021年为两年累计同比增速注颜色数字大小关系绿色白色红色数据来源Wind开源证券研究所图2利润当月同比大幅回落图3营收当月同比小幅下行4020201000-20-10-40-20-60-302019-022021-022023-022019-022021-022023-02工业企业利润总额当月同比工业企业营业收入当月同比工业企业利润总额累计同比工业企业营业收入累计同比数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明410宏观经济点评图4毛利率持平营业利润率下滑图5国企利润走弱带动国民分化收窄182016141012108064-1020-202019-022021-022023-022022-052022-082022-112023-02毛利率利润累计同比国企营业利润率利润累计同比国企-私营数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2利润分配被动改善1从利润占比来看工业企业下游升上中游降1-2月上游采掘加工中游设备制造下游消费制造业的利润占比分别为414211375分别较前值变动了01-9088个百分点此前我们曾指出春节消费复苏将提振下游消费制造加速利润传导进程但总量不佳下游跌幅较窄形成的利润分配被动改善并非良性的利润传导2从利润增速来看上游和中游大幅回落上游采掘加工业连续6个月负增1-2月上游利润累计同比为-361较前值降低了265个百分点其中石油天然气开采黑色金属加工化学制品下行较快较上期分别减少了1012598479个百分点中游设备制造受计算机通信电子拖累1-2月中游利润增速下滑至-225其中交运设备电气机械改善了203103个百分点至648415但未能抵消计算机通信电子-771的拖累下游消费制造相对下滑幅度较浅1-2月下游利润累计为-140降幅扩大了77个百分点烟草茶酒饮料制造利润水平仍高边际上来看医药制造较较上月改善了155个百分点至-163图6利润增速均大幅回落图7利润分配呈上中游降下游升40552045035-2025-40152022-022022-052022-082022-112023-022022-022022-052022-082022-112023-02利润增速上游采掘加工利润占比上游采掘加工利润增速中游设备制造利润占比中游设备制造利润增速下游消费制造利润占比下游消费制造数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明510宏观经济点评图8上游中游利润大幅回落1-2月利润总额工业行业大类主要工业行业较上期累计同比有色金属矿采选业303-70石油和天然气开采业86-1012煤炭开采和洗选业-23-466橡胶和塑料制品业-153-97非金属矿物制品业-392-237上游采掘加工黑色金属矿采选业-415-195化学原料及化学制品制造业-566-479有色金属冶炼及压延加工业-572-411化学纤维制造业-972-350石油煤炭及其他燃料加工业-1113-285黑色金属冶炼及压延加工业-1511-598铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业648203电气机械及器材制造业415103通用设备制造业02-02中游设备制造仪器仪表制造业-45-88专用设备制造业-89-123金属制品业-237-132计算机通信和其他电子设备制造业-771-640烟草制品业96-23酒饮料和精制茶制造业24-152木材加工及木竹藤棕草制品业-22-93农副食品加工业-63-65文教工美体育和娱乐用品制造业-7217食品制造业-73-149文教工美体育和娱乐用品制造业-96-74下游消费制造纺织服装服饰业-135-72医药制造业-163155家具制造业-235-314印刷业和记录媒介的复制-243-206纺织业-371-193汽车制造-417-423造纸及纸制品业-523-225数据来源Wind开源证券研究所3被动去库存尚未开启2023年1-2月工业企业产成品存货累计同比为107较前值回升了08个百分点PPI同比的波动率收窄回归常态后存货指标已趋于反映企业真实库存行为我们观察到1-2月存货同比存货平减PPI累计同比均上行表观上营收存货符合被动补库存的特点但可能与疫后经济数据波动较大有关仍需经济修复趋稳后进一步判断存货周期所处阶段我们判断工业企业或于2023年Q2从主动去库存转向被动去库存请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明610宏观经济点评图9工业企业从去库转向累库图10存货和存货平减PPI均指向累库3020201510010-105-200-30-40-52019-022021-022023-022019-022020-022021-022022-022023-02产成品存货同比产成品存货-PPI同比营收增速与存货增速剪刀差产成品存货-PPI累计同比数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所历史复盘来看6轮被动去库阶段市场普涨消费成长周期金融平均涨幅分别为191173165134从行业来看国防军工汽车非银金融美容护理食品饮料社会服务电力设备医药生物涨幅居前多为消费行业分别为297221211203195166159156请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明710宏观经济点评图11被动去库阶段市场普涨A股板块被动去库平均涨幅第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮第6轮国防军工297汽车221非银金融211美容护理203食品饮料195社会服务166电力设备159医药生物156有色金属151机械设备142煤炭137家用电器135银行133基础化工133综合123轻工制造113电子109商贸零售108石油石化95环保89建筑材料89农林牧渔77建筑装饰74传媒70纺织服饰64公用事业61钢铁60交通运输59房地产52计算机52通信-14数据来源Wind开源证券研究所4风险提示政策变化超预期疫情演变超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明810宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明910宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1010