在2022年博腾股份年报中我们发现公司两个明显的变化，一是公司在大订单的带动下收入、利润增速及盈利能力均创历史新高；二是公司在国际化布局及新业务拓展上全面加速。我们认为，大订单对公司产能的影响已经基本消除，公司已经做好充足的准备迎接2023年的机遇。同时，2023年仍是公司的蓄势年，CRO、CDMO、国际产能布局仍在持续，新板块CGT、制剂正逐渐进入收获期，寡核苷酸、多肽、ADC等值得期待。
　　财务表现：大订单带动下收入、利润快速增长，盈利能力创历史新高
　　公司发布2022年年报，2022年实现收入70.35亿，同比增长127%；归母净利润20.05亿，同比增长283%；归母净利率27.53%，同比增长12.21pct。扣除新业务和新产能及参股公司亏损影响，实现利润22.37亿，净利率31.80%，同比增长16.48pct。经营活动现金流25.64亿，同比增长434.06%。
　　我们认为公司2022年在大订单的带动下，收入、利润及盈利能力均得到了快速增长，2023年大订单对表观业绩的影响将逐渐消除，现金流充沛，为新业务、新产能的多角度能力建设打下坚实基础。
　　成长能力：小分子结构升级，CGT申报IND，实现里程碑
　　从三大业务板块来看，
　　①原料药CDMO：靠大订单兑现实现快速增长，收入69.24亿，同比增长126%；其中2022年大订单交付6.93亿美元，剩余1.55亿美元，约10.64亿人民币。扣除大订单影响，常规业务由于产能挤占及疫情防控的影响收入略有下滑，兑现略低于预期。但我们同时发现小分子业务结构持续升级，其中API收入3.92亿，YOY 35%，全年完成4个PV项目，执行中的PV项目24个，进一步打通端到端服务链条。2023年我们预计，公司随着产能的释放，剔除大订单对基数的影响，公司常规业务收入有望恢复同比增长35%+。
　　② CGTCDMO：2022年实现收入7,528.28万，同比增长443%，超预期兑现。2022年公司引入新客户27家，新项目52个，新签订单1.59亿元，同比增长25%。值得注意是公司生物服务的2个项目在年内成功申报IND，实现项目里程碑。2022年12月，博腾生物基因与细胞治疗CDMO产业化基地完成建设，有望推动公司板块订单增长及收入的快速兑现。
　　③制剂CDMO：收入3,183.91万元，同比增长58%。2022年，公司引入新客户25家，新签订单1.19亿元，同比增长67%。随着2022年第四季度公司首个制剂工厂一期项目建成投用，我们预计公司2023年新签订单有望实现50%+的同比增长。
　　盈利能力：23年毛利率逐渐回归行业水平，费用值基本持平
　　2022年公司毛利率51.96%，在大订单的带动下同比增加10.6pct，我们观察到公司国内收入毛利率同比下降17.54pct，我们认为主要由于未贡献利润的新板块收入占比增加及国内CRO业务的降价趋势。我们预计2023年随着大订单占比的大幅下降及新业务亏损逐渐收窄，公司总体毛利率将逐渐回归约45%的行业水平。
　　费用率角度，我们发现2022年公司三费支出大幅上升，研发费用5.20亿元，同比增长96.92%，研发人员数量同比增长46%，薪酬同比增长41%。公司在2022年补充了大量的总监级（含）以上的研发技术、管理及BD人员。销售费用同比增长109.54%，人员同比增长69%。我们认为随着疫情政策的改变，公司已经为海外拓展做好了充足的准备，2023年新人员即将兑现，且人员增长有望明显放缓。我们预计，三费费用值基本持平。
　　经营活动现金流：产能将不会成为2023年发展瓶颈
　　2022年公司经营活动现金流25.64亿，同比增长434.06%。应收账款14.56亿，主要受到大订单滚动回款影响。存货9.02亿，其中5.16亿为库存商品，对应未交付订单成本，我们预计大订单的生产已经基本结束，产能的挤占将不会成为2023年常规业务发展瓶颈。
　　持续投入、快速发展，国际化及新板块未来可期
　　从资产负债表中可以看到，公司固定资产年内增加3.73亿，已达21.20亿；在建工程增加近7亿，已达10.29亿，我们认为后新冠时期的博腾股份正在进入能力快速建设期，包括国际化拓展以应对海外供应链安全问题及新板块拓展以应对新技术对小分子药物的冲击。公司在年报中披露2023年公司预计CAPEX 14-17亿，研发产能翻倍，生产产能凯惠药业及湖北宇阳部分产能将逐渐投产，长寿301车间预计于2023H1投产，斯洛文尼亚基地将有效补充海外生产基地。制剂及CGTCDMO均有新增产能支撑小型商业化生产。此外，寡核苷酸、多肽、ADC、数智化等重点领域的技术平台持续布局，提升公司长期竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们认为2022年在疫情封控的影响下，公司常规订单的兑现略低于我们的预期。2023-2024年由于国内早期临床项目竞争的的逐渐加剧，疫情政策的改变及国际形势的变化对国内外客户的影响，我们下调公司2023及2024年的盈利预测。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为6.85亿、6.15亿及10.63亿，EPS分别为1.25、1.13及1.95元。对应2023年3月24日收盘价2023年PE约为33倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新增固定资产折